En la era de las finanzas digitales, los modelos tradicionales de financiación de las empresas, especialmente la financiación de capital representada por la emisión de acciones y la cotización pública, así como las formas de financiación mediante la titulización de activos como los REITs, se enfrentan a un fuerte desafío de la nueva modalidad de tokenización de activos del mundo real (RWA Tokenization). Recientemente, tanto a nivel nacional como internacional, la ola de tokenización RWA ha cobrado impulso, convirtiéndose en un tema de conversación en las calles, lo que ha generado tanto una hermosa aspiración por la innovación en tecnología financiera como la formación de nuevos riesgos.
Uno, la tokenización de RWA reemplaza el modelo de financiamiento tradicional de las empresas, es una gran tendencia
La tokenización de RWA es el proceso de transformar la propiedad o los derechos de ingresos de activos del mundo real en tokens digitales emitidos en la blockchain. Su auge no es casual, ya que supera ampliamente a los métodos de financiamiento tradicionales en términos de eficiencia de financiamiento, costos y accesibilidad de activos.
Primero, a través de contratos inteligentes, la tokenización de RWA puede automatizar procesos como la emisión, negociación y liquidación, lo que reduce significativamente el ciclo de financiamiento. Las transacciones pueden llevarse a cabo las 24 horas del día, los 7 días de la semana, y la liquidación es casi instantánea (T+0), lo que aumenta enormemente la eficiencia del capital. En segundo lugar, al reducir la dependencia de intermediarios tradicionales como los bancos de inversión, el proceso de emisión de la tokenización de RWA es muy conveniente, y la ejecución automatizada de contratos inteligentes también reduce los costos de gestión y cumplimiento continuo. Al mismo tiempo, la tokenización de activos ha permitido la división de la propiedad y los derechos de ingresos de los activos, lo que ha reducido enormemente la barrera de entrada a la inversión.
Desde un punto de vista teórico, cualquier actividad de financiamiento es una redistribución de recursos socioeconómicos a través del espacio y el tiempo. Las ventajas de la tokenización RWA confirman el teorema de Coase (Coase Theorem) del premio Nobel de economía Ronald Coase. Esta teoría señala que, cuando los costos de transacción son cero o lo suficientemente bajos, el mercado puede finalmente alcanzar una asignación razonable de recursos (óptimo de Pareto) a través de negociaciones y transacciones, independientemente de cómo se definan inicialmente los derechos de propiedad. Las altas tarifas de intermediación, los costos de búsqueda de información y los costos de ejecución de contratos en los mercados financieros tradicionales son precisamente los "costos de transacción" que obstaculizan la asignación eficiente de recursos. La tokenización RWA, a través del poder de la tecnología financiera, ha roto las barreras del mercado financiero tradicional, logrando la "desintermediación" del proceso de financiamiento, la "democratización" de los activos y la "eliminación de fricciones" en las transacciones, permitiendo que un mayor número de activos e inversores participen en el mercado, dando un gran paso hacia el mundo ideal de Coase.
Aunque actualmente RWA enfrenta desafíos en términos de legislación y regulación, así como en la infraestructura del mercado, sus enormes ventajas en eficiencia y costos sugieren que gradualmente reemplazará a métodos tradicionales como las IPO y los REITs, convirtiéndose en el modelo de financiamiento principal en la era de las finanzas digitales.
Dos, bajo la ola de RWA se esconden enormes riesgos potenciales
Actualmente, la tokenización de RWA está arrasando en el mundo financiero y tecnológico con una intensidad sin precedentes. A nivel internacional, desde la plataforma Onyx de JPMorgan hasta el fondo BUIDL lanzado por BlackRock, los gigantes de las finanzas tradicionales están entrando en el juego, mientras que plataformas cripto como Chainlink y MakerDAO también están promoviendo diversos activos. Activos tradicionales como bienes raíces, bonos, obras de arte, créditos de carbono e incluso propiedad intelectual están intentando emitir RWA. Tras la reciente promulgación de regulaciones sobre activos digitales y stablecoins por parte del gobierno de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, las empresas tecnológicas y las instituciones financieras en el país también están ansiosas por participar, lanzando constantemente proyectos innovadores de RWA. En esta carrera para ser los primeros, diversos escenarios y tipos de activos esperan lograr una revalorización y facilitar financiamiento a través de RWA.
Sin embargo, en medio de este fervor, debemos mantener la mente clara y tener un profundo respeto por los riesgos financieros. Al retroceder en la historia financiera de mil años, podemos ver claramente una regla: la innovación financiera humana nunca ha eliminado realmente ni siquiera ha reducido el riesgo. Por el contrario, a medida que la complejidad de las herramientas y sistemas financieros aumenta, los riesgos a menudo se ocultan, transfieren y amplifican de manera más ingeniosa, se necesita establecer un sistema de regulación y leyes más completo para controlar sus peligros.
Cada una de las grandes crisis en la historia financiera está casi siempre estrechamente ligada a las innovaciones financieras de su tiempo. Desde la "fiebre de los tulipanes" del siglo XVII hasta la "burbuja de Internet" a finales del siglo XX, y hasta la crisis global del siglo XXI, todos estos eventos lo corroboran.
La crisis financiera global de 2008 es un caso de gran advertencia para el actual desarrollo de RWA. La titulización de activos es en sí misma una importante innovación financiera, que empaqueta activos ilíquidos (como hipotecas) y los convierte en valores negociables en el mercado (como MBS y CDO), teóricamente capaz de diversificar riesgos y aumentar la liquidez. Sin embargo, en los años previos a la crisis, en busca de mayores rendimientos, Wall Street, bajo el pretexto de avances tecnológicos e innovaciones financieras, empaquetó una gran cantidad de "préstamos hipotecarios de alto riesgo (Subprime Loan)" de baja calidad crediticia en productos titulizados, y a través de ingeniería financiera compleja y el "aval" de agencias de calificación crediticia, estos activos de alto riesgo fueron empaquetados como valores AAA que parecían seguros, pero la mayoría de los inversores, incluso muchas instituciones financieras profesionales, no pudieron discernir el verdadero riesgo de los activos subyacentes. La complejidad del sistema financiero aumentó drásticamente, mientras que la transparencia disminuyó. Impulsados por la efervescencia del mercado, las entidades prestadoras dejaron de preocuparse por la verdadera capacidad de pago de los prestatarios, porque sabían que estos préstamos pronto serían empaquetados y vendidos a los inversores en la siguiente etapa. Este modelo de "pasar el tambor" cortó la conexión entre los que asumen riesgos y los que los generan, lo que llevó a un aumento drástico del riesgo moral del mercado y una disminución de los estándares crediticios, formando un "banquete financiero embriagador y embelesador". Cuando los precios de las viviendas cayeron y la tasa de incumplimiento de los préstamos subprime se disparó, estos riesgos aparentemente diversificados se transmitieron rápidamente por todo el sistema financiero a través de productos derivados interconectados, desencadenando una crisis de liquidez global y un endurecimiento del crédito. La quiebra de Lehman Brothers, donde solía trabajar el autor, colapsó de manera estrepitosa, destruyendo un siglo de esplendor en un instante, lo que es realmente lamentable.
La tokenización de RWA es, en esencia, una continuación y una mejora de la emisión de activos en la era de blockchain. También promete una mayor liquidez, costos más bajos y una participación más amplia. Sin embargo, sin importar cuán avanzada sea la tecnología, si la calidad de los activos subyacentes utilizados para la tokenización es deficiente, ninguna estructura de tokenización sofisticada podrá crear verdadero valor, y no podrá cambiar el principio financiero básico de "basura entra, basura sale" (Garbage In, Garbage Out). Aunque conceptos tecnológicos como blockchain, contratos inteligentes y oráculos descentralizados son novedosos, una vez que se utilizan para empaquetar y ocultar los verdaderos riesgos de los activos subyacentes, se convierten en una nueva generación de "alquimia financiera". Si el sistema regulador no puede mantenerse al día y establecer límites y líneas claras para la innovación, podría sembrar las semillas de la próxima crisis.
Tres, el requisito previo para la financiación de la securitización de activos es contar con flujos de efectivo continuos y predecibles
En la ola de la tokenización de RWA, una variedad de conceptos tecnológicos resulta abrumadora: la incorporación de activos en la cadena, la ejecución automática de contratos inteligentes, la verificación de identidad descentralizada, y los oráculos que proporcionan datos fuera de la cadena, entre otros. Estas innovaciones tecnológicas sin duda han traído un espacio de imaginación sin precedentes al mercado financiero. Sin embargo, cuando despojamos la niebla de estos nuevos conceptos y regresamos a la esencia de las finanzas, descubrimos una verdad inquebrantable: cualquier** financiación**** mediante la securitización de activos**** debe**** basarse**** en activos que puedan generar flujos de efectivo sostenibles y predecibles. La innovación tecnológica puede cambiar la forma de las transacciones, pero no puede alterar la fuente del valor. La verdadera innovación financiera duradera no solo puede reducir los costos de transacción, sino que también debe reducir la asimetría de información.
En 1970, el ganador del Premio Nobel de Economía George Akerlof propuso la famosa teoría del "Mercado de Limones" (The Market for Lemons). Esta teoría señala que en un mercado con asimetría de información entre compradores y vendedores (como el mercado de coches de segunda mano), el vendedor (que posee más información) conoce la calidad real de su producto, mientras que el comprador (con menos información) solo puede juzgar a través de la calidad promedio del mercado. Esto puede llevar a un ciclo vicioso: el comprador, al no poder distinguir entre coches buenos (melocotones) y coches defectuosos (limones), solo está dispuesto a pagar un precio promedio basado en la calidad media. Este precio promedio es demasiado bajo para los vendedores de "melocotones", quienes optan por abandonar el mercado. Con la salida de los "melocotones", la calidad promedio del mercado disminuye aún más, y el precio que el comprador está dispuesto a pagar también baja. Al final, solo quedan "limones" en el mercado, y los productos de alta calidad son expulsados por los productos de baja calidad, lo que lleva a una contracción e incluso colapso del mercado.
Esta teoría revela perfectamente los peligros de la asimetría de información. En los mercados financieros, si los inversores no pueden identificar eficazmente la verdadera calidad de los activos, adoptarán una actitud de escepticismo hacia todos los productos, exigiendo una prima de riesgo más alta, lo que perjudicará la capacidad de financiación de los activos de calidad. En cambio, aquellos activos de baja calidad que son hábiles en empaquetar y ocultar riesgos (los "limones" financieros) pueden prosperar.
Hace unos años, la explosión de la burbuja P2P en el país fue un vívido ejemplo de cómo la innovación financiera redujo los costos de transacción, pero aumentó la opacidad financiera. En medio de la euforia, muchas plataformas P2P prometieron a los inversores un rendimiento anual de hasta el 15% o incluso más, mientras que el verdadero destino de sus fondos era una gran caja negra. Una gran cantidad de dinero no fluyó hacia pequeñas y medianas empresas de calidad que pudieran generar un flujo de efectivo operativo estable, sino que se utilizó para proyectos especulativos de alto riesgo, e incluso para un descarado "esquema Ponzi". Cuando la euforia alcanzó su punto máximo y los flujos de capital se volvieron insostenibles, todo el juego no pudo continuar, algunos fundadores huyeron con los fondos y innumerables inversores perdieron su inversión. Los contratos inteligentes y la tecnología blockchain, si se utilizan para tokenizar activos con flujos de efectivo inestables o incluso inexistentes, solo están creando y distribuyendo "limones digitales" de manera más eficiente, y sus resultados inevitablemente darán lugar a burbujas financieras.
Cualquier innovación financiera, por muy lujosa que sea su apariencia, no puede contradecir las leyes básicas de la creación de valor. En lo que respecta a la tokenización de RWA, esto significa que debemos cambiar el enfoque de la especulación sobre conceptos tecnológicos novedosos a la selección y gestión rigurosas de aquellos activos subyacentes de alta calidad que puedan generar flujos de efectivo predecibles y sostenibles. La verdadera ventaja de la tecnología blockchain radica en su potencial para aumentar enormemente la transparencia, reduciendo así la asimetría de la información. Los inversores deberían verificar en tiempo real y de manera profunda el estado de los activos subyacentes a través de blockchain, como los registros de ingresos por alquiler de una propiedad comercial, la historia de pagos de un préstamo empresarial, etc. Esta es la dirección correcta para ayudar a los inversores a distinguir entre "duraznos" y "limones". El valor de los contratos inteligentes radica en ejecutar de manera confiable y a bajo costo los acuerdos de distribución basados en flujos de efectivo estables (por ejemplo, distribuir automáticamente los ingresos por alquiler mensualmente a los titulares de tokens en proporción), en lugar de crear valor de la nada.
La tokenización de RWA debe adherirse firmemente a la línea base de "el flujo de caja es rey" para desarrollarse de manera saludable. Solo así, RWA podrá convertirse realmente en un puente que conecte activos de calidad con capital global, y no en la próxima fábrica de "limones digitales" y burbujas financieras.
Cuatro, prevenir que tres tipos de proyectos utilicen la innovación de RWA como excusa para "cortar cebollas"
El enorme potencial y el fervor del mercado de la tokenización RWA atraerán inevitablemente a algunos especuladores e incluso estafadores, que intentarán aprovechar la falta de familiaridad de los inversionistas comunes con la nueva tecnología y su deseo de altos rendimientos, enmascarándose bajo el lema de "innovación financiera" para llevar a cabo el verdadero objetivo de recolectar dinero y "cosechar" a los inversores. Debemos estar alerta ante las siguientes tres categorías de proyectos:
Uno es** proyectos de inicio o activos virtuales sin flujo de efectivo inicial****.** Para los inversores comunes, este tipo de proyectos son el representante más típico de los "limones digitales". Su mayor característica es la completa falta o ausencia de flujo de efectivo operativo verificable; todo su valor se basa en las expectativas de apreciación futura de los activos y la especulación.
Por ejemplo, una startup recién fundada, que solo cuenta con un plan de negocio, tiene un futuro lleno de grandes incertidumbres. En el ámbito tradicional de capital de riesgo (VC), la valoración y la inversión en este tipo de proyectos requieren un conocimiento altamente especializado y una debida diligencia, y la tasa de fracaso es extremadamente alta. Si se tokeniza el "derecho a futuros ingresos" o "acciones virtuales" de este tipo de proyectos y se venden al público en general, esto constituye un gran riesgo. Los inversores comunes no pueden aplicar modelos de valoración científica como el flujo de caja descontado para evaluarlos, ya que la variable central en el modelo—el flujo de caja futuro—es completamente desconocida. Esto convierte la inversión en una pura apuesta, fácilmente explotable por los promotores del proyecto a través de publicidad exagerada y manipulación del mercado para aumentar el precio del token, y luego, en los máximos, liquidar y salir, dejando a los inversores con un desastre. Esto es muy similar a la época de la "burbuja de Internet", donde muchas empresas .com sin ingresos y solo con conceptos fueron infladas a precios astronómicos.
Además, algunos proyectos intentan empaquetar activos del mundo virtual puro, como objetos de juego, tierras virtuales, obras de arte digitales, etc., en RWA para financiamiento. Aunque algunos coleccionables digitales de alto valor (como los NFT de primera línea) tienen cierto consenso de mercado, la gran mayoría de los activos virtuales no generan flujos de efectivo sostenidos. Por ejemplo, un "Token de tierra" emitido por un proyecto de metaverso tiene su valor completamente dependiente del crecimiento futuro de usuarios y la prosperidad ecológica de esa plataforma, confundirlo con bienes raíces comerciales del mundo real que pueden generar alquileres estables es muy engañoso. Lo que los inversores compran no es un "activo", sino un "billete de lotería" de alto riesgo.
En segundo lugar, proyectos con flujos de efectivo inestables o tendencia a la deterioración del sector. Estos proyectos, aunque poseen cierto flujo de efectivo, tienen una situación de ingresos extremadamente inestable, o el entorno general de la industria en la que se encuentran está empeorando. Su situación de riesgo es similar a las acciones ST en el mercado A-shares, y pueden enfrentar en cualquier momento el riesgo de quiebra y colapso del valor empresarial.
Por ejemplo, un pequeño hotel que depende del turismo estacional, cuyo flujo de caja fluctúa enormemente entre la temporada alta y baja; o una pequeña empresa manufacturera que depende en gran medida de un solo cliente, cuyo flujo de caja se interrumpirá inmediatamente si pierde a ese cliente. Tokenizar este tipo de activos y utilizar el flujo de caja de su mejor período de rendimiento pasado como punto de venta, prometiendo a los inversores un retorno estable, es extremadamente imprudente. La transparencia de la blockchain puede mostrar datos históricos, pero no puede predecir las severas fluctuaciones futuras. Para los inversores que buscan ingresos estables, el riesgo de este tipo de activos es demasiado alto.
Además, los proyectos en industrias en declive también merecen atención. Por ejemplo, un pequeño centro comercial ubicado en una zona remota con una población que sigue disminuyendo, o una empresa que se dedica a industrias en declive (como cabinas telefónicas o producción de película fotográfica). A pesar de que estos proyectos pueden tener un flujo de caja limitado en la actualidad, la tendencia a largo plazo es claramente descendente. Los promotores del proyecto pueden aprovechar la falta de comprensión de los inversores sobre las tendencias macroeconómicas de ciertas industrias, embelleciendo los datos financieros a corto plazo para atraer fondos, esencialmente haciendo que nuevos inversores saquen a los actuales controladores.
Tres son los proyectos con derechos de propiedad de activos subyacentes poco claros o acuerdos legales incompletos. Este es el riesgo más oculto y también el más mortal en la tokenización de RWA. El prerequisito para la tokenización es que el emisor tenga una propiedad legal, completa y no disputada sobre los activos subyacentes o el derecho de disposición. Si el propio activo tiene problemas como hipotecas, embargos o disputas de propiedad compartida, entonces los tokens emitidos basados en ese activo conllevan un gran riesgo legal. Incluso si un proyecto tiene un flujo de caja estable y continuo en la superficie, si su estructura legal subyacente tiene defectos, los derechos de los inversores son como un castillo construido sobre la arena, que puede desvanecerse en cualquier momento.
Un ejemplo típico son los bonos en dólares emitidos por algunas empresas en el país a través de estructuras VIE en el extranjero, donde no hay relación accionarial entre la entidad que cotiza en el extranjero y la entidad operativa real en el país, sino que se controla a través de una serie de acuerdos complejos. Cuando la entidad en el país incumple con su deuda, los tenedores de bonos en el extranjero descubren que es muy difícil reclamar y liquidar directamente los activos esenciales en el país, ya que no poseen derechos o acciones directas sobre la empresa del país.
Este riesgo podría repetirse completamente en la tokenización de RWA. Si el diseño legal de un proyecto de RWA no es adecuado, el token solo representará un "contrato electrónico de participación en los ingresos" con el emisor, y no habrá un SPV capaz de lograr realmente la separación de quiebra que posea los activos subyacentes, entonces, una vez que el emisor enfrente dificultades operativas o quiebre, los inversores no podrán reivindicar derechos sobre los activos subyacentes, y su inversión podría perderse por completo.
Cinco, los tres estándares mínimos para la emisión de tokenización RWA
Para garantizar que la tokenización de RWA pueda desarrollarse de manera saludable y sostenible, y realmente proteger los intereses de los inversores, los activos que planean emitir tokenización deben cumplir una serie de estándares estrictos. Estos estándares constituyen el "línea base" de los proyectos RWA calificados y son la lista central para que los inversores realicen su debida diligencia. Un proyecto RWA de alta calidad y digno de inversión debe poseer al menos las siguientes tres características centrales:
Primero,** el proyecto tiene un flujo de efectivo continuo**** y predecible****, suficiente para cubrir**** los costos de**** inversión****.** La esencia de las finanzas es la distribución de valor, no la creación de valor. Los activos calificados deben ser capaces de generar un flujo de efectivo continuo, predecible y no especulativo. Los activos representativos incluyen: bienes raíces comerciales con contratos de arrendamiento a largo plazo (como oficinas y centros comerciales); derechos de cobro de proyectos de infraestructura industrial, como autopistas, centrales eléctricas y centros de computación; pedidos a largo plazo o cuentas por cobrar de productos agrícolas, entre otros. En comparación, aquellos activos con ingresos altamente volátiles, que dependen de la situación del mercado o de un solo factor, no son adecuados como objeto de RWA conservador.
Los ingresos esperados de flujo de efectivo de un proyecto de financiación, después de deducir todos los costos operativos, de gestión, fiscales, etc., deben ser suficientes para cubrir el costo del capital de los inversores y proporcionar una prima de riesgo que coincida con el riesgo asumido. Por ejemplo, un proyecto RWA que invierte en infraestructura nacional tiene un riesgo más bajo, y los ingresos esperados también son correspondientemente más bajos. Por otro lado, un proyecto RWA que invierte en un portafolio de préstamos a pequeñas y medianas empresas en mercados emergentes, que tiene un riesgo más alto, debería ofrecer un mayor retorno esperado. El emisor también debe proporcionar pronósticos financieros prudentes y creíbles, así como pruebas de estrés, para demostrar la razonabilidad y solidez de sus ingresos.
Segundo,** la propiedad es clara y transparente, los derechos de los inversores están estrictamente protegidos por la ley****.** Esta es la piedra angular más fundamental de la tokenización de RWA, su importancia es incluso mayor que el flujo de caja en sí. Si los inversores finalmente no pueden reivindicar derechos legales sobre los activos, entonces el flujo de caja más estable no tiene ningún sentido. El emisor debe ser capaz de proporcionar documentos legales indiscutibles que demuestren que tiene la propiedad total y exclusiva o el derecho de disposición sobre los activos subyacentes. Esto significa que no debe haber ninguna hipoteca, pignoración, congelación legal, disputa de propiedad compartida u otras cargas de derechos no divulgadas sobre los activos subyacentes. Los bienes raíces deben tener un certificado de registro de propiedad reconocido por el gobierno, y las cuentas por cobrar y otros derechos de crédito deben tener contratos de crédito válidos y efectivos y notificaciones de transferencia.
Además, los contratos inteligentes y el Token en sí deben definirse claramente dentro del marco legal del mundo real. Lo que realmente poseen los titulares de Token, ya sea derechos de propiedad, derechos de crédito o algún tipo de derecho a ingresos, debe estar claramente estipulado en los documentos de emisión y asegurarse de que este derecho sea legal y ejecutable dentro de la jurisdicción donde se encuentra el proyecto. Los Tokens adquiridos por los inversionistas deben poder mapearse, directa o indirectamente, a los derechos de reclamo sobre los activos en el SPV. El acuerdo legal debe estipular claramente el proceso de disposición de activos y cómo se distribuirán las ganancias entre los titulares de Token en caso de incumplimiento, liquidación del proyecto, etc.
Para proteger a los inversores de los riesgos operativos del emisor, los proyectos de RWA calificados también deben adoptar una estructura legal de SPV o similar. El emisor transfiere completamente los activos subyacentes a un SPV independiente del emisor a través de una "venta real". Incluso si el emisor original quiebra, sus acreedores no tienen derecho a reclamar los activos que ya se han transferido al SPV, logrando la segregación de activos en caso de quiebra.
Tercero,** los inversores pueden comprender en tiempo real el verdadero valor de los activos subyacentes y tener**** vías de disposición**** transferibles****.** Esta es la clave que diferencia la tokenización RWA de las finanzas tradicionales y aprovecha su ventaja tecnológica, así como un medio importante para reducir la asimetría de información y proteger a los inversores.
La divulgación de información transparente en tiempo real es una ventaja de la tecnología blockchain. Una plataforma RWA de alta calidad debe utilizar tecnologías como oráculos (Oracles) para cargar de manera confiable y en tiempo real los datos operativos clave de los activos subyacentes (como la tasa de ocupación y los ingresos por alquiler de bienes raíces, el estado de reembolso de los préstamos, etc.) en la blockchain, y permitir que todos los titulares de tokens consulten esta información. Los inversores ya no necesitan esperar a que el emisor publique informes financieros trimestrales o anuales, sino que pueden "penetrar" en los tokens en cualquier momento y examinar el verdadero estado de salud de los activos subyacentes. Además de los datos operativos, una institución evaluadora independiente y de terceros debe evaluar periódicamente el valor razonable de los activos subyacentes y almacenar el informe de evaluación en la blockchain. Esto proporciona una referencia de precios importante para las transacciones en el mercado secundario, evitando la fluctuación desordenada de precios y la manipulación del mercado.
Los inversores no solo deben tener el derecho de compra, sino también la libertad de venta. La plataforma de emisión de RWA también debe esforzarse por construir un mercado secundario de transacciones que sea conforme y transparente, permitiendo a los inversores transferir fácilmente los Token que poseen. Desde el inicio del diseño del proyecto, se debe establecer claramente el mecanismo de disposición o liquidación al vencimiento del proyecto. Por ejemplo, después de que un préstamo venza y se recupere el capital e intereses, o cuando una propiedad se venda después del período estipulado, cómo se devolverán los fondos a los titulares de Token, todo el proceso debe definirse de manera clara y transparente en los contratos inteligentes y documentos legales.
En resumen, estos tres grandes estándares: el lastre financiero, el colchón legal y la ventana de transparencia informativa, constituyen el marco central de un proyecto RWA calificado. La falta de cualquiera de ellos puede desviar el proyecto de su camino correcto y generar riesgos imprevisibles para los inversores.
Seis, las instituciones emisoras de RWA deben tener una correcta visión financiera
Una buena institución de emisión de tokens RWA debe tener los valores financieros correctos, no solo necesita tener una base en tecnología financiera, sino que también debe tener una comprensión profunda de la naturaleza de la innovación financiera y una sólida capacidad de gestión de riesgos financieros.
La tokenización de RWA no es una "nueva especie" creada de la nada, sino la continuación de la práctica financiera de la securitización de activos que ha existido durante siglos en la era digital. Ya sean las acciones de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales en el siglo XVII, los valores respaldados por hipotecas (MBS) de los años 70 del siglo XX, o los tokens de RWA de hoy en día, su esencia es dividir, estandarizar y circular el derecho a reclamar flujos de efectivo futuros, con el fin de mejorar la liquidez de los activos y diversificar el riesgo. Muchas instituciones que recién ingresan al campo de RWA suelen tener un fuerte trasfondo técnico, son hábiles en construir arquitecturas complejas de blockchain y escribir contratos inteligentes sofisticados. Sin embargo, si solo se considera RWA como un "trabajo técnico", se comete un error fundamental. El núcleo de RWA es la "A" (Asset, activo) y la lógica financiera detrás de ella, mientras que la "T" (Tokenización, tokenización) es solo la forma y la herramienta para lograrlo.
Una institución emisora responsable debe temer los riesgos financieros y considerar la gestión de riesgos como su línea de vida. Esto incluye auditorías independientes rigurosas en múltiples rondas de contratos inteligentes para prevenir ataques a vulnerabilidades de código; asegurar que las fuentes de datos de los oráculos sean fiables y a prueba de manipulaciones, y establecer un plan seguro de custodia de activos y gestión de claves privadas. Realizar una diligencia debida y selección extremadamente rigurosas de los activos subyacentes, establecer un modelo de valoración científica y un sistema de pruebas de estrés de flujo de caja, y diseñar medidas razonables de mejora de crédito (como sobrecolateralización, fondos de reserva, etc.) para hacer frente a los riesgos de incumplimiento potencial. Completar los acuerdos legales para asegurar que cada etapa, desde el establecimiento de la SPV, la transferencia de activos hasta la emisión de la Token, cumpla plenamente con las leyes de valores, las leyes contra el lavado de dinero y los requisitos de KYC de las jurisdicciones pertinentes.
Al final, lo que distingue a una excelente institución de emisión de una mediocre o incluso de baja calidad, son sus valores financieros intrínsecos. Las instituciones de emisión de baja calidad ven a los inversores como "contrapartes", y su modelo de negocio se centra en "monetizar el tráfico" y "cobrar comisiones de transacción". Están obsesionados con perseguir las tendencias del mercado, empaquetar conceptos y emitir productos lo más rápido y en la mayor cantidad posible, sin preocuparse por el valor a largo plazo de los activos subyacentes y el retorno final de los inversores. Las excelentes instituciones de emisión se posicionan como "fiduciarios" de los inversores, conscientes de que tienen la responsabilidad fiduciaria de proteger la seguridad de los activos de los inversores. Creen que el "alma" de las finanzas debe dominar el "cuerpo" de la tecnología, y que el objetivo final de la innovación financiera es servir a la economía real y a los inversores, y no ser un juego especulativo de auto-circulación. Esto les lleva, al diseñar productos, a mantener siempre el enfoque en elementos financieros clave como la calidad de los activos, la estructura legal y la segregación de riesgos, en lugar de simplemente presumir de la innovación tecnológica.
El futuro de la tokenización de RWA no depende de cuántos activos podamos "subir a la cadena", sino de si podemos mantener el sentido común y la esencia de las finanzas**,**** es decir, “el valor de los activos**** proviene de**** flujos de efectivo**** confiables y sostenibles,**** la confianza en la inversión**** proviene de**** la transparencia de la información y la garantía legal****”. El verdadero**** objetivo de la tokenización de RWA**** no es expandir la escala de financiamiento, sino**** a través de la innovación tecnológica y de modelos****, ayudar a proyectos de empresas realmente buenos en el mundo real a obtener apoyo financiero preciso y conveniente, aumentando así la productividad laboral global, de modo que en el futuro haya más productos y servicios disponibles para el consumo masivo, ampliando el límite de bienestar óptimo de Pareto en toda la sociedad**—— este es el verdadero inicio y misión de la innovación financiera.****
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¿Cómo evitar que el auge de RWA se convierta en la próxima burbuja financiera?
En la era de las finanzas digitales, los modelos tradicionales de financiación de las empresas, especialmente la financiación de capital representada por la emisión de acciones y la cotización pública, así como las formas de financiación mediante la titulización de activos como los REITs, se enfrentan a un fuerte desafío de la nueva modalidad de tokenización de activos del mundo real (RWA Tokenization). Recientemente, tanto a nivel nacional como internacional, la ola de tokenización RWA ha cobrado impulso, convirtiéndose en un tema de conversación en las calles, lo que ha generado tanto una hermosa aspiración por la innovación en tecnología financiera como la formación de nuevos riesgos.
Uno, la tokenización de RWA reemplaza el modelo de financiamiento tradicional de las empresas, es una gran tendencia
La tokenización de RWA es el proceso de transformar la propiedad o los derechos de ingresos de activos del mundo real en tokens digitales emitidos en la blockchain. Su auge no es casual, ya que supera ampliamente a los métodos de financiamiento tradicionales en términos de eficiencia de financiamiento, costos y accesibilidad de activos.
Primero, a través de contratos inteligentes, la tokenización de RWA puede automatizar procesos como la emisión, negociación y liquidación, lo que reduce significativamente el ciclo de financiamiento. Las transacciones pueden llevarse a cabo las 24 horas del día, los 7 días de la semana, y la liquidación es casi instantánea (T+0), lo que aumenta enormemente la eficiencia del capital. En segundo lugar, al reducir la dependencia de intermediarios tradicionales como los bancos de inversión, el proceso de emisión de la tokenización de RWA es muy conveniente, y la ejecución automatizada de contratos inteligentes también reduce los costos de gestión y cumplimiento continuo. Al mismo tiempo, la tokenización de activos ha permitido la división de la propiedad y los derechos de ingresos de los activos, lo que ha reducido enormemente la barrera de entrada a la inversión.
Desde un punto de vista teórico, cualquier actividad de financiamiento es una redistribución de recursos socioeconómicos a través del espacio y el tiempo. Las ventajas de la tokenización RWA confirman el teorema de Coase (Coase Theorem) del premio Nobel de economía Ronald Coase. Esta teoría señala que, cuando los costos de transacción son cero o lo suficientemente bajos, el mercado puede finalmente alcanzar una asignación razonable de recursos (óptimo de Pareto) a través de negociaciones y transacciones, independientemente de cómo se definan inicialmente los derechos de propiedad. Las altas tarifas de intermediación, los costos de búsqueda de información y los costos de ejecución de contratos en los mercados financieros tradicionales son precisamente los "costos de transacción" que obstaculizan la asignación eficiente de recursos. La tokenización RWA, a través del poder de la tecnología financiera, ha roto las barreras del mercado financiero tradicional, logrando la "desintermediación" del proceso de financiamiento, la "democratización" de los activos y la "eliminación de fricciones" en las transacciones, permitiendo que un mayor número de activos e inversores participen en el mercado, dando un gran paso hacia el mundo ideal de Coase.
Aunque actualmente RWA enfrenta desafíos en términos de legislación y regulación, así como en la infraestructura del mercado, sus enormes ventajas en eficiencia y costos sugieren que gradualmente reemplazará a métodos tradicionales como las IPO y los REITs, convirtiéndose en el modelo de financiamiento principal en la era de las finanzas digitales.
Dos, bajo la ola de RWA se esconden enormes riesgos potenciales
Actualmente, la tokenización de RWA está arrasando en el mundo financiero y tecnológico con una intensidad sin precedentes. A nivel internacional, desde la plataforma Onyx de JPMorgan hasta el fondo BUIDL lanzado por BlackRock, los gigantes de las finanzas tradicionales están entrando en el juego, mientras que plataformas cripto como Chainlink y MakerDAO también están promoviendo diversos activos. Activos tradicionales como bienes raíces, bonos, obras de arte, créditos de carbono e incluso propiedad intelectual están intentando emitir RWA. Tras la reciente promulgación de regulaciones sobre activos digitales y stablecoins por parte del gobierno de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, las empresas tecnológicas y las instituciones financieras en el país también están ansiosas por participar, lanzando constantemente proyectos innovadores de RWA. En esta carrera para ser los primeros, diversos escenarios y tipos de activos esperan lograr una revalorización y facilitar financiamiento a través de RWA.
Sin embargo, en medio de este fervor, debemos mantener la mente clara y tener un profundo respeto por los riesgos financieros. Al retroceder en la historia financiera de mil años, podemos ver claramente una regla: la innovación financiera humana nunca ha eliminado realmente ni siquiera ha reducido el riesgo. Por el contrario, a medida que la complejidad de las herramientas y sistemas financieros aumenta, los riesgos a menudo se ocultan, transfieren y amplifican de manera más ingeniosa, se necesita establecer un sistema de regulación y leyes más completo para controlar sus peligros.
Cada una de las grandes crisis en la historia financiera está casi siempre estrechamente ligada a las innovaciones financieras de su tiempo. Desde la "fiebre de los tulipanes" del siglo XVII hasta la "burbuja de Internet" a finales del siglo XX, y hasta la crisis global del siglo XXI, todos estos eventos lo corroboran.
La crisis financiera global de 2008 es un caso de gran advertencia para el actual desarrollo de RWA. La titulización de activos es en sí misma una importante innovación financiera, que empaqueta activos ilíquidos (como hipotecas) y los convierte en valores negociables en el mercado (como MBS y CDO), teóricamente capaz de diversificar riesgos y aumentar la liquidez. Sin embargo, en los años previos a la crisis, en busca de mayores rendimientos, Wall Street, bajo el pretexto de avances tecnológicos e innovaciones financieras, empaquetó una gran cantidad de "préstamos hipotecarios de alto riesgo (Subprime Loan)" de baja calidad crediticia en productos titulizados, y a través de ingeniería financiera compleja y el "aval" de agencias de calificación crediticia, estos activos de alto riesgo fueron empaquetados como valores AAA que parecían seguros, pero la mayoría de los inversores, incluso muchas instituciones financieras profesionales, no pudieron discernir el verdadero riesgo de los activos subyacentes. La complejidad del sistema financiero aumentó drásticamente, mientras que la transparencia disminuyó. Impulsados por la efervescencia del mercado, las entidades prestadoras dejaron de preocuparse por la verdadera capacidad de pago de los prestatarios, porque sabían que estos préstamos pronto serían empaquetados y vendidos a los inversores en la siguiente etapa. Este modelo de "pasar el tambor" cortó la conexión entre los que asumen riesgos y los que los generan, lo que llevó a un aumento drástico del riesgo moral del mercado y una disminución de los estándares crediticios, formando un "banquete financiero embriagador y embelesador". Cuando los precios de las viviendas cayeron y la tasa de incumplimiento de los préstamos subprime se disparó, estos riesgos aparentemente diversificados se transmitieron rápidamente por todo el sistema financiero a través de productos derivados interconectados, desencadenando una crisis de liquidez global y un endurecimiento del crédito. La quiebra de Lehman Brothers, donde solía trabajar el autor, colapsó de manera estrepitosa, destruyendo un siglo de esplendor en un instante, lo que es realmente lamentable.
La tokenización de RWA es, en esencia, una continuación y una mejora de la emisión de activos en la era de blockchain. También promete una mayor liquidez, costos más bajos y una participación más amplia. Sin embargo, sin importar cuán avanzada sea la tecnología, si la calidad de los activos subyacentes utilizados para la tokenización es deficiente, ninguna estructura de tokenización sofisticada podrá crear verdadero valor, y no podrá cambiar el principio financiero básico de "basura entra, basura sale" (Garbage In, Garbage Out). Aunque conceptos tecnológicos como blockchain, contratos inteligentes y oráculos descentralizados son novedosos, una vez que se utilizan para empaquetar y ocultar los verdaderos riesgos de los activos subyacentes, se convierten en una nueva generación de "alquimia financiera". Si el sistema regulador no puede mantenerse al día y establecer límites y líneas claras para la innovación, podría sembrar las semillas de la próxima crisis.
Tres, el requisito previo para la financiación de la securitización de activos es contar con flujos de efectivo continuos y predecibles
En la ola de la tokenización de RWA, una variedad de conceptos tecnológicos resulta abrumadora: la incorporación de activos en la cadena, la ejecución automática de contratos inteligentes, la verificación de identidad descentralizada, y los oráculos que proporcionan datos fuera de la cadena, entre otros. Estas innovaciones tecnológicas sin duda han traído un espacio de imaginación sin precedentes al mercado financiero. Sin embargo, cuando despojamos la niebla de estos nuevos conceptos y regresamos a la esencia de las finanzas, descubrimos una verdad inquebrantable: cualquier** financiación**** mediante la securitización de activos**** debe**** basarse**** en activos que puedan generar flujos de efectivo sostenibles y predecibles. La innovación tecnológica puede cambiar la forma de las transacciones, pero no puede alterar la fuente del valor. La verdadera innovación financiera duradera no solo puede reducir los costos de transacción, sino que también debe reducir la asimetría de información.
En 1970, el ganador del Premio Nobel de Economía George Akerlof propuso la famosa teoría del "Mercado de Limones" (The Market for Lemons). Esta teoría señala que en un mercado con asimetría de información entre compradores y vendedores (como el mercado de coches de segunda mano), el vendedor (que posee más información) conoce la calidad real de su producto, mientras que el comprador (con menos información) solo puede juzgar a través de la calidad promedio del mercado. Esto puede llevar a un ciclo vicioso: el comprador, al no poder distinguir entre coches buenos (melocotones) y coches defectuosos (limones), solo está dispuesto a pagar un precio promedio basado en la calidad media. Este precio promedio es demasiado bajo para los vendedores de "melocotones", quienes optan por abandonar el mercado. Con la salida de los "melocotones", la calidad promedio del mercado disminuye aún más, y el precio que el comprador está dispuesto a pagar también baja. Al final, solo quedan "limones" en el mercado, y los productos de alta calidad son expulsados por los productos de baja calidad, lo que lleva a una contracción e incluso colapso del mercado.
Esta teoría revela perfectamente los peligros de la asimetría de información. En los mercados financieros, si los inversores no pueden identificar eficazmente la verdadera calidad de los activos, adoptarán una actitud de escepticismo hacia todos los productos, exigiendo una prima de riesgo más alta, lo que perjudicará la capacidad de financiación de los activos de calidad. En cambio, aquellos activos de baja calidad que son hábiles en empaquetar y ocultar riesgos (los "limones" financieros) pueden prosperar.
Hace unos años, la explosión de la burbuja P2P en el país fue un vívido ejemplo de cómo la innovación financiera redujo los costos de transacción, pero aumentó la opacidad financiera. En medio de la euforia, muchas plataformas P2P prometieron a los inversores un rendimiento anual de hasta el 15% o incluso más, mientras que el verdadero destino de sus fondos era una gran caja negra. Una gran cantidad de dinero no fluyó hacia pequeñas y medianas empresas de calidad que pudieran generar un flujo de efectivo operativo estable, sino que se utilizó para proyectos especulativos de alto riesgo, e incluso para un descarado "esquema Ponzi". Cuando la euforia alcanzó su punto máximo y los flujos de capital se volvieron insostenibles, todo el juego no pudo continuar, algunos fundadores huyeron con los fondos y innumerables inversores perdieron su inversión. Los contratos inteligentes y la tecnología blockchain, si se utilizan para tokenizar activos con flujos de efectivo inestables o incluso inexistentes, solo están creando y distribuyendo "limones digitales" de manera más eficiente, y sus resultados inevitablemente darán lugar a burbujas financieras.
Cualquier innovación financiera, por muy lujosa que sea su apariencia, no puede contradecir las leyes básicas de la creación de valor. En lo que respecta a la tokenización de RWA, esto significa que debemos cambiar el enfoque de la especulación sobre conceptos tecnológicos novedosos a la selección y gestión rigurosas de aquellos activos subyacentes de alta calidad que puedan generar flujos de efectivo predecibles y sostenibles. La verdadera ventaja de la tecnología blockchain radica en su potencial para aumentar enormemente la transparencia, reduciendo así la asimetría de la información. Los inversores deberían verificar en tiempo real y de manera profunda el estado de los activos subyacentes a través de blockchain, como los registros de ingresos por alquiler de una propiedad comercial, la historia de pagos de un préstamo empresarial, etc. Esta es la dirección correcta para ayudar a los inversores a distinguir entre "duraznos" y "limones". El valor de los contratos inteligentes radica en ejecutar de manera confiable y a bajo costo los acuerdos de distribución basados en flujos de efectivo estables (por ejemplo, distribuir automáticamente los ingresos por alquiler mensualmente a los titulares de tokens en proporción), en lugar de crear valor de la nada.
La tokenización de RWA debe adherirse firmemente a la línea base de "el flujo de caja es rey" para desarrollarse de manera saludable. Solo así, RWA podrá convertirse realmente en un puente que conecte activos de calidad con capital global, y no en la próxima fábrica de "limones digitales" y burbujas financieras.
Cuatro, prevenir que tres tipos de proyectos utilicen la innovación de RWA como excusa para "cortar cebollas"
El enorme potencial y el fervor del mercado de la tokenización RWA atraerán inevitablemente a algunos especuladores e incluso estafadores, que intentarán aprovechar la falta de familiaridad de los inversionistas comunes con la nueva tecnología y su deseo de altos rendimientos, enmascarándose bajo el lema de "innovación financiera" para llevar a cabo el verdadero objetivo de recolectar dinero y "cosechar" a los inversores. Debemos estar alerta ante las siguientes tres categorías de proyectos:
Uno es** proyectos de inicio o activos virtuales sin flujo de efectivo inicial****.** Para los inversores comunes, este tipo de proyectos son el representante más típico de los "limones digitales". Su mayor característica es la completa falta o ausencia de flujo de efectivo operativo verificable; todo su valor se basa en las expectativas de apreciación futura de los activos y la especulación.
Por ejemplo, una startup recién fundada, que solo cuenta con un plan de negocio, tiene un futuro lleno de grandes incertidumbres. En el ámbito tradicional de capital de riesgo (VC), la valoración y la inversión en este tipo de proyectos requieren un conocimiento altamente especializado y una debida diligencia, y la tasa de fracaso es extremadamente alta. Si se tokeniza el "derecho a futuros ingresos" o "acciones virtuales" de este tipo de proyectos y se venden al público en general, esto constituye un gran riesgo. Los inversores comunes no pueden aplicar modelos de valoración científica como el flujo de caja descontado para evaluarlos, ya que la variable central en el modelo—el flujo de caja futuro—es completamente desconocida. Esto convierte la inversión en una pura apuesta, fácilmente explotable por los promotores del proyecto a través de publicidad exagerada y manipulación del mercado para aumentar el precio del token, y luego, en los máximos, liquidar y salir, dejando a los inversores con un desastre. Esto es muy similar a la época de la "burbuja de Internet", donde muchas empresas .com sin ingresos y solo con conceptos fueron infladas a precios astronómicos.
Además, algunos proyectos intentan empaquetar activos del mundo virtual puro, como objetos de juego, tierras virtuales, obras de arte digitales, etc., en RWA para financiamiento. Aunque algunos coleccionables digitales de alto valor (como los NFT de primera línea) tienen cierto consenso de mercado, la gran mayoría de los activos virtuales no generan flujos de efectivo sostenidos. Por ejemplo, un "Token de tierra" emitido por un proyecto de metaverso tiene su valor completamente dependiente del crecimiento futuro de usuarios y la prosperidad ecológica de esa plataforma, confundirlo con bienes raíces comerciales del mundo real que pueden generar alquileres estables es muy engañoso. Lo que los inversores compran no es un "activo", sino un "billete de lotería" de alto riesgo.
En segundo lugar, proyectos con flujos de efectivo inestables o tendencia a la deterioración del sector. Estos proyectos, aunque poseen cierto flujo de efectivo, tienen una situación de ingresos extremadamente inestable, o el entorno general de la industria en la que se encuentran está empeorando. Su situación de riesgo es similar a las acciones ST en el mercado A-shares, y pueden enfrentar en cualquier momento el riesgo de quiebra y colapso del valor empresarial.
Por ejemplo, un pequeño hotel que depende del turismo estacional, cuyo flujo de caja fluctúa enormemente entre la temporada alta y baja; o una pequeña empresa manufacturera que depende en gran medida de un solo cliente, cuyo flujo de caja se interrumpirá inmediatamente si pierde a ese cliente. Tokenizar este tipo de activos y utilizar el flujo de caja de su mejor período de rendimiento pasado como punto de venta, prometiendo a los inversores un retorno estable, es extremadamente imprudente. La transparencia de la blockchain puede mostrar datos históricos, pero no puede predecir las severas fluctuaciones futuras. Para los inversores que buscan ingresos estables, el riesgo de este tipo de activos es demasiado alto.
Además, los proyectos en industrias en declive también merecen atención. Por ejemplo, un pequeño centro comercial ubicado en una zona remota con una población que sigue disminuyendo, o una empresa que se dedica a industrias en declive (como cabinas telefónicas o producción de película fotográfica). A pesar de que estos proyectos pueden tener un flujo de caja limitado en la actualidad, la tendencia a largo plazo es claramente descendente. Los promotores del proyecto pueden aprovechar la falta de comprensión de los inversores sobre las tendencias macroeconómicas de ciertas industrias, embelleciendo los datos financieros a corto plazo para atraer fondos, esencialmente haciendo que nuevos inversores saquen a los actuales controladores.
Tres son los proyectos con derechos de propiedad de activos subyacentes poco claros o acuerdos legales incompletos. Este es el riesgo más oculto y también el más mortal en la tokenización de RWA. El prerequisito para la tokenización es que el emisor tenga una propiedad legal, completa y no disputada sobre los activos subyacentes o el derecho de disposición. Si el propio activo tiene problemas como hipotecas, embargos o disputas de propiedad compartida, entonces los tokens emitidos basados en ese activo conllevan un gran riesgo legal. Incluso si un proyecto tiene un flujo de caja estable y continuo en la superficie, si su estructura legal subyacente tiene defectos, los derechos de los inversores son como un castillo construido sobre la arena, que puede desvanecerse en cualquier momento.
Un ejemplo típico son los bonos en dólares emitidos por algunas empresas en el país a través de estructuras VIE en el extranjero, donde no hay relación accionarial entre la entidad que cotiza en el extranjero y la entidad operativa real en el país, sino que se controla a través de una serie de acuerdos complejos. Cuando la entidad en el país incumple con su deuda, los tenedores de bonos en el extranjero descubren que es muy difícil reclamar y liquidar directamente los activos esenciales en el país, ya que no poseen derechos o acciones directas sobre la empresa del país.
Este riesgo podría repetirse completamente en la tokenización de RWA. Si el diseño legal de un proyecto de RWA no es adecuado, el token solo representará un "contrato electrónico de participación en los ingresos" con el emisor, y no habrá un SPV capaz de lograr realmente la separación de quiebra que posea los activos subyacentes, entonces, una vez que el emisor enfrente dificultades operativas o quiebre, los inversores no podrán reivindicar derechos sobre los activos subyacentes, y su inversión podría perderse por completo.
Cinco, los tres estándares mínimos para la emisión de tokenización RWA
Para garantizar que la tokenización de RWA pueda desarrollarse de manera saludable y sostenible, y realmente proteger los intereses de los inversores, los activos que planean emitir tokenización deben cumplir una serie de estándares estrictos. Estos estándares constituyen el "línea base" de los proyectos RWA calificados y son la lista central para que los inversores realicen su debida diligencia. Un proyecto RWA de alta calidad y digno de inversión debe poseer al menos las siguientes tres características centrales:
Primero,** el proyecto tiene un flujo de efectivo continuo**** y predecible****, suficiente para cubrir**** los costos de**** inversión****.** La esencia de las finanzas es la distribución de valor, no la creación de valor. Los activos calificados deben ser capaces de generar un flujo de efectivo continuo, predecible y no especulativo. Los activos representativos incluyen: bienes raíces comerciales con contratos de arrendamiento a largo plazo (como oficinas y centros comerciales); derechos de cobro de proyectos de infraestructura industrial, como autopistas, centrales eléctricas y centros de computación; pedidos a largo plazo o cuentas por cobrar de productos agrícolas, entre otros. En comparación, aquellos activos con ingresos altamente volátiles, que dependen de la situación del mercado o de un solo factor, no son adecuados como objeto de RWA conservador.
Los ingresos esperados de flujo de efectivo de un proyecto de financiación, después de deducir todos los costos operativos, de gestión, fiscales, etc., deben ser suficientes para cubrir el costo del capital de los inversores y proporcionar una prima de riesgo que coincida con el riesgo asumido. Por ejemplo, un proyecto RWA que invierte en infraestructura nacional tiene un riesgo más bajo, y los ingresos esperados también son correspondientemente más bajos. Por otro lado, un proyecto RWA que invierte en un portafolio de préstamos a pequeñas y medianas empresas en mercados emergentes, que tiene un riesgo más alto, debería ofrecer un mayor retorno esperado. El emisor también debe proporcionar pronósticos financieros prudentes y creíbles, así como pruebas de estrés, para demostrar la razonabilidad y solidez de sus ingresos.
Segundo,** la propiedad es clara y transparente, los derechos de los inversores están estrictamente protegidos por la ley****.** Esta es la piedra angular más fundamental de la tokenización de RWA, su importancia es incluso mayor que el flujo de caja en sí. Si los inversores finalmente no pueden reivindicar derechos legales sobre los activos, entonces el flujo de caja más estable no tiene ningún sentido. El emisor debe ser capaz de proporcionar documentos legales indiscutibles que demuestren que tiene la propiedad total y exclusiva o el derecho de disposición sobre los activos subyacentes. Esto significa que no debe haber ninguna hipoteca, pignoración, congelación legal, disputa de propiedad compartida u otras cargas de derechos no divulgadas sobre los activos subyacentes. Los bienes raíces deben tener un certificado de registro de propiedad reconocido por el gobierno, y las cuentas por cobrar y otros derechos de crédito deben tener contratos de crédito válidos y efectivos y notificaciones de transferencia.
Además, los contratos inteligentes y el Token en sí deben definirse claramente dentro del marco legal del mundo real. Lo que realmente poseen los titulares de Token, ya sea derechos de propiedad, derechos de crédito o algún tipo de derecho a ingresos, debe estar claramente estipulado en los documentos de emisión y asegurarse de que este derecho sea legal y ejecutable dentro de la jurisdicción donde se encuentra el proyecto. Los Tokens adquiridos por los inversionistas deben poder mapearse, directa o indirectamente, a los derechos de reclamo sobre los activos en el SPV. El acuerdo legal debe estipular claramente el proceso de disposición de activos y cómo se distribuirán las ganancias entre los titulares de Token en caso de incumplimiento, liquidación del proyecto, etc.
Para proteger a los inversores de los riesgos operativos del emisor, los proyectos de RWA calificados también deben adoptar una estructura legal de SPV o similar. El emisor transfiere completamente los activos subyacentes a un SPV independiente del emisor a través de una "venta real". Incluso si el emisor original quiebra, sus acreedores no tienen derecho a reclamar los activos que ya se han transferido al SPV, logrando la segregación de activos en caso de quiebra.
Tercero,** los inversores pueden comprender en tiempo real el verdadero valor de los activos subyacentes y tener**** vías de disposición**** transferibles****.** Esta es la clave que diferencia la tokenización RWA de las finanzas tradicionales y aprovecha su ventaja tecnológica, así como un medio importante para reducir la asimetría de información y proteger a los inversores.
La divulgación de información transparente en tiempo real es una ventaja de la tecnología blockchain. Una plataforma RWA de alta calidad debe utilizar tecnologías como oráculos (Oracles) para cargar de manera confiable y en tiempo real los datos operativos clave de los activos subyacentes (como la tasa de ocupación y los ingresos por alquiler de bienes raíces, el estado de reembolso de los préstamos, etc.) en la blockchain, y permitir que todos los titulares de tokens consulten esta información. Los inversores ya no necesitan esperar a que el emisor publique informes financieros trimestrales o anuales, sino que pueden "penetrar" en los tokens en cualquier momento y examinar el verdadero estado de salud de los activos subyacentes. Además de los datos operativos, una institución evaluadora independiente y de terceros debe evaluar periódicamente el valor razonable de los activos subyacentes y almacenar el informe de evaluación en la blockchain. Esto proporciona una referencia de precios importante para las transacciones en el mercado secundario, evitando la fluctuación desordenada de precios y la manipulación del mercado.
Los inversores no solo deben tener el derecho de compra, sino también la libertad de venta. La plataforma de emisión de RWA también debe esforzarse por construir un mercado secundario de transacciones que sea conforme y transparente, permitiendo a los inversores transferir fácilmente los Token que poseen. Desde el inicio del diseño del proyecto, se debe establecer claramente el mecanismo de disposición o liquidación al vencimiento del proyecto. Por ejemplo, después de que un préstamo venza y se recupere el capital e intereses, o cuando una propiedad se venda después del período estipulado, cómo se devolverán los fondos a los titulares de Token, todo el proceso debe definirse de manera clara y transparente en los contratos inteligentes y documentos legales.
En resumen, estos tres grandes estándares: el lastre financiero, el colchón legal y la ventana de transparencia informativa, constituyen el marco central de un proyecto RWA calificado. La falta de cualquiera de ellos puede desviar el proyecto de su camino correcto y generar riesgos imprevisibles para los inversores.
Seis, las instituciones emisoras de RWA deben tener una correcta visión financiera
Una buena institución de emisión de tokens RWA debe tener los valores financieros correctos, no solo necesita tener una base en tecnología financiera, sino que también debe tener una comprensión profunda de la naturaleza de la innovación financiera y una sólida capacidad de gestión de riesgos financieros.
La tokenización de RWA no es una "nueva especie" creada de la nada, sino la continuación de la práctica financiera de la securitización de activos que ha existido durante siglos en la era digital. Ya sean las acciones de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales en el siglo XVII, los valores respaldados por hipotecas (MBS) de los años 70 del siglo XX, o los tokens de RWA de hoy en día, su esencia es dividir, estandarizar y circular el derecho a reclamar flujos de efectivo futuros, con el fin de mejorar la liquidez de los activos y diversificar el riesgo. Muchas instituciones que recién ingresan al campo de RWA suelen tener un fuerte trasfondo técnico, son hábiles en construir arquitecturas complejas de blockchain y escribir contratos inteligentes sofisticados. Sin embargo, si solo se considera RWA como un "trabajo técnico", se comete un error fundamental. El núcleo de RWA es la "A" (Asset, activo) y la lógica financiera detrás de ella, mientras que la "T" (Tokenización, tokenización) es solo la forma y la herramienta para lograrlo.
Una institución emisora responsable debe temer los riesgos financieros y considerar la gestión de riesgos como su línea de vida. Esto incluye auditorías independientes rigurosas en múltiples rondas de contratos inteligentes para prevenir ataques a vulnerabilidades de código; asegurar que las fuentes de datos de los oráculos sean fiables y a prueba de manipulaciones, y establecer un plan seguro de custodia de activos y gestión de claves privadas. Realizar una diligencia debida y selección extremadamente rigurosas de los activos subyacentes, establecer un modelo de valoración científica y un sistema de pruebas de estrés de flujo de caja, y diseñar medidas razonables de mejora de crédito (como sobrecolateralización, fondos de reserva, etc.) para hacer frente a los riesgos de incumplimiento potencial. Completar los acuerdos legales para asegurar que cada etapa, desde el establecimiento de la SPV, la transferencia de activos hasta la emisión de la Token, cumpla plenamente con las leyes de valores, las leyes contra el lavado de dinero y los requisitos de KYC de las jurisdicciones pertinentes.
Al final, lo que distingue a una excelente institución de emisión de una mediocre o incluso de baja calidad, son sus valores financieros intrínsecos. Las instituciones de emisión de baja calidad ven a los inversores como "contrapartes", y su modelo de negocio se centra en "monetizar el tráfico" y "cobrar comisiones de transacción". Están obsesionados con perseguir las tendencias del mercado, empaquetar conceptos y emitir productos lo más rápido y en la mayor cantidad posible, sin preocuparse por el valor a largo plazo de los activos subyacentes y el retorno final de los inversores. Las excelentes instituciones de emisión se posicionan como "fiduciarios" de los inversores, conscientes de que tienen la responsabilidad fiduciaria de proteger la seguridad de los activos de los inversores. Creen que el "alma" de las finanzas debe dominar el "cuerpo" de la tecnología, y que el objetivo final de la innovación financiera es servir a la economía real y a los inversores, y no ser un juego especulativo de auto-circulación. Esto les lleva, al diseñar productos, a mantener siempre el enfoque en elementos financieros clave como la calidad de los activos, la estructura legal y la segregación de riesgos, en lugar de simplemente presumir de la innovación tecnológica.
El futuro de la tokenización de RWA no depende de cuántos activos podamos "subir a la cadena", sino de si podemos mantener el sentido común y la esencia de las finanzas**,**** es decir, “el valor de los activos**** proviene de**** flujos de efectivo**** confiables y sostenibles,**** la confianza en la inversión**** proviene de**** la transparencia de la información y la garantía legal****”. El verdadero**** objetivo de la tokenización de RWA**** no es expandir la escala de financiamiento, sino**** a través de la innovación tecnológica y de modelos****, ayudar a proyectos de empresas realmente buenos en el mundo real a obtener apoyo financiero preciso y conveniente, aumentando así la productividad laboral global, de modo que en el futuro haya más productos y servicios disponibles para el consumo masivo, ampliando el límite de bienestar óptimo de Pareto en toda la sociedad**—— este es el verdadero inicio y misión de la innovación financiera.****