إثيريوم في مأزق: تحليل من منظور نظرية الثلاثة عوالم

في الآونة الأخيرة، كانت هناك تعليقات سلبية مستمرة حول إثيريوم (ETH)، ولكن يبدو أن هذه التعليقات لم تتمكن من الوصول إلى جوهر المشكلة. على الرغم من أن الأساس التكنولوجي و قاعدة المطورين لا تزال قوية، فإن ظهور كل جولة جديدة من المنافسين هو ظاهرة طبيعية، ولكن لماذا يبدو أن إثيريوم ضعيف جداً هذه المرة؟ دعونا نستكشف هذه القضية من زاويتين: العرض والطلب.

تحليل جانب الطلب

يمكن تقسيم الطلب على إثيريوم إلى عاملين داخليين وخارجيين.

تشير العوامل الداخلية بشكل أساسي إلى التطبيقات الجديدة المقومة بـ ETH التي نشأت نتيجة لتطور تقنية إثيريوم، مما يعزز الطلب على ETH. على سبيل المثال، طفرة ICO في عام 2017، وموجة DeFi بين 2020-2021. في هذه الدورة، كان ينبغي أن تكون L2 وRestaking، التي ينبغي أن تكون السرد الرئيسي، قد أثارت ازدهار التداول المتوقع. مشاريع L2 البيئية تتداخل بشكل كبير مع السلسلة الرئيسية، مما يجعل من الصعب تحفيز النمو الانفجاري؛ بينما يعد PointFi وRestaking في جوهرهما قفل ETH مما يقلل من السيولة، بدلاً من خلق المزيد من الأصول المقومة بـ ETH. إن سلطات التسعير لمشاريع الاستزراع الكبيرة مثل Eigen وRez وEthfi موجودة في البورصات المركزية (بمقياس USDT)، وليس كما في الجولة السابقة مع YFI وCRV وCOMP على السلسلة (بمقياس ETH). وهذا يؤدي إلى نقص الدافع لدى المستخدمين لحيازة ETH.

عامل داخلي آخر يستحق الاهتمام هو آلية الاحتراق التي جلبها EIP1559. الوظيفة الرئيسية لـ ETH هي كطبقة تسوية، حيث تحدث تسوية DeFi الكبيرة على السلسلة الرئيسية. ومع ذلك، فإن التداخل العالي بين وظائف L2 والسلسلة الرئيسية يؤدي إلى تحويل كميات كبيرة من الطلب، مما يقلل من احتراق المعاملات على السلسلة الرئيسية ويضعف الطلب على ETH بشكل أكبر.

تشمل العوامل الخارجية بشكل رئيسي الطلب الخارجي البيئي والبيئة الكلية. كانت الدورة السابقة دورة تيسير، بينما هذه الدورة هي دورة انكماش. من حيث الطلب الخارجي البيئي، كانت الجولة السابقة هي صندوق غراي سكيل، وهذه الجولة هي ETF. يمكن لصندوق غراي سكيل الشراء فقط ولا يمكنه البيع، بينما يمكن للـ ETF الدخول والخروج. منذ فتح الـ ETF قبل شهر، بلغ إجمالي التدفق الصافي 140.83K، وكان ذلك بشكل رئيسي من خلال غراي سكيل. وهذا يتناقض بشكل حاد مع التدفق الصافي المستمر منذ فتح ETF بيتكوين، مما يعني أن كبار المستثمرين الجدد والقدامى في إيثر يقومون بتحقيق مكاسب عبر الـ ETF.

! [لماذا تنحدر Ethereum؟] اشرح السبب بنظرية الأقراص الثلاثة](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6b5a36027bb9c9a7b8e54e79eba59779.webp)

تحليل جانب العرض

إثيريوم في جوهرها نموذج توزيع أرباح كلاسيكي، سواء في عصر POW أو POS، فإن الضغط الرئيسي يأتي من الإنتاج الجديد. لكن سبب ظهور المشكلة في هذه الجولة هو التغيير في هيكل تكلفة الإنتاج.

عصر POW (قبل 15 سبتمبر 2022)

تتشابه منطق إنتاج ETH مع BTC، حيث يتم إنتاجه من قبل عمال المناجم. تشمل تكلفة الحصول على ETH للعمال:

1. التكاليف الثابتة: الاستثمارات غير القابلة للاسترداد لمرة واحدة، مثل تكلفة أجهزة تعدين ايثر.
2. تكلفة الزيادة: التكلفة التي تزداد مع زيادة وقت التعدين، بما في ذلك رسوم الكهرباء، ورسوم الاستضافة، والتكاليف غير المتوقعة، وغيرها.

تُحتسب هذه التكاليف بالعملة القانونية، وهي تكاليف غارقة غير قابلة للاسترداد. عندما يكون سعر السوق لـ ETH أقل من تكلفة الحصول عليه، سيختار المعدنون عدم البيع لتجنب الخسائر، مما يشكل دعمًا لحد سعر ETH الأدنى.

عصر POS (بعد 15 سبتمبر 2022)

في عصر POS، تم استبدال دور عمال المناجم بالمتحققين. للحصول على إنتاج ETH، يكفي رهن ETH إلى عقد التحقق. هيكل التكاليف أصبح:

1. المدقق: تكلفة البنية التحتية (مثل الأفراد، الخوادم)
2. المراهنون: تكلفة الفرصة البديلة لرهانات ETH والرسوم المدفوعة للمحققين

هذا التغيير أدى إلى انخفاض كبير في تكلفة العملات الورقية الناتجة عن إنتاج ETH، بل وأصبح بالإمكان تجاهله. لم يعد المراهنون مضطرين للحفاظ على الحد الأدنى لسعر ETH كما يفعل عمال المناجم، بل يمكنهم استخراج وبيع ETH بلا حدود. حتى لو افترضنا أن متوسط سعر دخول المراهنين هو متوسط السعر في الجولة السابقة، فإن هذه الآلية لا تستطيع باستمرار رفع سعر الأرضية لـ ETH. طالما أن كمية ETH الجديدة إيجابية، سيستمر الضغط على السعر.

الاستنتاجات والدروس المستفادة

تعود مأزق إيثيريوم إلى المخاطر التي زرعت عند نهاية عصر ICO في عام 2018. في ذلك الوقت، قامت العديد من مشاريع ICO التي تم تقييمها بـ ETH ببيع ETH بشكل عشوائي، مما أدى إلى انهيار الأسعار. لمنع حدوث مثل هذه الحالات مرة أخرى، بدأ نظام إيثيريوم البيئي في التأكيد على خارطة الطريق والسرد الرئيسي والأصالة، مما أدى إلى تشكيل مجموعة من المطورين والمستثمرين في "الدائرة الأساسية".

ومع ذلك، أدت هذه الممارسة إلى مشكلتين:

1. معدل الانقسام منخفض جداً: المشاريع التي يمكن أن تحقق سيولة وأصول ملحوظة قد انخفضت بشكل حاد.
2. عائدات بيتا في السوق أقل من المنافسين: التقييم المرتفع الناتج عن "الحلال" و"تجميع الاجتماعات" يجعل عائدات بيتا أضعف من سلاسل الكتل العامة الأخرى.

وبالإضافة إلى ذلك، فإن L2 قد أضعف آلية الحرق، وPOS جلب ضغط بيع دون تكلفة، مما عكس الجهود التي بذلتها إيثريوم لمنع ضغط البيع العشوائي، وفي النهاية شكلت المأزق الحالي.

من تجربة إثيريوم، يمكننا الحصول على درسين مهمين:

1. لتحسين نموذج توزيع الأرباح بشكل مستدام على المدى الطويل، يجب تشكيل تكاليف ثابتة وتكاليف متزايدة مقومة بالعملة القانونية، وزيادة خط التكلفة باستمرار مع زيادة سيولة الأصول، مما يرفع الحد الأدنى لسعر الأصول.
2. تقليل ضغط البيع هو مجرد تدبير مؤقت، الهدف الحقيقي يجب أن يكون تحويل العملة الأصلية إلى أصول مقومة، مما يجعل الاحتفاظ بها لا يعتمد على زيادة قيمة العملة الأصلية نفسها، وبالتالي توسيع جانب الطلب والسيولة.