تحليل النمو السريع لعملة مستقرة USDe والمخاطر المحتملة

في الآونة الأخيرة، زادت كمية عملة مستقرة USDe اللامركزية بنحو 3.7 مليار دولار في غضون 20 يومًا فقط، ويعود هذا الارتفاع بشكل رئيسي إلى استراتيجية دورة Pendle-Aave PT-USDe. حالياً، تم قفل حوالي 4.3 مليار دولار من USDe في بعض منصات التداول اللامركزية، مما يمثل 60% من إجمالي الكمية، بينما يبلغ حجم الأموال المودعة في إحدى منصات الإقراض حوالي 3 مليارات دولار. ستقوم هذه المقالة بتحليل آلية دورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.

!

الآلية الأساسية وخصائص العائد لـ USDe

USDe هي عملة مستقرة لامركزية مبتكرة، آلية الربط السعرية الخاصة بها تختلف عن نماذج رهن العملات التقليدية أو الأصول المشفرة. إنها تحقق استقرار الأسعار من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الدائمة. على وجه التحديد، يحتفظ البروتوكول بموضع طويل في ETH الفوري، بينما يقوم ببيع كمية معادلة من عقود ETH الدائمة للتحوط من مخاطر تقلبات سعر ETH. هذا التصميم يمكّن USDe من الحفاظ على استقرار الأسعار من خلال خوارزمية، ويحقق العائد من مصدرين: عائدات تخزين ETH الفوري ومعدل تمويل سوق العقود الآجلة.

ومع ذلك، فإن تقلبات العائدات لهذه الاستراتيجية كبيرة، وتتأثر بشكل رئيسي بمعدل التمويل. يعتمد معدل التمويل على الفرق بين سعر العقود الآجلة الدائمة وسعر ETH الفوري. خلال فترة السوق الصاعدة، ستؤدي العقود الطويلة ذات الرافعة المالية العالية إلى ارتفاع سعر العقود الآجلة الدائمة، مما ينتج عنه معدل تمويل إيجابي؛ بينما خلال فترة السوق الهابطة، سيؤدي زيادة العقود القصيرة إلى تحويل معدل التمويل إلى قيمة سالبة.

تشير البيانات إلى أن العائد السنوي لعملة USDe من 2025 حتى الآن يبلغ حوالي 9.4%، ولكن الانحراف المعياري يصل إلى 4.4 نقطة مئوية. هذه التقلبات الحادة في العوائد أدت إلى زيادة الطلب في السوق على منتجات ذات عوائد أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ.

!

تحويل العائد الثابت وقيوده

توفر بعض DEX آلية لتقسيم الأصول المدرة للعائد إلى نوعين من العملات: عملة رأس المال (PT) وعملة العائد (YT). تمثل PT رأس المال القابل للاسترداد في تاريخ محدد في المستقبل، مشابهًا للسندات بدون فائدة؛ بينما تمثل YT جميع العوائد المستقبلية الناتجة عن الأصول الأساسية قبل تاريخ الاستحقاق.

كمثال على PT-USDe الذي ينتهي في 16 سبتمبر 2025، عادة ما يتم تداول PT بسعر أقل من القيمة الاسمية (1 USDe). الفارق بين السعر الحالي لـ PT وقيمة انتهاء الصلاحية يعكس العائد السنوي الضمني. توفر هذه الهيكلية لحاملي USDe فرصة لتأمين APY ثابت والتحوط ضد تقلبات العائد. تاريخيًا، كان APY بهذه الطريقة يتجاوز 20%، والآن حوالي 10.4%.

تشكل بعض DEX علاقة تكامل عالية مع جهة إصدار USDe. حاليًا، يبلغ إجمالي TVL لـ DEX حوالي 6.6 مليار دولار، حيث يأتي حوالي 4.01 مليار دولار من سوق USDe. على الرغم من أن بعض DEX قد حلت مشكلة تقلب عائدات USDe، إلا أن كفاءة رأس المال لا تزال محدودة.

!

تعديل هيكل منصة الإقراض وظهور استراتيجيات الدورة

أثنين من التعديلات الهامة لمنصة الإقراض مؤخراً مهدت الطريق لتطوير استراتيجية دورة USDe:

1. ربط سعر USDe مباشرةً بسعر USDT، مما قلل تقريبًا من خطر التصفية الجماعية الناتج عن انفصال الأسعار.
2. بدأ مباشرة في قبول PT-USDe كضمان، بينما تم حل مشاكل كفاءة رأس المال وتقلب العائد.

هذه التغييرات تمكن المستخدمين من استخدام رموز PT لإنشاء مراكز رافعة بفائدة ثابتة، مما يعزز بشكل كبير من قابلية الاستراتيجية الدورية وثباتها.

!

استراتيجية تداول التحكيم PT ذات الرافعة المالية العالية

بدأ المشاركون في السوق بتبني استراتيجيات الدورة الرافعة لزيادة كفاءة رأس المال. تتضمن العملية النموذجية ما يلي:

1. إيداع sUSDe
2. اقترض USDC بنسبة قيمة قرض 93%
3. تحويل USDC المقترض إلى sUSDe
4. كرر الخطوات المذكورة أعلاه للحصول على رافعة مالية فعالة تبلغ حوالي 10 مرات

طالما أن العائد السنوي على USDe أعلى من تكلفة اقتراض USDC، يمكن أن تظل الصفقة مربحة للغاية. ولكن إذا انخفض العائد فجأة أو ارتفعت معدلات الاقتراض بشكل حاد، ستتآكل الأرباح بسرعة.

!

تسعير ضمانات PT وفرص التحكيم

تستخدم منصة الإقراض طريقة خصم خطية تعتمد على APY الضمني لـ PT لتحديد سعر الضمانات PT، مع الاعتماد على سعر USDT كمرجع. مع اقتراب تاريخ الاستحقاق، سيتقارب سعر رمز PT تدريجياً نحو القيمة الاسمية.

تشير البيانات التاريخية إلى أن ارتفاع سعر رموز PT مقارنة بتكاليف اقتراض USDC قد خلق مساحة واضحة للمراجحة. منذ سبتمبر من العام الماضي، يمكن الحصول على حوالي 0.374 دولار من العائد عن كل دولار يتم إيداعه، مع معدل عائد سنوي يبلغ حوالي 40%.

!

المخاطر والترابط وآفاق المستقبل

على الرغم من أن الأداء التاريخي يظهر أن عوائد Pendle تفوقت بشكل كبير على تكاليف الاقتراض على المدى الطويل، إلا أن هذه الاستراتيجية ليست خالية من المخاطر تماماً. تتضمن آلية PT في إحدى منصات الإقراض حد أدنى وسكينة طوارئ، وعند تفعيلها سيتم خفض LTV على الفور وتجميد السوق لمنع تراكم الديون المعدومة.

نظرًا لأن إحدى منصات الإقراض قامت بتأمين USDe ومشتقاته بما يعادل USDT، تمكن المشاركون في السوق من تنفيذ استراتيجيات دائرية على نطاق واسع، لكن هذا جعل المخاطر في عدة منصات مرتبطة بشكل أوثق. حاليًا، يتم دعم توافر USDC في إحدى منصات الإقراض بشكل متزايد من خلال ضمانات PT-USDe، مما أدى إلى تشكيل هيكل يشبه الديون الممتازة.

ما إذا كانت هذه الاستراتيجية ستستمر في التوسع في المستقبل يعتمد على ما إذا كانت منصة الإقراض معينة مستعدة لزيادة الحد الأقصى من الضمانات لـ PT-USDe بشكل مستمر. من منظور بيئي، توفر هذه الاستراتيجية الدورية الفوائد للعديد من الأطراف المشاركة، بما في ذلك رسوم المعاملات، والفائدة على القروض، والأرباح المحتملة في المستقبل.

بشكل عام، توفر منصة الإقراض هذه الدعم الاكتتابي لـ PT-USDe من خلال آلية التسعير الخاصة بها، مما يتيح تشغيل الاستراتيجيات الدورية بكفاءة والحفاظ على أرباح عالية. ومع ذلك، فإن هذه البنية ذات الرافعة المالية العالية تثير أيضًا مخاطر نظامية، حيث يمكن أن تؤدي أي مشكلة تحدث لأحد الأطراف إلى تأثيرات متزامنة بين عدة منصات.

!