Le dilemme d'Ethereum : une analyse sous l'angle de la théorie des trois plateaux

Récemment, les discours négatifs entourant l'Ethereum (ETH) se sont multipliés, mais il semble qu'ils n'aient pas réussi à toucher au cœur du problème. Bien que la technologie et la base de développeurs restent solides, chaque nouvelle vague de challengers est un phénomène normal, mais pourquoi l'Ethereum se montre-t-il si faible cette fois-ci ? Explorons ce problème en profondeur sous les angles de l'offre et de la demande.

Analyse du côté de la demande

La demande d'Ethereum peut être divisée en deux facteurs : endogènes et externes.

Les facteurs endogènes se réfèrent principalement aux nouvelles applications évaluées en ETH qui résultent du développement technologique d'Ethereum, ce qui stimule la demande pour l'ETH. Par exemple, la frénésie des ICO en 2017 et la vague DeFi de 2020-2021. Dans le cadre de ce cycle de marché, les L2 et le Restaking, qui devraient devenir les principaux récits, n'ont cependant pas suscité la prospérité commerciale attendue. Les projets écologiques L2 se chevauchent fortement avec la chaîne principale, rendant difficile l'activation d'une croissance explosive ; tandis que PointFi et le Restaking consistent essentiellement à verrouiller l'ETH pour réduire la liquidité, plutôt qu'à créer davantage d'actifs évalués en ETH. Les grands projets de restaking comme Eigen, Rez et Ethfi ont leur pouvoir de tarification dans des échanges centralisés (basés sur l'USDT), et non comme lors du dernier cycle avec YFI, CRV, COMP qui étaient sur la chaîne (basés sur l'ETH). Cela a conduit à un manque de motivation chez les utilisateurs pour détenir de l'ETH.

Un autre facteur endogène intéressant est le mécanisme de combustion introduit par l'EIP1559. La principale fonction de l'ETH est d'agir comme couche de règlement, et le règlement des grandes DeFi se fait sur la chaîne principale. Cependant, la forte superposition des fonctions de L2 avec celles de la chaîne principale a conduit à une importante répartition de la demande, réduisant la combustion des transactions sur la chaîne principale et affaiblissant davantage la demande d'ETH.

Les facteurs externes incluent principalement la demande externe de l'écosystème et l'environnement macroéconomique. Le cycle précédent était un cycle de relâchement, tandis que ce cycle est un cycle de resserrement. En ce qui concerne la demande externe de l'écosystème, le dernier tour était le trust Grayscale, et ce tour est l'ETF. Le trust Grayscale ne permet que l'achat et non la vente, tandis que l'ETF permet d'entrer et de sortir. Depuis l'ouverture de l'ETF il y a un mois, le flux net total a atteint 140,83K, principalement en raison des sorties de Grayscale. Cela contraste fortement avec le flux net entrant qui a été maintenu depuis l'ouverture de l'ETF Bitcoin, ce qui signifie que les gros investisseurs anciens et nouveaux d'ETH réalisent des bénéfices via l'ETF.

Analyse de l'offre

Ethereum est essentiellement un modèle classique de dividende, que ce soit à l'époque de POW ou de POS, la pression de vente principale provient de la nouvelle production. Cependant, la raison pour laquelle des problèmes sont apparus cette fois-ci réside dans le changement de la structure des coûts de production.

époque POW (avant le 15 septembre 2022)

La logique de production de l'ETH est similaire à celle du BTC, produite par les mineurs. Les coûts pour les mineurs pour obtenir de l'ETH incluent :

1. Coûts fixes : investissements non remboursables uniques, comme le coût des machines de minage ETH.
2. Coût marginal : le coût qui augmente avec le temps de minage, y compris les frais d'électricité, les frais de garde, les coûts imprévus, etc.

Ces coûts sont exprimés en monnaie fiduciaire et constituent des coûts irrécupérables. Lorsque le prix de l'ETH est inférieur au coût d'acquisition, les mineurs choisissent de ne pas vendre pour éviter des pertes, ce qui crée un support pour le prix de l'ETH.

ère POS (après le 15 septembre 2022)

À l'ère du POS, le rôle des mineurs est remplacé par les validateurs. Pour obtenir des ETH, il suffit de staker des ETH auprès d'un nœud de validation. La structure des coûts devient :

1. Validateur : Coûts des infrastructures fournies (comme le personnel, les serveurs)
2. Staker : le coût d'opportunité de la mise en jeu d'ETH et les frais payés aux validateurs

Ce changement a entraîné une baisse considérable du coût en monnaie fiduciaire de la production d'ETH, au point de pouvoir être négligé. Les stakers ne maintiennent plus le prix minimum de l'ETH comme le faisaient les mineurs, mais peuvent vendre à l'infini. Même en supposant que le prix d'entrée des stakers soit le prix moyen de la dernière période, ce mécanisme ne peut pas constamment faire monter le prix plancher de l'ETH. Tant que la quantité d'ETH nouvellement ajoutée est positive, le prix continuera d'être sous pression.

Conclusion et implications

Le dilemme d'Ethereum provient des problèmes qui ont été semés à la fin de l'ère ICO en 2018. À l'époque, un grand nombre de projets ICO évalués en ETH ont vendu leur ETH de manière désordonnée, entraînant une chute des prix. Pour éviter que cela ne se reproduise, l'écosystème d'Ethereum a commencé à mettre l'accent sur une feuille de route, un récit principal et une orthodoxie, formant un groupe de développeurs et d'investisseurs appelés "cercle central".

Cependant, cette approche a entraîné deux problèmes :

1. Taux de séparation trop bas : le nombre de projets pouvant obtenir une liquidité et des actifs considérables a chuté.
2. Les rendements Beta du marché sont inférieurs à ceux de la concurrence : les valorisations élevées causées par "halal" et "Zanju" font que les rendements Beta sont plus faibles que ceux des autres blockchains.

De plus, la L2 a affaibli le mécanisme de combustion, et le POS a entraîné une pression de vente sans coût, annulant ainsi les efforts déployés par le noyau d'Ethereum pour éviter une pression de vente désordonnée, ce qui a finalement conduit à la situation actuelle.

À partir de l'expérience d'Ethereum, nous pouvons tirer deux enseignements importants :

1. Pour qu'un modèle de distribution de dividendes soit stable à long terme, il doit établir un coût fixe et un coût variable exprimés en monnaie fiduciaire, et continuer à augmenter la ligne de coût à mesure que la liquidité des actifs s'améliore, afin de relever le seuil de prix des actifs.
2. Réduire la pression de vente n'est qu'une solution temporaire, l'objectif réel devrait être de transformer la monnaie mère en actif de valorisation, afin que la détention ne dépende pas de l'augmentation de la monnaie mère elle-même, élargissant ainsi la demande et la liquidité.