À l'ère de la finance numérique, les modes de financement traditionnels des entreprises, en particulier le financement par actions représenté par l'émission d'actions pour la cotation publique, ainsi que les formes de financement par titrisation d'actifs telles que les REITs, font face à un puissant défi posé par la tokenisation des actifs du monde réel (RWA Tokenization). Récemment, que ce soit sur le plan national ou international, la vague de tokenisation RWA déferle, devenant un sujet de discussion brûlant dans les rues, suscitant à la fois de belles aspirations pour l'innovation en technologie financière et générant de nouveaux risques.
1. La tokenisation des RWA remplace les modèles de financement traditionnels des entreprises, c'est une grande tendance
La tokenisation des actifs réels (RWA) est le processus de conversion de la propriété ou des droits de revenu d'actifs du monde réel en jetons numériques émis sur la blockchain. Son essor n'est pas un hasard, il résulte d'une supériorité totale par rapport aux méthodes de financement traditionnelles en termes d'efficacité de financement, de coûts et d'accessibilité des actifs.
Tout d'abord, grâce aux contrats intelligents, l'émission, le commerce et le règlement des jetons RWA peuvent être automatisés, ce qui réduit considérablement le cycle de financement. Les transactions peuvent avoir lieu 24h/24 et 7j/7, et le règlement est presque instantané (T+0), augmentant considérablement l'efficacité du roulement des capitaux. Deuxièmement, en raison de la réduction de la dépendance aux intermédiaires traditionnels tels que les banques d'investissement, le processus d'émission des jetons RWA est très pratique, et l'exécution automatisée des contrats intelligents réduit également les coûts de gestion et de conformité continus. En même temps, la tokenisation des actifs permet de séparer la propriété des actifs et les droits de revenus, ce qui réduit considérablement le seuil d'investissement.
En théorie, toute action de financement est une redistribution des ressources socio-économiques à travers l'espace et le temps. Les avantages de la tokenisation RWA confirment le théorème de Coase de Ronald Coase, lauréat du prix Nobel d'économie. Ce théorème stipule que lorsque les coûts de transaction sont nuls ou suffisamment bas, peu importe comment les droits de propriété initiaux sont définis, le marché peut finalement parvenir à une allocation rationnelle des ressources (optimalité de Pareto) par la négociation et le commerce. Les frais d'intermédiation élevés, les coûts de recherche d'informations et les coûts d'exécution des contrats sur le marché financier traditionnel constituent précisément les "coûts de transaction" qui entravent l'allocation efficace des ressources. La tokenisation RWA, grâce à la puissance de la technologie financière, a brisé les barrières du marché financier traditionnel, réalisant la "désintermédiation" du processus de financement, la "démocratisation" des actifs et la "frictionless" des transactions, permettant ainsi à un plus large éventail d'actifs et d'investisseurs de participer au marché, faisant un grand pas vers le monde idéal de Coase.
Bien que les RWA soient encore confrontés à des défis en matière de réglementation et d'infrastructure de marché, leurs énormes avantages en termes d'efficacité et de coût préfigurent qu'ils remplaceront progressivement des méthodes traditionnelles telles que les IPO et les REITs, devenant ainsi le mode de financement dominant à l'ère de la finance numérique.
Deux, sous la vague RWA se cachent d'énormes risques
Actuellement, la tokenisation des RWA connaît un engouement sans précédent dans les secteurs financiers et technologiques du monde entier. À l'international, des géants de la finance traditionnelle, allant de la plateforme Onyx de JPMorgan à la création du fonds BUIDL par BlackRock, se lancent sur le marché, tandis que des plateformes cryptographiques comme Chainlink et MakerDAO soutiennent activement divers actifs. Les biens immobiliers traditionnels, les obligations, les œuvres d'art, les crédits carbone, et même la propriété intellectuelle tentent tous d'émettre des RWA. Après que le gouvernement de la région administrative spéciale de Hong Kong a promulgué des réglementations sur les actifs numériques et les stablecoins, les entreprises technologiques et les institutions financières nationales sont également prêtes à essayer, en lançant sans cesse des projets innovants liés aux RWA. Dans cette course pour prendre la tête, divers scénarios et types d'actifs espèrent réaliser une réévaluation de la valeur et faciliter le financement grâce aux RWA.
Cependant, dans une telle frénésie, nous devons garder un esprit clair et avoir une profonde crainte des risques financiers. En parcourant mille ans d'histoire financière, nous pouvons clairement voir une règle : l'innovation financière humaine n'a jamais vraiment éliminé ou même réduit le risque. Au contraire, avec l'augmentation de la complexité des outils et des systèmes financiers, les risques sont souvent plus habilement cachés, transférés et amplifiés, il est donc nécessaire d'établir un cadre réglementaire et législatif plus complet pour contrôler ses dangers.
Chaque crise majeure de l'histoire financière est presque toujours étroitement liée aux innovations financières de l'époque. De la "tulipomanie" du XVIIe siècle à la "bulle Internet" de la fin du XXe siècle, en passant par la crise mondiale du XXIe siècle, cela en témoigne.
La crise financière mondiale de 2008 est un cas d'avertissement très significatif pour le développement actuel des RWA. La titrisation est en soi une innovation financière importante, elle regroupe des actifs illiquides (comme les prêts hypothécaires) et les transforme en titres négociables sur le marché (comme les MBS et CDO), théoriquement capable de diversifier le risque et d'augmenter la liquidité. Cependant, dans les années précédant la crise, afin de poursuivre des rendements plus élevés, Wall Street, sous le prétexte de progrès technologique et d'innovation financière, a emballé une grande quantité de « prêts hypothécaires subprimes » de mauvaise qualité de crédit dans des produits titrisés, et par le biais d'ingénierie financière complexe et de l'« approbation » d'agences de notation de crédit, ces actifs à haut risque ont été emballés en titres apparemment sûrs de catégorie AAA, mais la plupart des investisseurs, y compris de nombreuses institutions financières professionnelles, ne pouvaient pas voir les véritables risques des actifs sous-jacents. La complexité du système financier a augmenté de manière exponentielle, tandis que la transparence a diminué en conséquence. Poussés par le climat de marché, les institutions de prêt ne se souciaient plus de la véritable capacité de remboursement des emprunteurs, car elles savaient que ces prêts seraient rapidement emballés et vendus au prochain investisseur. Ce modèle de « passer le tambour » a coupé le lien entre les porteurs de risque et les créateurs de risque, entraînant une forte baisse de la moralité du marché et des normes de crédit, formant une « fête financière enivrée et euphorique ». Lorsque les prix de l'immobilier ont chuté et que le taux de défaut des prêts subprimes a explosé, ces risques apparemment diversifiés se sont rapidement propagés à l'ensemble du système financier par le biais de produits dérivés interconnectés, déclenchant une crise de liquidité mondiale et un resserrement du crédit. La société Lehman Brothers, pour laquelle j'ai travaillé, s'est effondrée, et un siècle de gloire a été détruit en un instant, ce qui est vraiment poignant.
La tokenisation des RWA est essentiellement la continuité et l'upgrade de la titrisation des actifs à l'ère de la blockchain. Elle promet également une liquidité plus élevée, des coûts plus bas et une participation plus large. Cependant, peu importe à quel point la technologie est avancée, si la qualité des actifs sous-jacents utilisés pour la tokenisation est médiocre, alors même la structure de tokenisation la plus sophistiquée ne pourra pas créer de véritable valeur et ne pourra pas changer le principe financier fondamental du "Garbage In, Garbage Out". Bien que des concepts technologiques tels que la blockchain, les contrats intelligents et les oracles décentralisés soient nouveaux, s'ils sont utilisés pour emballer et dissimuler les véritables risques des actifs sous-jacents, ils deviendront une nouvelle génération d'"alchimie financière". Si le système de réglementation ne peut pas suivre rapidement et définir des limites et des lignes de fond claires pour l'innovation, cela pourrait semer les graines de la prochaine crise.
Troisième, la condition préalable au financement par titrisation d'actifs est d'avoir des flux de trésorerie continus et prévisibles
Dans la vague de tokenisation des RWA, divers concepts technologiques émergent : mise en chaîne des actifs, exécution automatique des contrats intelligents, vérification d'identité décentralisée, oracles fournissant des données hors chaîne, etc. Ces innovations technologiques apportent sans aucun doute un espace d'imagination sans précédent au marché financier. Cependant, lorsque nous dissipons le brouillard de ces concepts novateurs et revenons à l'essence de la finance, nous découvrons une vérité indéfectible : **la condition préalable à toute sécurisation d'actifs par le financement doit être des actifs capables de générer des flux de trésorerie durables et prévisibles. L'innovation technologique peut changer la forme des transactions, mais ne peut pas changer la source de la valeur. La véritable innovation financière durable devrait non seulement réduire les coûts de transaction, mais aussi diminuer l'asymétrie de l'information.
En 1970, le lauréat du prix Nobel d'économie George Akerlof a proposé la célèbre théorie du "Marché des Citron" (The Market for Lemons). Cette théorie affirme que, dans un marché où les informations ne sont pas symétriques entre acheteurs et vendeurs (comme sur le marché des voitures d'occasion), le vendeur (qui possède plus d'informations) connaît la véritable qualité de son produit, tandis que l'acheteur (qui a moins d'informations) ne peut juger que par la qualité moyenne du marché. Cela peut entraîner un cercle vicieux : l'acheteur, ne pouvant pas distinguer les bonnes voitures (pêches) des voitures de mauvaise qualité (citrons), n'est prêt à payer qu'un prix moyen basé sur la qualité moyenne. Ce prix moyen est trop bas pour les vendeurs de "pêches", qui choisissent de quitter le marché. Avec le départ des "pêches", la qualité moyenne sur le marché diminue encore, et le prix que les acheteurs sont prêts à payer baisse également. Finalement, il ne reste que des "citrons" sur le marché, les produits de haute qualité étant chassés par les produits de mauvaise qualité, ce qui entraîne un rétrécissement voire un effondrement du marché.
Cette théorie révèle parfaitement les dangers de l'asymétrie de l'information. Sur les marchés financiers, si les investisseurs ne peuvent pas identifier efficacement la véritable qualité des actifs, ils adopteront une attitude sceptique envers tous les produits et exigeront une prime de risque plus élevée, ce qui nuira à la capacité de financement des actifs de qualité. En revanche, les actifs de mauvaise qualité (les "citrons" financiers) qui savent bien se présenter et dissimuler les risques peuvent prospérer.
Il y a quelques années, l'éclatement de la bulle P2P en Chine était un exemple vivant de la manière dont l'innovation financière a réduit les coûts de transaction, mais a augmenté le niveau de brouillard financier. Dans cet engouement, de nombreuses plateformes P2P promettaient aux investisseurs un rendement annuel allant jusqu'à 15 % voire plus, tandis que la véritable destination de leurs fonds était une énorme boîte noire. Une grande partie des fonds n'a pas été dirigée vers des petites et moyennes entreprises de qualité capables de générer des flux de trésorerie d'exploitation stables, mais a été utilisée pour des projets spéculatifs à haut risque, voire pour des "schémas de Ponzi" flagrants. Lorsque l'engouement a atteint son apogée et que les flux de fonds ont été difficiles à maintenir, le jeu entier n'a pas pu continuer, certains fondateurs ont fui avec les fonds, et d'innombrables investisseurs ont tout perdu. Les contrats intelligents et la technologie blockchain, s'ils sont utilisés pour tokeniser des actifs dont les flux de trésorerie sont instables voire inexistants, ne font que créer et distribuer des "citron numériques" de manière plus efficace, et leur résultat engendrera inévitablement une bulle financière.
Toute innovation financière, quelle que soit son apparence, ne peut contrevenir aux lois fondamentales de la création de valeur. Pour la tokenisation des RWA, cela signifie qu'il faut déplacer l'attention de la spéculation sur des concepts technologiques novateurs vers une sélection rigoureuse et une gestion des actifs sous-jacents de qualité capables de générer un flux de trésorerie prévisible et durable. Le véritable avantage de la technologie blockchain réside dans son potentiel à considérablement améliorer la transparence, réduisant ainsi l'asymétrie d'information. Les investisseurs devraient pouvoir vérifier en temps réel et en profondeur l'état des actifs sous-jacents via la blockchain, comme les enregistrements des revenus locatifs d'un bien immobilier commercial ou l'historique des remboursements d'un prêt d'entreprise. C'est la bonne direction pour aider les investisseurs à faire la distinction entre "pêches" et "citrons". La valeur des contrats intelligents réside dans leur capacité à exécuter de manière fiable et à faible coût des protocoles de distribution basés sur des flux de trésorerie stables (par exemple, distribuer automatiquement chaque mois les revenus locatifs aux détenteurs de jetons), et non pas à créer de la valeur de manière arbitraire.
Pour que la tokenisation RWA se développe de manière saine, il est impératif de respecter fermement la ligne de fond « le cash flow est roi ». Ce n'est qu'ainsi que le RWA pourra véritablement devenir le pont entre des actifs de qualité et le capital mondial, et non pas la prochaine usine à fabriquer des « citrons numériques » et des bulles financières.
Quatre, empêcher les trois types de projets d'utiliser le nom d'innovation RWA pour réaliser "l'escroquerie"
Le potentiel énorme et l'engouement du marché pour la tokenisation RWA attireront inévitablement certains spéculateurs voire des escrocs, qui tenteront d'exploiter l'inexpérience des investisseurs ordinaires face aux nouvelles technologies et leur désir de rendements élevés, en se présentant sous le drapeau de "l'innovation financière" pour masquer leurs véritables intentions de récolter de l'argent en "tondant les moutons". Nous devons être vigilants face aux trois types de projets suivants :
Premièrement, il y a des projets d'entrepreneuriat initial ou des projets d'actifs virtuels sans flux de trésorerie. Pour les investisseurs ordinaires, ces projets sont les représentants les plus typiques des "citrons numériques". Leur principale caractéristique est l'absence totale ou l'absence de flux de trésorerie opérationnels vérifiables, toute la valeur étant fondée sur les attentes et la spéculation concernant l'appréciation future des actifs.
Par exemple, une startup récemment créée, qui n'a qu'un plan d'affaires, a un avenir rempli d'incertitudes. Dans le domaine traditionnel du capital-risque (VC), l'évaluation et l'investissement dans de tels projets nécessitent des connaissances hautement spécialisées et une due diligence, avec un taux d'échec extrêmement élevé. Si les « droits de revenus futurs » ou « actions virtuelles » de ces projets sont tokenisés et vendus au grand public, cela constitue un risque énorme. Les investisseurs ordinaires ne peuvent absolument pas utiliser des modèles d'évaluation scientifique tels que le flux de trésorerie actualisé pour les évaluer, car la variable centrale dans le modèle - le flux de trésorerie futur - est complètement inconnue. Cela transforme l'investissement en un pur jeu de hasard, facilement exploité par les promoteurs de projets qui utilisent des promotions exagérées et la manipulation du marché pour faire monter le prix des jetons, puis encaissent à un prix élevé, laissant aux investisseurs une montagne de débris. Cela rappelle la période de la "bulle Internet", où de nombreuses entreprises .com sans revenus, n'ayant que des concepts, ont été propulsées à des prix exorbitants.
Certains projets essaient également d'emballer des actifs du monde virtuel pur, tels que des objets de jeu, des terrains virtuels, des œuvres d'art numériques, etc., en tant que RWA pour le financement. Bien que certaines collections numériques de grande valeur (comme les NFT de premier ordre) aient un certain consensus sur le marché, la grande majorité des actifs virtuels ne génèrent pas de flux de trésorerie continus. Par exemple, un "jeton de terrain" émis par un projet de métavers voit sa valeur entièrement dépendre de la croissance future des utilisateurs de la plateforme et de la prospérité de l'écosystème. Assimiler cela à des biens immobiliers commerciaux dans le monde réel capables de générer des loyers stables est extrêmement trompeur. Ce que les investisseurs achètent n'est pas un "actif", mais un "billet de loterie" à haut risque.
Deuxièmement, les projets avec un flux de trésorerie instable ou un secteur en dégradation. Bien que ces projets disposent d'un certain flux de trésorerie, leur situation de revenus est extrêmement instable, ou l'environnement global du secteur est en dégradation. Leur situation de risque est similaire à celle des actions ST sur le marché A-shares, et ils peuvent faire face à tout moment au risque d'effondrement de la valeur de l'entreprise.
Par exemple, un petit hôtel dépendant du tourisme saisonnier connaît de grandes fluctuations de trésorerie entre la haute et la basse saison ; ou une petite entreprise manufacturière qui dépend fortement des commandes d'un seul client, qui verra sa trésorerie immédiatement interrompue si elle perd ce client. Tokeniser ce type d'actif et utiliser le flux de trésorerie de ses meilleures performances passées comme argument de vente pour promettre aux investisseurs un retour stable est très imprudent. La transparence de la blockchain peut montrer des données historiques, mais ne peut pas prédire les fluctuations extrêmes futures. Pour les investisseurs à la recherche de revenus stables, le risque de ce type d'actif est trop élevé.
De plus, les projets dans des secteurs en déclin méritent également d'être surveillés. Par exemple, un petit centre commercial situé dans une région éloignée avec une population en déclin constant, ou une entreprise opérant dans une industrie en déclin (comme les cabines téléphoniques ou la production de films). Bien que ces projets puissent encore avoir un flux de trésorerie faible pour le moment, la tendance à long terme est clairement à la baisse. Les promoteurs de projets peuvent profiter de l'incompréhension des investisseurs concernant les tendances macroéconomiques de certains secteurs pour embellir les données financières à court terme afin d'attirer des fonds, permettant essentiellement aux nouveaux investisseurs de sortir les actionnaires existants.
Troisièmement,** les projets dont la propriété des actifs sous-jacents n'est pas claire ou dont les accords juridiques ne sont pas complets.** C'est le risque le plus insidieux et le plus mortel de la tokenisation des RWA. La condition préalable à la tokenisation est que l'émetteur possède des droits légaux, complets et incontestés sur les actifs sous-jacents. Si l'actif lui-même présente des problèmes tels que des hypothèques, des saisies ou des litiges de copropriété, alors les jetons émis sur la base de cet actif présentent d'énormes risques juridiques. Même si un projet possède apparemment des flux de trésorerie stables et continus, si la structure juridique sous-jacente présente des défauts, les droits des investisseurs sont comme un château de sable, susceptibles de disparaître à tout moment.
Un exemple typique est celui de certaines entreprises nationales qui émettent des obligations en dollars à l'étranger par le biais d'une structure VIE. Il n'y a pas de relation actionnariale entre l'entité cotée à l'étranger et l'entité opérationnelle réelle à l'intérieur du pays, mais le contrôle est exercé par une série de protocoles complexes. Lorsque l'entité nationale fait défaut sur sa dette, les détenteurs d'obligations à l'étranger découvrent qu'ils ont du mal à poursuivre directement les actifs clés à l'intérieur du pays, car ils ne détiennent pas de créances ou de participations directes dans l'entreprise nationale.
Ce risque pourrait tout à fait se reproduire dans la tokenisation des RWA. Si la conception juridique d'un projet RWA est défaillante, le jeton ne représente qu'un "contrat électronique de partage des revenus" entre l'émetteur et l'investisseur, sans qu'il existe un SPV capable de réaliser une véritable isolation des actifs en faillite pour détenir les actifs sous-jacents, alors dès que l'émetteur rencontre des difficultés opérationnelles ou fait faillite, les investisseurs ne pourront pas revendiquer des droits sur les actifs sous-jacents, et leur investissement pourrait être complètement perdu.
Cinq, les trois normes de base pour l'émission de jetons RWA
Pour garantir que la tokenisation des RWA puisse se développer de manière saine et durable, tout en protégeant réellement les intérêts des investisseurs, les actifs prévus pour l'émission de jetons doivent répondre à une série de normes strictes. Ces normes constituent le "minimum" pour les projets RWA qualifiés et sont également la liste de contrôle essentielle pour la diligence raisonnable des investisseurs. Un projet RWA de qualité, digne d'investissement, doit posséder au moins les trois caractéristiques fondamentales suivantes :
Premièrement,** le projet doit avoir des flux de trésorerie durables **** et prévisibles **, suffisants pour couvrir **** les coûts d'investissement. La nature de la finance est la distribution de valeur, et non la création de valeur. Les actifs qualifiés doivent être capables de générer des flux de trésorerie durables, prévisibles et non spéculatifs. Les actifs représentatifs incluent : des biens immobiliers commerciaux avec des contrats de location à long terme (comme des bureaux, des centres commerciaux) ; des droits de péage sur des projets d'infrastructure industrielle, tels que des autoroutes, des centrales électriques, des centres de calcul ; des commandes à long terme ou des comptes clients pour des produits agricoles, etc. En revanche, les actifs dont les revenus fluctuent énormément, qui dépendent de la conjoncture du marché ou d'un seul facteur, ne conviennent pas comme actifs RWA robustes.
Les flux de trésorerie prévus des projets de financement, après déduction de tous les coûts opérationnels, de gestion, fiscaux, etc., devraient être suffisants pour couvrir le coût du capital des investisseurs et fournir une prime de risque correspondant au risque encouru. Par exemple, un projet RWA investi dans des infrastructures nationales, dont le risque est faible, aura des rendements prévus également faibles. En revanche, un projet RWA investissant dans un portefeuille de prêts aux PME sur les marchés émergents, présentant un risque plus élevé, devrait offrir un rendement prévu plus élevé. L'émetteur doit également fournir des prévisions financières prudentes et crédibles ainsi que des tests de résistance, prouvant la raisonnabilité et la robustesse de ses revenus.
Deuxièmement,** la propriété est claire et transparente, les droits de rendement des investisseurs sont protégés par la loi****.** C'est la pierre angulaire de la tokenisation des RWA, son importance est même supérieure à celle des flux de trésorerie eux-mêmes. Si les investisseurs ne peuvent finalement pas revendiquer de droits légaux sur les actifs, alors même les flux de trésorerie les plus stables n'ont aucun sens. L'émetteur doit être en mesure de fournir des documents juridiques indiscutables prouvant qu'il détient des droits de propriété ou de disposition complets et exclusifs sur les actifs sous-jacents. Cela signifie qu'il ne doit y avoir aucun gage, nantissement, gel juridique, litige de propriété commune ou autre charge sur les droits non divulgués concernant les actifs sous-jacents. Les biens immobiliers doivent avoir un certificat de propriété reconnu par le gouvernement, et les créances telles que les comptes à recevoir doivent avoir des contrats de créance légaux et valables ainsi qu'un avis de cession.
De plus, les contrats intelligents et les jetons eux-mêmes doivent être clairement définis dans le cadre juridique du monde réel. Ce que détient réellement un titulaire de jeton, qu'il s'agisse d'une participation, d'une créance ou d'un droit à des bénéfices, doit être clairement stipulé dans les documents d'émission, et il faut s'assurer que ce droit est légal et exécutoire dans la juridiction où le projet est situé. Les jetons achetés par les investisseurs doivent pouvoir se traduire directement ou indirectement en un droit de réclamation sur les actifs dans le SPV. Les accords juridiques doivent clairement stipuler le processus de disposition des actifs ainsi que la manière dont les bénéfices seront répartis entre les titulaires de jetons en cas de défaut, de liquidation du projet, etc.
Pour protéger les investisseurs contre les risques opérationnels liés à l'émetteur, les projets RWA qualifiés devraient également adopter une structure juridique telle qu'une SPV ou similaire. L'émetteur transfère complètement les actifs sous-jacents à une SPV indépendante de l'émetteur par le biais d'une "vente réelle". Même si l'émetteur d'origine fait faillite, ses créanciers n'ont pas le droit de revendiquer les actifs déjà transférés à la SPV, réalisant ainsi une isolation des actifs en cas de faillite.
Troisièmement,** les investisseurs peuvent comprendre en temps réel la vraie valeur des actifs sous-jacents et disposer de voies de transfert et de disposition exploitable.** C'est la clé qui distingue la tokenisation RWA de la finance traditionnelle et qui met en avant son avantage technologique, tout en réduisant l'asymétrie d'information et en protégeant les investisseurs.
La divulgation d'informations en temps réel et transparente est un avantage de la technologie blockchain. Une plateforme RWA de qualité devrait utiliser des technologies telles que les oracles pour télécharger en temps réel et de manière fiable les données opérationnelles clés des actifs sous-jacents (comme le taux d'occupation et les revenus locatifs des biens immobiliers, l'état de remboursement des prêts, etc.) sur la blockchain, et permettre à tous les détenteurs de jetons d'effectuer des requêtes. Les investisseurs n'ont plus besoin d'attendre que l'émetteur publie des rapports financiers trimestriels ou annuels, mais peuvent « percer » les jetons à tout moment pour examiner la véritable santé des actifs sous-jacents. En plus des données opérationnelles, une évaluation régulière de la juste valeur des actifs sous-jacents devrait également être effectuée par des organismes d'évaluation tiers indépendants, et le rapport d'évaluation devrait être enregistré sur la blockchain. Cela fournit une référence de prix importante pour les transactions sur le marché secondaire, empêchant ainsi les fluctuations de prix désordonnées et la manipulation du marché.
Les investisseurs doivent non seulement avoir le droit d'acheter, mais aussi la liberté de vendre. La plateforme d'émission RWA doit également s'efforcer de construire un marché secondaire conforme et transparent, permettant aux investisseurs de transférer facilement leurs jetons détenus. Dès la conception du projet, il convient de définir clairement le mécanisme de disposition ou de liquidation à l'échéance du projet. Par exemple, lorsque un prêt arrive à échéance et que le capital et les intérêts sont récupérés, ou lorsqu'un bien immobilier est vendu après une période déterminée, la manière dont les fonds seront restitués aux détenteurs de jetons doit être clairement et transparent définie dans les contrats intelligents et les documents juridiques.
En résumé, ces trois grandes normes - un ballast financier, un coussin de sécurité juridique et une fenêtre de transparence informationnelle - forment ensemble le cadre central d'un projet RWA qualifié. L'absence de l'une d'elles peut faire dévier le projet de son cours prévu, entraînant des risques imprévisibles pour les investisseurs.
Six, les institutions d'émission RWA doivent avoir une vision financière correcte
Une bonne institution d'émission de jetons RWA doit avoir les bonnes valeurs financières, non seulement avoir une base en technologie financière, mais aussi une compréhension profonde de la nature de l'innovation financière et une solide capacité de gestion des risques financiers.
La tokenisation des RWA n'est pas une "nouvelle espèce" créée de toutes pièces, mais plutôt la continuité de la pratique financière de la titrisation des actifs qui dure depuis des centaines d'années à l'ère numérique. Que ce soit les actions de la Compagnie néerlandaise des Indes orientales au XVIIe siècle, les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) des années 70, ou encore les jetons RWA d'aujourd'hui, leur essence reste la même : fragmenter, standardiser et circuler les droits de créance sur les flux de trésorerie futurs, afin d'améliorer la liquidité des actifs et de diversifier les risques. De nombreuses institutions qui s'aventurent pour la première fois dans le domaine des RWA ont souvent un fort bagage technique ; elles sont habiles à construire des architectures de blockchain complexes et à rédiger des contrats intelligents sophistiqués. Cependant, si l'on considère simplement les RWA comme un "travail technique", on commet une erreur fondamentale. Le cœur des RWA est "A" (Asset, actif) et la logique financière qui le sous-tend, tandis que "T" (Tokenisation, tokenisation) n'est qu'une forme de réalisation et un outil.
Un émetteur responsable doit craindre les risques financiers et considérer la gestion des risques comme sa ligne de vie. Cela inclut la réalisation d'audits indépendants rigoureux et en plusieurs tours des contrats intelligents pour éviter que les failles de code ne soient attaquées ; garantir que les sources de données des oracle soient fiables et inviolables, et établir des solutions sécurisées de garde d'actifs et de gestion des clés privées. Une diligence raisonnable et un filtrage extrêmement rigoureux des actifs sous-jacents doivent être effectués, ainsi que l'établissement de modèles d'évaluation scientifiques et d'un système de tests de résistance des flux de trésorerie, et la conception de mesures de renforcement du crédit raisonnables (comme le sur-garantie, les fonds de réserve, etc.) pour faire face aux risques de défaut potentiels. Les accords juridiques doivent être perfectionnés pour garantir que chaque étape, de la création de la SPV, du transfert d'actifs à l'émission de jetons, soit entièrement conforme aux lois sur les valeurs mobilières, aux exigences de lutte contre le blanchiment d'argent et aux exigences de KYC des juridictions concernées.
En fin de compte, ce qui distingue un excellent émetteur d'un émetteur médiocre voire de mauvaise qualité, ce sont ses valeurs financières intrinsèques. Les émetteurs de mauvaise qualité considèrent les investisseurs comme des "contreparties", leur modèle commercial étant centré sur la "monétisation du trafic" et "la perception de frais de transaction". Ils sont obsédés par la recherche des tendances du marché, par l'emballage de concepts, et par l'émission de produits le plus rapidement et en plus grand nombre possible, sans se soucier de la valeur à long terme des actifs sous-jacents et du rendement final des investisseurs. Les émetteurs de qualité se positionnent comme des "fiduciaires" pour les investisseurs, sachant bien qu'ils ont la responsabilité fiduciaire de protéger la sécurité des actifs des investisseurs. Ils croient que "l'âme" de la finance doit maîtriser le "corps" de la technologie, et que le but ultime de l'innovation financière est de servir l'économie réelle et les investisseurs, et non pas de jouer à un jeu spéculatif auto-alimenté. Cela les amène à toujours concentrer leur attention sur des éléments financiers clés tels que la qualité des actifs, la structure juridique et l'isolement des risques lors de la conception de produits, plutôt que de simplement mettre en avant l'innovation technologique.
L'avenir de la tokenisation des RWA ne dépend pas de la quantité d'actifs que nous pouvons "mettre sur la chaîne", mais de notre capacité à respecter le bon sens et l'essence de la finance, c'est-à-dire que "la valeur des actifs provient d'un flux de trésorerie continu et fiable, et la confiance des investisseurs repose sur la transparence de l'information et la protection juridique. Le véritable objectif de la tokenisation des RWA n'est pas d'élargir l'échelle de financement, mais d'aider, grâce à l'innovation technologique et de modèle, les bonnes entreprises et projets du monde réel à obtenir un soutien financier précis et pratique, afin d'augmenter la productivité du travail mondial, permettant ainsi un plus grand nombre de produits et de services pour la consommation du grand public, et d'élargir la frontière du bien-être de Pareto de la société dans son ensemble — telle est la véritable intention et la mission de l'innovation financière.
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Comment empêcher que l'engouement pour les RWA ne se transforme en une nouvelle bulle financière ?
À l'ère de la finance numérique, les modes de financement traditionnels des entreprises, en particulier le financement par actions représenté par l'émission d'actions pour la cotation publique, ainsi que les formes de financement par titrisation d'actifs telles que les REITs, font face à un puissant défi posé par la tokenisation des actifs du monde réel (RWA Tokenization). Récemment, que ce soit sur le plan national ou international, la vague de tokenisation RWA déferle, devenant un sujet de discussion brûlant dans les rues, suscitant à la fois de belles aspirations pour l'innovation en technologie financière et générant de nouveaux risques.
1. La tokenisation des RWA remplace les modèles de financement traditionnels des entreprises, c'est une grande tendance
La tokenisation des actifs réels (RWA) est le processus de conversion de la propriété ou des droits de revenu d'actifs du monde réel en jetons numériques émis sur la blockchain. Son essor n'est pas un hasard, il résulte d'une supériorité totale par rapport aux méthodes de financement traditionnelles en termes d'efficacité de financement, de coûts et d'accessibilité des actifs.
Tout d'abord, grâce aux contrats intelligents, l'émission, le commerce et le règlement des jetons RWA peuvent être automatisés, ce qui réduit considérablement le cycle de financement. Les transactions peuvent avoir lieu 24h/24 et 7j/7, et le règlement est presque instantané (T+0), augmentant considérablement l'efficacité du roulement des capitaux. Deuxièmement, en raison de la réduction de la dépendance aux intermédiaires traditionnels tels que les banques d'investissement, le processus d'émission des jetons RWA est très pratique, et l'exécution automatisée des contrats intelligents réduit également les coûts de gestion et de conformité continus. En même temps, la tokenisation des actifs permet de séparer la propriété des actifs et les droits de revenus, ce qui réduit considérablement le seuil d'investissement.
En théorie, toute action de financement est une redistribution des ressources socio-économiques à travers l'espace et le temps. Les avantages de la tokenisation RWA confirment le théorème de Coase de Ronald Coase, lauréat du prix Nobel d'économie. Ce théorème stipule que lorsque les coûts de transaction sont nuls ou suffisamment bas, peu importe comment les droits de propriété initiaux sont définis, le marché peut finalement parvenir à une allocation rationnelle des ressources (optimalité de Pareto) par la négociation et le commerce. Les frais d'intermédiation élevés, les coûts de recherche d'informations et les coûts d'exécution des contrats sur le marché financier traditionnel constituent précisément les "coûts de transaction" qui entravent l'allocation efficace des ressources. La tokenisation RWA, grâce à la puissance de la technologie financière, a brisé les barrières du marché financier traditionnel, réalisant la "désintermédiation" du processus de financement, la "démocratisation" des actifs et la "frictionless" des transactions, permettant ainsi à un plus large éventail d'actifs et d'investisseurs de participer au marché, faisant un grand pas vers le monde idéal de Coase.
Bien que les RWA soient encore confrontés à des défis en matière de réglementation et d'infrastructure de marché, leurs énormes avantages en termes d'efficacité et de coût préfigurent qu'ils remplaceront progressivement des méthodes traditionnelles telles que les IPO et les REITs, devenant ainsi le mode de financement dominant à l'ère de la finance numérique.
Deux, sous la vague RWA se cachent d'énormes risques
Actuellement, la tokenisation des RWA connaît un engouement sans précédent dans les secteurs financiers et technologiques du monde entier. À l'international, des géants de la finance traditionnelle, allant de la plateforme Onyx de JPMorgan à la création du fonds BUIDL par BlackRock, se lancent sur le marché, tandis que des plateformes cryptographiques comme Chainlink et MakerDAO soutiennent activement divers actifs. Les biens immobiliers traditionnels, les obligations, les œuvres d'art, les crédits carbone, et même la propriété intellectuelle tentent tous d'émettre des RWA. Après que le gouvernement de la région administrative spéciale de Hong Kong a promulgué des réglementations sur les actifs numériques et les stablecoins, les entreprises technologiques et les institutions financières nationales sont également prêtes à essayer, en lançant sans cesse des projets innovants liés aux RWA. Dans cette course pour prendre la tête, divers scénarios et types d'actifs espèrent réaliser une réévaluation de la valeur et faciliter le financement grâce aux RWA.
Cependant, dans une telle frénésie, nous devons garder un esprit clair et avoir une profonde crainte des risques financiers. En parcourant mille ans d'histoire financière, nous pouvons clairement voir une règle : l'innovation financière humaine n'a jamais vraiment éliminé ou même réduit le risque. Au contraire, avec l'augmentation de la complexité des outils et des systèmes financiers, les risques sont souvent plus habilement cachés, transférés et amplifiés, il est donc nécessaire d'établir un cadre réglementaire et législatif plus complet pour contrôler ses dangers.
Chaque crise majeure de l'histoire financière est presque toujours étroitement liée aux innovations financières de l'époque. De la "tulipomanie" du XVIIe siècle à la "bulle Internet" de la fin du XXe siècle, en passant par la crise mondiale du XXIe siècle, cela en témoigne.
La crise financière mondiale de 2008 est un cas d'avertissement très significatif pour le développement actuel des RWA. La titrisation est en soi une innovation financière importante, elle regroupe des actifs illiquides (comme les prêts hypothécaires) et les transforme en titres négociables sur le marché (comme les MBS et CDO), théoriquement capable de diversifier le risque et d'augmenter la liquidité. Cependant, dans les années précédant la crise, afin de poursuivre des rendements plus élevés, Wall Street, sous le prétexte de progrès technologique et d'innovation financière, a emballé une grande quantité de « prêts hypothécaires subprimes » de mauvaise qualité de crédit dans des produits titrisés, et par le biais d'ingénierie financière complexe et de l'« approbation » d'agences de notation de crédit, ces actifs à haut risque ont été emballés en titres apparemment sûrs de catégorie AAA, mais la plupart des investisseurs, y compris de nombreuses institutions financières professionnelles, ne pouvaient pas voir les véritables risques des actifs sous-jacents. La complexité du système financier a augmenté de manière exponentielle, tandis que la transparence a diminué en conséquence. Poussés par le climat de marché, les institutions de prêt ne se souciaient plus de la véritable capacité de remboursement des emprunteurs, car elles savaient que ces prêts seraient rapidement emballés et vendus au prochain investisseur. Ce modèle de « passer le tambour » a coupé le lien entre les porteurs de risque et les créateurs de risque, entraînant une forte baisse de la moralité du marché et des normes de crédit, formant une « fête financière enivrée et euphorique ». Lorsque les prix de l'immobilier ont chuté et que le taux de défaut des prêts subprimes a explosé, ces risques apparemment diversifiés se sont rapidement propagés à l'ensemble du système financier par le biais de produits dérivés interconnectés, déclenchant une crise de liquidité mondiale et un resserrement du crédit. La société Lehman Brothers, pour laquelle j'ai travaillé, s'est effondrée, et un siècle de gloire a été détruit en un instant, ce qui est vraiment poignant.
La tokenisation des RWA est essentiellement la continuité et l'upgrade de la titrisation des actifs à l'ère de la blockchain. Elle promet également une liquidité plus élevée, des coûts plus bas et une participation plus large. Cependant, peu importe à quel point la technologie est avancée, si la qualité des actifs sous-jacents utilisés pour la tokenisation est médiocre, alors même la structure de tokenisation la plus sophistiquée ne pourra pas créer de véritable valeur et ne pourra pas changer le principe financier fondamental du "Garbage In, Garbage Out". Bien que des concepts technologiques tels que la blockchain, les contrats intelligents et les oracles décentralisés soient nouveaux, s'ils sont utilisés pour emballer et dissimuler les véritables risques des actifs sous-jacents, ils deviendront une nouvelle génération d'"alchimie financière". Si le système de réglementation ne peut pas suivre rapidement et définir des limites et des lignes de fond claires pour l'innovation, cela pourrait semer les graines de la prochaine crise.
Troisième, la condition préalable au financement par titrisation d'actifs est d'avoir des flux de trésorerie continus et prévisibles
Dans la vague de tokenisation des RWA, divers concepts technologiques émergent : mise en chaîne des actifs, exécution automatique des contrats intelligents, vérification d'identité décentralisée, oracles fournissant des données hors chaîne, etc. Ces innovations technologiques apportent sans aucun doute un espace d'imagination sans précédent au marché financier. Cependant, lorsque nous dissipons le brouillard de ces concepts novateurs et revenons à l'essence de la finance, nous découvrons une vérité indéfectible : **la condition préalable à toute sécurisation d'actifs par le financement doit être des actifs capables de générer des flux de trésorerie durables et prévisibles. L'innovation technologique peut changer la forme des transactions, mais ne peut pas changer la source de la valeur. La véritable innovation financière durable devrait non seulement réduire les coûts de transaction, mais aussi diminuer l'asymétrie de l'information.
En 1970, le lauréat du prix Nobel d'économie George Akerlof a proposé la célèbre théorie du "Marché des Citron" (The Market for Lemons). Cette théorie affirme que, dans un marché où les informations ne sont pas symétriques entre acheteurs et vendeurs (comme sur le marché des voitures d'occasion), le vendeur (qui possède plus d'informations) connaît la véritable qualité de son produit, tandis que l'acheteur (qui a moins d'informations) ne peut juger que par la qualité moyenne du marché. Cela peut entraîner un cercle vicieux : l'acheteur, ne pouvant pas distinguer les bonnes voitures (pêches) des voitures de mauvaise qualité (citrons), n'est prêt à payer qu'un prix moyen basé sur la qualité moyenne. Ce prix moyen est trop bas pour les vendeurs de "pêches", qui choisissent de quitter le marché. Avec le départ des "pêches", la qualité moyenne sur le marché diminue encore, et le prix que les acheteurs sont prêts à payer baisse également. Finalement, il ne reste que des "citrons" sur le marché, les produits de haute qualité étant chassés par les produits de mauvaise qualité, ce qui entraîne un rétrécissement voire un effondrement du marché.
Cette théorie révèle parfaitement les dangers de l'asymétrie de l'information. Sur les marchés financiers, si les investisseurs ne peuvent pas identifier efficacement la véritable qualité des actifs, ils adopteront une attitude sceptique envers tous les produits et exigeront une prime de risque plus élevée, ce qui nuira à la capacité de financement des actifs de qualité. En revanche, les actifs de mauvaise qualité (les "citrons" financiers) qui savent bien se présenter et dissimuler les risques peuvent prospérer.
Il y a quelques années, l'éclatement de la bulle P2P en Chine était un exemple vivant de la manière dont l'innovation financière a réduit les coûts de transaction, mais a augmenté le niveau de brouillard financier. Dans cet engouement, de nombreuses plateformes P2P promettaient aux investisseurs un rendement annuel allant jusqu'à 15 % voire plus, tandis que la véritable destination de leurs fonds était une énorme boîte noire. Une grande partie des fonds n'a pas été dirigée vers des petites et moyennes entreprises de qualité capables de générer des flux de trésorerie d'exploitation stables, mais a été utilisée pour des projets spéculatifs à haut risque, voire pour des "schémas de Ponzi" flagrants. Lorsque l'engouement a atteint son apogée et que les flux de fonds ont été difficiles à maintenir, le jeu entier n'a pas pu continuer, certains fondateurs ont fui avec les fonds, et d'innombrables investisseurs ont tout perdu. Les contrats intelligents et la technologie blockchain, s'ils sont utilisés pour tokeniser des actifs dont les flux de trésorerie sont instables voire inexistants, ne font que créer et distribuer des "citron numériques" de manière plus efficace, et leur résultat engendrera inévitablement une bulle financière.
Toute innovation financière, quelle que soit son apparence, ne peut contrevenir aux lois fondamentales de la création de valeur. Pour la tokenisation des RWA, cela signifie qu'il faut déplacer l'attention de la spéculation sur des concepts technologiques novateurs vers une sélection rigoureuse et une gestion des actifs sous-jacents de qualité capables de générer un flux de trésorerie prévisible et durable. Le véritable avantage de la technologie blockchain réside dans son potentiel à considérablement améliorer la transparence, réduisant ainsi l'asymétrie d'information. Les investisseurs devraient pouvoir vérifier en temps réel et en profondeur l'état des actifs sous-jacents via la blockchain, comme les enregistrements des revenus locatifs d'un bien immobilier commercial ou l'historique des remboursements d'un prêt d'entreprise. C'est la bonne direction pour aider les investisseurs à faire la distinction entre "pêches" et "citrons". La valeur des contrats intelligents réside dans leur capacité à exécuter de manière fiable et à faible coût des protocoles de distribution basés sur des flux de trésorerie stables (par exemple, distribuer automatiquement chaque mois les revenus locatifs aux détenteurs de jetons), et non pas à créer de la valeur de manière arbitraire.
Pour que la tokenisation RWA se développe de manière saine, il est impératif de respecter fermement la ligne de fond « le cash flow est roi ». Ce n'est qu'ainsi que le RWA pourra véritablement devenir le pont entre des actifs de qualité et le capital mondial, et non pas la prochaine usine à fabriquer des « citrons numériques » et des bulles financières.
Quatre, empêcher les trois types de projets d'utiliser le nom d'innovation RWA pour réaliser "l'escroquerie"
Le potentiel énorme et l'engouement du marché pour la tokenisation RWA attireront inévitablement certains spéculateurs voire des escrocs, qui tenteront d'exploiter l'inexpérience des investisseurs ordinaires face aux nouvelles technologies et leur désir de rendements élevés, en se présentant sous le drapeau de "l'innovation financière" pour masquer leurs véritables intentions de récolter de l'argent en "tondant les moutons". Nous devons être vigilants face aux trois types de projets suivants :
Premièrement, il y a des projets d'entrepreneuriat initial ou des projets d'actifs virtuels sans flux de trésorerie. Pour les investisseurs ordinaires, ces projets sont les représentants les plus typiques des "citrons numériques". Leur principale caractéristique est l'absence totale ou l'absence de flux de trésorerie opérationnels vérifiables, toute la valeur étant fondée sur les attentes et la spéculation concernant l'appréciation future des actifs.
Par exemple, une startup récemment créée, qui n'a qu'un plan d'affaires, a un avenir rempli d'incertitudes. Dans le domaine traditionnel du capital-risque (VC), l'évaluation et l'investissement dans de tels projets nécessitent des connaissances hautement spécialisées et une due diligence, avec un taux d'échec extrêmement élevé. Si les « droits de revenus futurs » ou « actions virtuelles » de ces projets sont tokenisés et vendus au grand public, cela constitue un risque énorme. Les investisseurs ordinaires ne peuvent absolument pas utiliser des modèles d'évaluation scientifique tels que le flux de trésorerie actualisé pour les évaluer, car la variable centrale dans le modèle - le flux de trésorerie futur - est complètement inconnue. Cela transforme l'investissement en un pur jeu de hasard, facilement exploité par les promoteurs de projets qui utilisent des promotions exagérées et la manipulation du marché pour faire monter le prix des jetons, puis encaissent à un prix élevé, laissant aux investisseurs une montagne de débris. Cela rappelle la période de la "bulle Internet", où de nombreuses entreprises .com sans revenus, n'ayant que des concepts, ont été propulsées à des prix exorbitants.
Certains projets essaient également d'emballer des actifs du monde virtuel pur, tels que des objets de jeu, des terrains virtuels, des œuvres d'art numériques, etc., en tant que RWA pour le financement. Bien que certaines collections numériques de grande valeur (comme les NFT de premier ordre) aient un certain consensus sur le marché, la grande majorité des actifs virtuels ne génèrent pas de flux de trésorerie continus. Par exemple, un "jeton de terrain" émis par un projet de métavers voit sa valeur entièrement dépendre de la croissance future des utilisateurs de la plateforme et de la prospérité de l'écosystème. Assimiler cela à des biens immobiliers commerciaux dans le monde réel capables de générer des loyers stables est extrêmement trompeur. Ce que les investisseurs achètent n'est pas un "actif", mais un "billet de loterie" à haut risque.
Deuxièmement, les projets avec un flux de trésorerie instable ou un secteur en dégradation. Bien que ces projets disposent d'un certain flux de trésorerie, leur situation de revenus est extrêmement instable, ou l'environnement global du secteur est en dégradation. Leur situation de risque est similaire à celle des actions ST sur le marché A-shares, et ils peuvent faire face à tout moment au risque d'effondrement de la valeur de l'entreprise.
Par exemple, un petit hôtel dépendant du tourisme saisonnier connaît de grandes fluctuations de trésorerie entre la haute et la basse saison ; ou une petite entreprise manufacturière qui dépend fortement des commandes d'un seul client, qui verra sa trésorerie immédiatement interrompue si elle perd ce client. Tokeniser ce type d'actif et utiliser le flux de trésorerie de ses meilleures performances passées comme argument de vente pour promettre aux investisseurs un retour stable est très imprudent. La transparence de la blockchain peut montrer des données historiques, mais ne peut pas prédire les fluctuations extrêmes futures. Pour les investisseurs à la recherche de revenus stables, le risque de ce type d'actif est trop élevé.
De plus, les projets dans des secteurs en déclin méritent également d'être surveillés. Par exemple, un petit centre commercial situé dans une région éloignée avec une population en déclin constant, ou une entreprise opérant dans une industrie en déclin (comme les cabines téléphoniques ou la production de films). Bien que ces projets puissent encore avoir un flux de trésorerie faible pour le moment, la tendance à long terme est clairement à la baisse. Les promoteurs de projets peuvent profiter de l'incompréhension des investisseurs concernant les tendances macroéconomiques de certains secteurs pour embellir les données financières à court terme afin d'attirer des fonds, permettant essentiellement aux nouveaux investisseurs de sortir les actionnaires existants.
Troisièmement,** les projets dont la propriété des actifs sous-jacents n'est pas claire ou dont les accords juridiques ne sont pas complets.** C'est le risque le plus insidieux et le plus mortel de la tokenisation des RWA. La condition préalable à la tokenisation est que l'émetteur possède des droits légaux, complets et incontestés sur les actifs sous-jacents. Si l'actif lui-même présente des problèmes tels que des hypothèques, des saisies ou des litiges de copropriété, alors les jetons émis sur la base de cet actif présentent d'énormes risques juridiques. Même si un projet possède apparemment des flux de trésorerie stables et continus, si la structure juridique sous-jacente présente des défauts, les droits des investisseurs sont comme un château de sable, susceptibles de disparaître à tout moment.
Un exemple typique est celui de certaines entreprises nationales qui émettent des obligations en dollars à l'étranger par le biais d'une structure VIE. Il n'y a pas de relation actionnariale entre l'entité cotée à l'étranger et l'entité opérationnelle réelle à l'intérieur du pays, mais le contrôle est exercé par une série de protocoles complexes. Lorsque l'entité nationale fait défaut sur sa dette, les détenteurs d'obligations à l'étranger découvrent qu'ils ont du mal à poursuivre directement les actifs clés à l'intérieur du pays, car ils ne détiennent pas de créances ou de participations directes dans l'entreprise nationale.
Ce risque pourrait tout à fait se reproduire dans la tokenisation des RWA. Si la conception juridique d'un projet RWA est défaillante, le jeton ne représente qu'un "contrat électronique de partage des revenus" entre l'émetteur et l'investisseur, sans qu'il existe un SPV capable de réaliser une véritable isolation des actifs en faillite pour détenir les actifs sous-jacents, alors dès que l'émetteur rencontre des difficultés opérationnelles ou fait faillite, les investisseurs ne pourront pas revendiquer des droits sur les actifs sous-jacents, et leur investissement pourrait être complètement perdu.
Cinq, les trois normes de base pour l'émission de jetons RWA
Pour garantir que la tokenisation des RWA puisse se développer de manière saine et durable, tout en protégeant réellement les intérêts des investisseurs, les actifs prévus pour l'émission de jetons doivent répondre à une série de normes strictes. Ces normes constituent le "minimum" pour les projets RWA qualifiés et sont également la liste de contrôle essentielle pour la diligence raisonnable des investisseurs. Un projet RWA de qualité, digne d'investissement, doit posséder au moins les trois caractéristiques fondamentales suivantes :
Premièrement,** le projet doit avoir des flux de trésorerie durables **** et prévisibles **, suffisants pour couvrir **** les coûts d'investissement. La nature de la finance est la distribution de valeur, et non la création de valeur. Les actifs qualifiés doivent être capables de générer des flux de trésorerie durables, prévisibles et non spéculatifs. Les actifs représentatifs incluent : des biens immobiliers commerciaux avec des contrats de location à long terme (comme des bureaux, des centres commerciaux) ; des droits de péage sur des projets d'infrastructure industrielle, tels que des autoroutes, des centrales électriques, des centres de calcul ; des commandes à long terme ou des comptes clients pour des produits agricoles, etc. En revanche, les actifs dont les revenus fluctuent énormément, qui dépendent de la conjoncture du marché ou d'un seul facteur, ne conviennent pas comme actifs RWA robustes.
Les flux de trésorerie prévus des projets de financement, après déduction de tous les coûts opérationnels, de gestion, fiscaux, etc., devraient être suffisants pour couvrir le coût du capital des investisseurs et fournir une prime de risque correspondant au risque encouru. Par exemple, un projet RWA investi dans des infrastructures nationales, dont le risque est faible, aura des rendements prévus également faibles. En revanche, un projet RWA investissant dans un portefeuille de prêts aux PME sur les marchés émergents, présentant un risque plus élevé, devrait offrir un rendement prévu plus élevé. L'émetteur doit également fournir des prévisions financières prudentes et crédibles ainsi que des tests de résistance, prouvant la raisonnabilité et la robustesse de ses revenus.
Deuxièmement,** la propriété est claire et transparente, les droits de rendement des investisseurs sont protégés par la loi****.** C'est la pierre angulaire de la tokenisation des RWA, son importance est même supérieure à celle des flux de trésorerie eux-mêmes. Si les investisseurs ne peuvent finalement pas revendiquer de droits légaux sur les actifs, alors même les flux de trésorerie les plus stables n'ont aucun sens. L'émetteur doit être en mesure de fournir des documents juridiques indiscutables prouvant qu'il détient des droits de propriété ou de disposition complets et exclusifs sur les actifs sous-jacents. Cela signifie qu'il ne doit y avoir aucun gage, nantissement, gel juridique, litige de propriété commune ou autre charge sur les droits non divulgués concernant les actifs sous-jacents. Les biens immobiliers doivent avoir un certificat de propriété reconnu par le gouvernement, et les créances telles que les comptes à recevoir doivent avoir des contrats de créance légaux et valables ainsi qu'un avis de cession.
De plus, les contrats intelligents et les jetons eux-mêmes doivent être clairement définis dans le cadre juridique du monde réel. Ce que détient réellement un titulaire de jeton, qu'il s'agisse d'une participation, d'une créance ou d'un droit à des bénéfices, doit être clairement stipulé dans les documents d'émission, et il faut s'assurer que ce droit est légal et exécutoire dans la juridiction où le projet est situé. Les jetons achetés par les investisseurs doivent pouvoir se traduire directement ou indirectement en un droit de réclamation sur les actifs dans le SPV. Les accords juridiques doivent clairement stipuler le processus de disposition des actifs ainsi que la manière dont les bénéfices seront répartis entre les titulaires de jetons en cas de défaut, de liquidation du projet, etc.
Pour protéger les investisseurs contre les risques opérationnels liés à l'émetteur, les projets RWA qualifiés devraient également adopter une structure juridique telle qu'une SPV ou similaire. L'émetteur transfère complètement les actifs sous-jacents à une SPV indépendante de l'émetteur par le biais d'une "vente réelle". Même si l'émetteur d'origine fait faillite, ses créanciers n'ont pas le droit de revendiquer les actifs déjà transférés à la SPV, réalisant ainsi une isolation des actifs en cas de faillite.
Troisièmement,** les investisseurs peuvent comprendre en temps réel la vraie valeur des actifs sous-jacents et disposer de voies de transfert et de disposition exploitable.** C'est la clé qui distingue la tokenisation RWA de la finance traditionnelle et qui met en avant son avantage technologique, tout en réduisant l'asymétrie d'information et en protégeant les investisseurs.
La divulgation d'informations en temps réel et transparente est un avantage de la technologie blockchain. Une plateforme RWA de qualité devrait utiliser des technologies telles que les oracles pour télécharger en temps réel et de manière fiable les données opérationnelles clés des actifs sous-jacents (comme le taux d'occupation et les revenus locatifs des biens immobiliers, l'état de remboursement des prêts, etc.) sur la blockchain, et permettre à tous les détenteurs de jetons d'effectuer des requêtes. Les investisseurs n'ont plus besoin d'attendre que l'émetteur publie des rapports financiers trimestriels ou annuels, mais peuvent « percer » les jetons à tout moment pour examiner la véritable santé des actifs sous-jacents. En plus des données opérationnelles, une évaluation régulière de la juste valeur des actifs sous-jacents devrait également être effectuée par des organismes d'évaluation tiers indépendants, et le rapport d'évaluation devrait être enregistré sur la blockchain. Cela fournit une référence de prix importante pour les transactions sur le marché secondaire, empêchant ainsi les fluctuations de prix désordonnées et la manipulation du marché.
Les investisseurs doivent non seulement avoir le droit d'acheter, mais aussi la liberté de vendre. La plateforme d'émission RWA doit également s'efforcer de construire un marché secondaire conforme et transparent, permettant aux investisseurs de transférer facilement leurs jetons détenus. Dès la conception du projet, il convient de définir clairement le mécanisme de disposition ou de liquidation à l'échéance du projet. Par exemple, lorsque un prêt arrive à échéance et que le capital et les intérêts sont récupérés, ou lorsqu'un bien immobilier est vendu après une période déterminée, la manière dont les fonds seront restitués aux détenteurs de jetons doit être clairement et transparent définie dans les contrats intelligents et les documents juridiques.
En résumé, ces trois grandes normes - un ballast financier, un coussin de sécurité juridique et une fenêtre de transparence informationnelle - forment ensemble le cadre central d'un projet RWA qualifié. L'absence de l'une d'elles peut faire dévier le projet de son cours prévu, entraînant des risques imprévisibles pour les investisseurs.
Six, les institutions d'émission RWA doivent avoir une vision financière correcte
Une bonne institution d'émission de jetons RWA doit avoir les bonnes valeurs financières, non seulement avoir une base en technologie financière, mais aussi une compréhension profonde de la nature de l'innovation financière et une solide capacité de gestion des risques financiers.
La tokenisation des RWA n'est pas une "nouvelle espèce" créée de toutes pièces, mais plutôt la continuité de la pratique financière de la titrisation des actifs qui dure depuis des centaines d'années à l'ère numérique. Que ce soit les actions de la Compagnie néerlandaise des Indes orientales au XVIIe siècle, les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) des années 70, ou encore les jetons RWA d'aujourd'hui, leur essence reste la même : fragmenter, standardiser et circuler les droits de créance sur les flux de trésorerie futurs, afin d'améliorer la liquidité des actifs et de diversifier les risques. De nombreuses institutions qui s'aventurent pour la première fois dans le domaine des RWA ont souvent un fort bagage technique ; elles sont habiles à construire des architectures de blockchain complexes et à rédiger des contrats intelligents sophistiqués. Cependant, si l'on considère simplement les RWA comme un "travail technique", on commet une erreur fondamentale. Le cœur des RWA est "A" (Asset, actif) et la logique financière qui le sous-tend, tandis que "T" (Tokenisation, tokenisation) n'est qu'une forme de réalisation et un outil.
Un émetteur responsable doit craindre les risques financiers et considérer la gestion des risques comme sa ligne de vie. Cela inclut la réalisation d'audits indépendants rigoureux et en plusieurs tours des contrats intelligents pour éviter que les failles de code ne soient attaquées ; garantir que les sources de données des oracle soient fiables et inviolables, et établir des solutions sécurisées de garde d'actifs et de gestion des clés privées. Une diligence raisonnable et un filtrage extrêmement rigoureux des actifs sous-jacents doivent être effectués, ainsi que l'établissement de modèles d'évaluation scientifiques et d'un système de tests de résistance des flux de trésorerie, et la conception de mesures de renforcement du crédit raisonnables (comme le sur-garantie, les fonds de réserve, etc.) pour faire face aux risques de défaut potentiels. Les accords juridiques doivent être perfectionnés pour garantir que chaque étape, de la création de la SPV, du transfert d'actifs à l'émission de jetons, soit entièrement conforme aux lois sur les valeurs mobilières, aux exigences de lutte contre le blanchiment d'argent et aux exigences de KYC des juridictions concernées.
En fin de compte, ce qui distingue un excellent émetteur d'un émetteur médiocre voire de mauvaise qualité, ce sont ses valeurs financières intrinsèques. Les émetteurs de mauvaise qualité considèrent les investisseurs comme des "contreparties", leur modèle commercial étant centré sur la "monétisation du trafic" et "la perception de frais de transaction". Ils sont obsédés par la recherche des tendances du marché, par l'emballage de concepts, et par l'émission de produits le plus rapidement et en plus grand nombre possible, sans se soucier de la valeur à long terme des actifs sous-jacents et du rendement final des investisseurs. Les émetteurs de qualité se positionnent comme des "fiduciaires" pour les investisseurs, sachant bien qu'ils ont la responsabilité fiduciaire de protéger la sécurité des actifs des investisseurs. Ils croient que "l'âme" de la finance doit maîtriser le "corps" de la technologie, et que le but ultime de l'innovation financière est de servir l'économie réelle et les investisseurs, et non pas de jouer à un jeu spéculatif auto-alimenté. Cela les amène à toujours concentrer leur attention sur des éléments financiers clés tels que la qualité des actifs, la structure juridique et l'isolement des risques lors de la conception de produits, plutôt que de simplement mettre en avant l'innovation technologique.
L'avenir de la tokenisation des RWA ne dépend pas de la quantité d'actifs que nous pouvons "mettre sur la chaîne", mais de notre capacité à respecter le bon sens et l'essence de la finance, c'est-à-dire que "la valeur des actifs provient d'un flux de trésorerie continu et fiable, et la confiance des investisseurs repose sur la transparence de l'information et la protection juridique. Le véritable objectif de la tokenisation des RWA n'est pas d'élargir l'échelle de financement, mais d'aider, grâce à l'innovation technologique et de modèle, les bonnes entreprises et projets du monde réel à obtenir un soutien financier précis et pratique, afin d'augmenter la productivité du travail mondial, permettant ainsi un plus grand nombre de produits et de services pour la consommation du grand public, et d'élargir la frontière du bien-être de Pareto de la société dans son ensemble — telle est la véritable intention et la mission de l'innovation financière.