ステーブルコインの三重のジレンマと今後の発展方向

デジタル資産の分野において、ステーブルコインは間違いなく近年最も注目を集める革新の一つです。彼らは法定通貨に連動することによって、変動の激しい暗号世界の中に価値の「避難所」を構築しようとし、徐々に分散型金融とグローバルペイメントの重要なインフラとなっています。その時価総額はゼロから数千億ドルへの飛躍を遂げ、新たな通貨形態の台頭を予示しているようです。

しかし、国際決済銀行(BIS)は、2025年5月の経済報告書で警告を発し、ステーブルコインは真の通貨ではなく、その背後には金融システム全体を揺るがす可能性のあるシステミックリスクが潜んでいることを指摘しました。この結論は、私たちにステーブルコインの本質を再考させるものです。

本稿では、BIS報告が提唱する通貨「三重門」理論を深く解読します。つまり、信頼できる通貨システムは、単一性、弾力性、完全性の3つの試練をクリアしなければならないということです。具体的な事例を交えながら、ステーブルコインがこの三重門の前で直面している困難を分析し、通貨のデジタル化の未来の発展方向を探ります。

! ブームの下での冷静な思考:トリプルゲートのジレンマの下で、安定性はどこへ行くべきか?

最初の扉:団結の難しさ

通貨の"単一性"は現代金融システムの基石であり、任意の時間、場所において、一単位の通貨の価値は別の単位の名目価値と正確に等しいべきことを意味します。この価値の恒常的な統一は、通貨が基本的な機能を果たすための根本的な前提です。

BISは、ステーブルコインの価値のアンカー機構には先天的な欠陥が存在し、法定通貨との1:1の交換を根本的に保証することができないと考えています。その信頼は国家の信用からではなく、民間発行者の商業信用、準備資産の質と透明性に依存しているため、常に"デカップリング"のリスクに直面しています。

歴史における"自由銀行時代"は鏡としての役割を果たすことができる。当時、アメリカの各州が特許を与えた私立銀行は自分自身の銀行券を発行でき、理論的にはすべて貴金属に交換可能であったが、実際の価値は発行銀行の信用によって異なった。このような混乱した状況は取引コストを非常に高くし、経済発展を妨げた。今日のステーブルコインは、BISの見解によれば、この歴史的な混乱のデジタル版である。

最近のUSTの崩壊事件は、信頼の連鎖が断たれたときに、いわゆる「ステーブル」がどれほど脆弱であるかを生き生きと示しています。資産担保型のステーブルコインであっても、その準備資産の構成、監査、流動性は常に疑問視されています。したがって、ステーブルコインは「単一性」という最初の門の前で、すでに苦境に立たされています。

第二の門:レジリエンスの死

通貨の"弾力性"は、金融システムが経済活動の実際の需要に応じて、動的に信用を創造し、収縮する能力を指します。これは現代市場経済が自己調整し、持続的に成長するための重要なエンジンです。

BISは、特に100%の高品質流動性資産を準備金として保有していると標榜するステーブルコインは、実際には「ナロウバンキング」モデルであると指摘しています。このモデルは、ユーザーの資金を完全に安全な準備資産の保有に使用し、貸し出しを行いません。一見安全に思えますが、通貨の「弾力性」を犠牲にすることになります。

従来の銀行システムは部分準備金制度を通じて、より多くの通貨を派生させ、実体経済の運転を支えることができます。一方、ステーブルコインシステムは資金を「ロック」し、経済の内生的な需要に基づいて信用を創造することができません。この「非弾力的」な特性は、その自身の発展を制限するだけでなく、既存の金融システムに対して潜在的な衝撃を与える可能性があります。大量の資金が商業銀行システムから流出し、ステーブルコインを保有することになると、銀行の貸出に利用できる資金が減少し、信用創造能力が萎縮することにつながります。

もちろん、将来的にはステーブルコインの大規模な使用に伴い、ステーブルコイン銀行(が貸付)を行う可能性があり、その場合、この信用創出は新しい形で銀行システムに戻ってくることになります。

第三の門:誠実さの欠如

通貨の"完全性"は、決済システムが安全で効率的であり、違法活動を効果的に防止できることを要求します。そのためには、健全な法的枠組み、明確な権限と責任の分担、そして強力な監視執行能力が必要であり、金融活動の合法性と適合性を確保する必要があります。

BISは、ステーブルコインの基盤技術アーキテクチャが金融の"完全性"に対して厳しい挑戦をもたらすと考えています。その匿名性と分散型の特性により、従来の金融規制手段が効果を発揮しにくくなっています。

パブリックチェーン上で、大規模なステーブルコイン取引は数分で完了する可能性がありますが、匿名アドレスを現実の個人またはエンティティに対応させることは非常に困難です。これにより、違法資金の国境を越えた流動が容易になり、主要な規制要件が形骸化しています。

これに対して、伝統的な国際銀行送金は効率が低く、コストが高いものの、その利点は各取引が厳密な監視ネットワークの中にあることです。送金銀行、受取銀行、そして仲介銀行はそれぞれの国の法律や規制を遵守し、取引の両当事者の身元を確認し、監督機関に疑わしい取引を報告しなければなりません。

ステーブルコインの技術的特性は、本質的にこの中介機関に基づく規制モデルに挑戦しています。これが、世界中の規制当局がそれに対して高い警戒を維持し、常に包括的な規制フレームワークに組み込むよう呼びかけている根本的な理由です。

注意すべきは、オンチェーンデータ分析ツールの成熟が進み、グローバルな規制フレームワークが徐々に実現する中で、ステーブルコイン取引を追跡し、コンプライアンス審査を実施する能力が急速に向上していることです。将来的には、完全にコンプライアントで、リザーブが透明で、定期的に監査を受ける「規制に優しい」ステーブルコインが市場の主流となる可能性が高いです。その時、「完全性」問題は、技術と規制の組み合わせによって大いに緩和されるでしょう。

! ブームの下での冷静な思考:トリプルゲートのジレンマの下で、安定性はどこへ行くべきか?

補足的思考:BISフレームワークの外側にある現実世界の課題

経済学的な側面での三大挑戦に加えて、ステーブルコインは技術的な側面でも無謬ではありません。その運用はインターネットと基盤となるブロックチェーンネットワークに高度に依存しています。大規模なネットワーク中断、海底ケーブルの故障、大規模な電力障害、または標的を絞ったネットワーク攻撃が発生した場合、全体のステーブルコインシステムは停滞や崩壊の危機に直面する可能性があります。

より長期的な脅威は、最先端技術の破壊的な影響から来る。例えば、量子コンピュータの成熟は、既存の大部分の公開鍵暗号アルゴリズムに致命的な打撃を与える可能性がある。一度、ブロックチェーンアカウントの秘密鍵の安全を守る暗号システムが破られれば、デジタル資産の世界全体の安全の基盤は失われることになる。

さらに、ステーブルコインの台頭は、伝統的な銀行と直接的に最も重要な資源である預金を争奪しています。この"金融脱媒"の傾向が持続して拡大すれば、商業銀行の金融システムにおける中心的な地位が弱まり、それによって実体経済へのサービス能力に影響を与えることになります。

深く探討すべきは、ステーブルコインの発行者がアメリカ国債を購入してその価値を支えるプロセスです。このプロセスは、聞こえるほど単純明快ではなく、その背後には重要なボトルネックがあります。それは銀行システムの準備金です。もしステーブルコインの規模が持続的に拡大し、大量にアメリカ国債を購入することで銀行システムの準備金が過度に消耗されると、銀行は流動性の圧力や規制の圧力に直面します。したがって、ステーブルコインに対するアメリカ国債の需要は、その規模の上限が銀行システムの準備金の豊富さと規制政策の制約によって制限され、無限に増加することはありません。

ステーブルコインの未来の発展方向

これらの課題に直面して、BISは中央銀行通貨、商業銀行預金、政府債券を"トークン化"した"統一台帳"の提案をしました。これは本質的に"取り込み"戦略であり、トークン化技術の利点を取り入れることを目的としていますが、それを中央銀行主導の信頼基盤の上に置くものです。

しかし、市場の進化の道筋はしばしばより複雑で多様です。ステーブルコインの未来は、おそらく分化した状況を呈するでしょう:

1. コンプライアンスの道筋: 一部のステーブルコイン発行者は規制を積極的に受け入れ、準備資産の完全な透明性を実現し、定期的に第三者監査を受け、先進的なAML/KYCツールを統合する予定です。このような「コンプライアンスステーブルコイン」は、既存の金融システムに統合され、規制されたデジタル決済ツールまたはトークン化された資産の決済手段となることが期待されています。

2. オフショア化/ニッチ市場の道筋: 別の部分のステーブルコインは、規制が比較的緩やかな地域で運営することを選択し、分散型金融や高リスクのクロスボーダー取引など特定のニッチ市場の需要に応え続ける可能性があります。しかし、それらの規模と影響力は厳しく制限され、主流になるのは難しいでしょう。

ステーブルコインの"三重門"の困難は、自身の構造的欠陥を深く明らかにすると同時に、既存のグローバル金融システムの効率、コスト、そして普惠性の不足を反映しています。本当に進歩するためには、"自上而下"のトップダウン設計と"自下而上"のマーケットイノベーションを慎重に融合させ、"囲剿"と"招安"の間で、より効率的で、安全で、普惠的な金融の未来へと至る中道を見つけることが必要です。

! ブームの下での冷静な思考:トリプルゲートのジレンマの下で、安定性はどこへ行くべきか?