暗号資産の最終産物:ステーブルコイン

去年、三つの重大な出来事がステーブルコインを主流に押し上げました:

1. テザーは、世界最大のステーブルコインUSDTの発行者として、200人足らずの従業員で約130億ドルの利益を生み出しました;

2. トランプ就任式およびアメリカのデジタル資産に対する規制態度の逆転;

3. ストライプが11億ドルでステーブルコインのインフラ企業Bridgeを買収し、国境を越えた取引を調整します。

繁栄するエコシステムが巨額の利益を上げると、規制も明確になっていく。

もしあなたがステーブルコインを発行したり使用してビジネスを発展させているなら、このガイドがこの分野における経験豊富なオペレーターの見解を理解するのに役立つことを願っています。

多角的視点を提供するために、私たちは広範な人脈ネットワークを活用し、ステーブルコインの変革最前線にいる主要な貢献者から独自の洞察を得ました。

学び始めましょう!

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、ドル建ての負債であり、同等のまたはそれ以上の時価総額の資産によって裏付けられています。

主に2種類あります:

• 法定通貨サポート:完全に銀行預金、現金、または低リスクの現金等価物(（例えば国債)）を担保としています

• 抵押債務ポジション(CDP): 主にETHやBTC(などの暗号原生資産)によってオーバーコラテラル化されている

ステーブルコインの効用の根本的な決定要因は、その基準となる参照資産(ドル)との「連動」です。この連動は、二つのメカニズムによって維持されます: 一次的な償還と二次市場です。まず、私のステーブルコインの負債を即座に償還し、同等の準備金でサポートを得ることができるでしょうか？もしできない場合、市場参加者が連動為替レートで私のステーブルコインの負債を売買できる深く持続的な二次市場は存在しますか？

二次市場の予測不可能性から、私たちは一次の償還がより持続的なペッグメカニズムであると考えています。また、サポートが不足している低担保またはアルゴリズムステーブルコインの多くの試みがあることにも注意が必要であり、このガイドではそれについて詳しく述べません。

重要なのは、ステーブルコインは無から生まれたものではないということです。あなたが大通銀行にドルの預金を持っているとき、大通銀行はあなたのドルを保管し、あなたが使用できるようにし、ドルを使って他の人と取引できるようにします。

ステーブルコインは、ブロックチェーンによって同じ核心機能を提供します。

! ステーブルコイン実務家へのガイド

ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人資産、取引記録、取引ルールと条件を含む、グローバルな"帳簿システム"です。

例えば、CircleのステーブルコインUSDCはERC-20トークン標準に基づいて発行されており、この標準はトークンの成功した送金に関する以下のルールを規定しています：送信者のアカウントから一定の金額を差し引き、同じ金額を受信者のアカウントに追加します。これらのルールはブロックチェーンのコンセンサスメカニズムと組み合わさり、どのユーザーも自分が保有している金額以上のUSDCを送金することができないことを保証します(は通常ダブルスペンド問題)と呼ばれます。簡単に言うと、ブロックチェーンは初期状態を持ち、閉じたネットワーク内で発生したすべての取引を記録する追加専用データベースや複式簿記帳のようなものです。

ブロックチェーン上のすべての資産、USDCを含む、はEthereumアカウント(EOAまたはウォレット)またはスマートコントラクトによってホスティングされており、特定の条件を満たすと、スマートコントラクトは資産を受信および転送できます。EOAの所有権、すなわちパブリックアドレスから資産を取引する能力は、基盤となるブロックチェーンの公開鍵と秘密鍵の暗号化スキームによって強制されており、このスキームは各パブリックアドレスを一対一で秘密鍵にバインドします。もしあなたが秘密鍵を持っているなら、実際にあなたはパブリックアドレス内の資産を所有しています("あなたの鍵でなければ、あなたの通貨ではない")。スマートコントラクトは事前にプログラムされた透明なロジックに基づいてステーブルコインを保有および取引し、チェーン上の組織(例えばDAOやAIエージェント)がプログラム的にステーブルコインを取引できるようにし、手動の介入を必要としません。

システムの正確性に対する「信頼」は、基盤となるブロックチェーンの実行およびコンセンサスメカニズム(に源を発します。例えば、イーサリアム仮想マシン(EVM)およびプルーフ・オブ・ステーク)です。正確性は、ブロックチェーンの初期状態と各後続取引の公開可能な監査履歴によって証明されます。取引の決済は、世界中に分散したノードオペレーターのネットワークによって24時間管理されており、これによりステーブルコインの決済は従来の銀行の営業時間に制約されません。このサービスを提供するノードオペレーターに対して補償するため、取引処理時に取引手数料(Gas)が請求され、この手数料は通常、基盤となるブロックチェーンのネイティブ通貨(（例えばETH)）で評価されます。

これらの定義は少し堅苦しく、ある人にとっては少し反抗的に感じられるかもしれませんが、この簡潔で実用的な概説は、私たちの読者に適切な共通基盤を提供しています。それでは、もっと興味深い部分から始めましょう: 私たちはどのようにしてここまで来たのでしょうか?

! ステーブルコイン実務家へのガイド

ステーブルコインの歴史

12年前、ステーブルコインはまだ空想に過ぎなかった。今、世界で二番目に大きいステーブルコインUSDCを発行したCircleは、売却またはIPOの準備を進めている。CircleのS-1書類は、USDCの創設者Jeremy Allaireの第一手の情報を提供し、USDCの創立の経緯を語っている。

私たちは、世界最大のステーブルコイン(USDT)と第3のステーブルコイン(DAI)の創始者である友人のフィル・ポッターとルーン・クリステンセンを招待し、彼らの起業ストーリーを共有してもらいました。

テザー: 王者の誕生

2013年には、暗号資産市場はワイルドウェストの時代にあり、暗号資産を訪問して取引する主な場所はMt.GoxやBitFinexのような暗号資産取引所でした。暗号資産が初期段階にあることを考慮すると、その時の規制環境は現在よりもさらに曖昧でした：取引所は「ベストプラクティス」に従うように勧められ、つまり暗号資産の入金のみを受け入れ、暗号資産の出金を行うことが求められていました(、例えば、BTCの入金とBTCの出金)です。これは、トレーダーが自らドルを暗号資産に交換することを余儀なくされ、この強制規定が暗号資産の広範な利用を妨げました。さらに、トレーダーは暗号資産の激しい価格変動を避けるための場所を必要としていましたが、「カジノ」を離れる必要はありませんでした。

フィル・ポッターはウォール街の経歴と実務的な視点を持って暗号資産の分野に参入し、市場のボトルネックを鋭く洞察しました。彼の解決策はシンプルです: 一種の"ステーブルコイン"--- 一ドルの暗号通貨負債が一ドルの準備金によって支えられ--- トレーダーはドル建ての負債を通じて取引所や市場の変動に対応できるようにします。2014年、彼はこのアイデアを当時最大の取引所の一つであるBitFinexに持ち込みました。最終的に、彼はBitFinexと提携し、Tetherを設立しました。これは必要な通貨送金ライセンスを持つ独立した機関で、より広範な銀行、監査法人、規制機関の金融ネットワークと統合するためです。これらのプロバイダーは、Tetherが準備資産を保管し、バックエンドで複雑な法定通貨取引を処理する上で重要であり、同時にBitFinexが"純暗号資産"のポジショニングを維持できるようにしています。

この製品はシンプルですが、構造は非常に攻撃的です：テザーは米ドル建ての負債(USDT)を発行しており、特定のKYC認証を受けた信頼できる実体のみが直接USDTを発行または償還し、その基礎となる資産を取得することができます。

しかし、USDTは許可のいらないブロックチェーン上で運営されており、これはすべての保有者が自由にUSDTを移転でき、オープンな二次市場で他の資産と交換できることを意味します。

整整二年間、この概念は死産のように思えた。

2017年までに、Philは東南アジアなどの地域でUSDTの採用率が増加していることに気づきました。調査の結果、輸出企業がUSDTを地域のドル決済ネットワークのより迅速で安価な代替手段として見始めていることがわかりました。最終的に、これらの企業はUSDTを輸出入の担保として使用し始めました。同時期に、暗号資産のネイティブな人々もUSDTの流動性の増加に注目し、USDTを取引所間のアービトラージのマージンとして使用し始めました。この時、PhilはTetherがより迅速で簡単、そして24時間営業の平行ドルネットワークを構築したことを認識しました。

フライホイールが一度回転し始めると、決して減速することはありません。発行と償還が常に規制された範囲内で行われ、同時にトークンがトロンやイーサリアムなどのブロックチェーン上で自由に流通するため、USDTは脱出速度に達しました。USDTを受け入れる新しいユーザー、商人、または取引所のすべてが、そのネットワーク効果を強化し、USDTが価値の保存と支払い手段としての有用性を高めることになります。

現在、流通しているUSDTの価値は約1500億ドルで、USDCの610億ドルの流通量を大きく超えており、多くの人々はテザーを世界で一人当たりの利益が最も高い会社だと呼んでいます。

フィル・ポッターは暗号資産の分野で優れた人物であり、その理念も非常に独特です。

しかし、彼を伝統的な金融界の「アウトサイダー」と呼ぶことはできません; 彼は世界最大のステーブルコインを作り出すことを期待されるタイプの人物です。しかし、Rune Christensenはそうではありません。

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DAI:最初の去中心化ステーブルコイン

Runeは暗号資産がまだ芽生えの段階にある時にそれを発見し、迅速に"ビットコイン大佬"と自称しました。彼は典型的な暗号資産の採用者であり、BTCとブロックチェーンを不公平で排他的な金融秩序から脱却するための切符と見なしています。2013年、BTCの価格は約13ドルで始まり、年末には700ドルを突破し、初期の採用者たちは暗号資産が本当に私たちの金融システムを置き換えることができると信じる十分な理由がありました。

しかし、その後の経済の後退はRuneに一つの事実を受け入れさせた: 暗号資産の最終的な有用性はこの変動性の管理に依存している。"安定はビジネスに有利だ,"とRuneはまとめ、そこから新しいアイデアが芽生えた。

2015年、ビットシェアの「最初の」ステーブルコインの失敗を目の当たりにした後、RuneはNikolai Mushegianと協力して、米ドル建てのステーブルコインを設計・構築しました。しかし、Philとは異なり、彼はTetherの戦略に類似のものを実行するための人脈を欠いており、伝統的な金融システムに依存するソリューションを構築する意図もありませんでした。イーサリアムの登場は、ビットコインのプログラム可能な代替案として、誰もがスマートコントラクトを通じて論理をネットワークにコーディングできるようにし、これがRuneに創作のプラットフォームを提供しました。彼はネイティブ資産ETHを利用してそれに基づくステーブルコインを発行できるのでしょうか？もし基盤となる準備資産ETHの変動性がBTCと同じくらい大きい場合、このシステムはどのように償付能力を維持するのでしょうか？

RuneとNikolaiの解決策はMakerDAOプロトコルであり、このプロトコルはイーサリアムに基づき、2017年12月に立ち上げられました。MakerDAOは、任意のユーザーが100ドルのETHを預け入れ、固定額のDAI(（例えば50ドル)）を得ることを許可します。これにより、ETHの準備金によって支えられた超過担保のステーブルコイン負債が作成されます。システムの支払い能力を保障するために、スマートコントラクトは清算閾値(（例えば、ETH価格が70ドル)）を設定します。一旦これを突破すると、第三者の清算人はその基盤となるETH資産を売却し、DAIの債務を免除することができます。時間が経つにつれて、新しいモジュールが登場し、オークションプロセスを簡素化し、DAIの発行を調整するための金利を設定し、さらに利益を目的とした第三者の清算人を促進します。

この巧妙な解決策は、現在暗号資産分野で「抵当債務ポジション(CDP)」ステーブルコインとして知られており、この原始的な概念は数十社の模倣者の支持を受けています。このシステムが中央集権的なゲートキーパーなしで機能できる鍵は、イーサリアムのプログラム可能性とパブリックチェーンが提供する透明性にあります：すべての準備資産、負債、清算パラメータと論理が市場のすべての参加者に知られています。Runeの言葉を借りれば、これは「非中央集権的な紛争解決」を実現し、各参加者がシステムの支払い能力を維持するためのルールを理解できることを保証します。

DAI(とその姉妹プロジェクトUSDS)の流通量が70億ドルを超える中、Runeの創作は分散型金融(DeFi)の中でシステム的に重要な柱へと発展しました。しかし、急速に変化する競争環境の中で、崩壊するシステムから脱却するためのイデオロギー的な要求はますます管理が難しくなっています; CDPの資本効率の低さと効率的で直接的な償還メカニズムの欠如は、そのスケーラビリティを圧迫しています。この現実を認識したMakerDAOは、2021年にUSDC(などの伝統的な準備資産)への大きな転換を開始し、2025年にベライゾンのトークン化されたマネーマーケットファンド(BUIDL)へと移行しました。この転換期間中、MakerDAO(は現在Sky)を通じてトークン化されたグランプリ(Tokenized Grand Prix)、Steakhouse Financialが管理する価値10億ドルのトークン化されたマネーマーケットファンド(MMF) RFP、そしてBlockTower CreditとCentrifugeの協力によって発行されるブロックチェーンを提供しています。