El dilema de Ethereum: un análisis desde la perspectiva de la teoría de tres juegos

Recientemente, ha habido comentarios negativos en torno a Ethereum (ETH), pero parece que ninguno ha logrado tocar el núcleo del problema. A pesar de que la base técnica y de desarrolladores sigue siendo fuerte, cada nueva ronda de competidores es un fenómeno normal, pero ¿por qué esta vez Ethereum se muestra tan débil? Profundicemos en este problema desde las perspectivas de la oferta y la demanda.

Análisis del lado de la demanda

La demanda de Ethereum se puede dividir en dos factores: endógenos y exógenos.

Los factores endógenos se refieren principalmente a las nuevas aplicaciones valoradas en ETH que surgen del desarrollo tecnológico de Ethereum, lo que impulsa la demanda de ETH. Por ejemplo, la ola de ICOs de 2017 y la ola de DeFi de 2020-2021. En esta ronda de mercado, L2 y Restaking, que deberían ser las narrativas principales, no han logrado generar la prosperidad comercial esperada. Los proyectos del ecosistema L2 están altamente superpuestos con la cadena principal, lo que dificulta la generación de un crecimiento explosivo; mientras que PointFi y Restaking, en esencia, bloquean ETH para reducir la liquidez, en lugar de crear más activos valorados en ETH. Los grandes proyectos de restaking como Eigen, Rez y Ethfi tienen el poder de fijación de precios en exchanges centralizados (basados en USDT), y no en la cadena como en la ronda anterior con YFI, CRV y COMP (basados en ETH). Esto ha llevado a que los usuarios carezcan de incentivos para mantener ETH.

Otro factor endógeno que merece atención es el mecanismo de quema traído por EIP1559. La función principal de ETH es servir como capa de liquidación, y la liquidación de grandes DeFi ocurre en la cadena principal. Sin embargo, la alta superposición de funciones entre L2 y la cadena principal ha llevado a que una gran cantidad de demanda se desvíe, reduciendo la quema de transacciones en la cadena principal y debilitando aún más la demanda de ETH.

Los factores externos incluyen principalmente la demanda externa ecológica y el entorno macroeconómico. El ciclo anterior fue un ciclo de flexibilización, mientras que este ciclo es un ciclo de contracción. En cuanto a la demanda externa ecológica, la última ronda fue el fideicomiso de Grayscale, y esta ronda es el ETF. El fideicomiso de Grayscale solo permite comprar y no vender, mientras que el ETF permite entrar y salir. Desde la apertura del ETF hace un mes, la salida neta total ha alcanzado 140.83K, principalmente a través de Grayscale. Esto contrasta marcadamente con el flujo neto positivo que ha mantenido el ETF de Bitcoin desde su apertura, lo que equivale a que tanto los nuevos como los viejos grandes tenedores de ETH están monetizando a través del ETF.

Análisis del lado de la oferta

Ethereum es esencialmente un modelo clásico de dividendos, ya sea en la era de POW o POS, la principal presión de venta proviene de la nueva producción. Pero la razón por la que ha surgido un problema en esta ronda radica en el cambio en la estructura de costos de producción.

Era POW (antes del 15 de septiembre de 2022)

La lógica de producción de ETH es similar a la de BTC, producida por los mineros. Los costos que los mineros incurren para obtener ETH incluyen:

1. Costos fijos: inversiones no reembolsables únicas, como el costo de la máquina minera de Ether.
2. Costo incremental: el costo que aumenta con el tiempo de minería, incluyendo electricidad, tarifas de custodia, costos imprevistos, etc.

Estos costos están denominados en moneda fiat y son costos hundidos no recuperables. Cuando el precio de mercado de ETH es inferior al costo de adquisición, los mineros optan por no vender para evitar pérdidas, lo que crea un soporte de límite inferior para el precio de ETH.

Era POS (después del 15 de septiembre de 2022)

En la era POS, el papel de los mineros ha sido reemplazado por los validadores. Para obtener producción de Ether, solo es necesario apostar Ether a un nodo validador. La estructura de costos se convierte en:

1. Validadores: costos de infraestructura (como personal, servidores)
2. Staker: el costo de oportunidad de apostar ETH y la tarifa pagada a los validadores

Este cambio ha llevado a una reducción drástica en el costo en moneda fiduciaria de la producción de Ether, incluso puede considerarse despreciable. Los stakers ya no mantienen un límite inferior en el precio de Ether como lo hacían los mineros, sino que pueden vender ilimitadamente. Incluso si asumimos que el precio de entrada de los stakers es el precio promedio de la ronda anterior, este mecanismo no puede elevar continuamente el precio mínimo de Ether. Siempre que la cantidad de Ether nuevo sea positiva, el precio seguirá bajo presión.

Conclusión y Reflexiones

La dificultad de Ethereum proviene de los riesgos ocultos que se sembraron al final de la era ICO en 2018. En ese momento, una gran cantidad de proyectos ICO valorados en ETH vendieron su ETH de manera desordenada, lo que provocó una caída drástica en los precios. Para evitar que situaciones similares ocurran nuevamente, el ecosistema de Ethereum ha comenzado a enfatizar la hoja de ruta, la narrativa principal y la ortodoxia, formando un grupo de desarrolladores e inversores del "círculo central".

Sin embargo, esta práctica ha llevado a dos problemas:

1. La tasa de descomposición es demasiado baja: los proyectos que pueden obtener una liquidez y activos considerables han disminuido drásticamente.
2. Los rendimientos Beta del mercado son inferiores a los de los competidores: la alta valoración provocada por "Halal" y "Zanjando" hace que los rendimientos Beta sean más débiles que los de otras cadenas de bloques.

Además, el L2 debilitó el mecanismo de quema, y el POS trajo una presión de venta sin costo, lo que contrarrestó los esfuerzos del núcleo de Ethereum para prevenir la presión de venta desordenada, formando finalmente la situación actual.

De la experiencia de Ethereum, podemos obtener dos importantes lecciones:

1. Para que el modelo de dividendos sea estable a largo plazo, es necesario establecer un costo fijo y un costo incremental valorados en moneda fiduciaria, y con el aumento de la liquidez de los activos, continuar elevando la línea de costos, aumentando así el límite inferior del precio de los activos.
2. Reducir la presión de venta es solo una solución temporal; el verdadero objetivo debería ser convertir la moneda madre en un activo de valoración, de modo que la tenencia no dependa del aumento del valor de la moneda madre, ampliando así la demanda y la liquidez.