不確実性の中でオンチェーンの確実性を探る：三種類の暗号生息資産の解析

マクロの不確実性が常態化すると、"確実性"は希少な資産となった。ブラックスワンとグレーリノが共存する時代において、投資家は収益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支えを持つ資産を求めている。オンチェーン金融システムにおける"暗号化利息資産"は、この新しい形の確実性を代表している可能性がある。

これらの固定または変動収益の暗号資産は、投資家の視野に再び入り込み、動揺する市場状況の中で安定したリターンを求めるアンカーとなっています。しかし、暗号の世界では、「利息」は単に資本の時間的価値ではなく、しばしばプロトコル設計と市場の期待が相互に作用した産物です。高い収益は実際の資産収入から生じる可能性もあれば、複雑なインセンティブメカニズムや補助行為を隠している可能性もあります。暗号市場で真の「確実性」を見出すためには、投資家は基盤となるメカニズムを深く分析する必要があります。

2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン利率"の概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実世界で長期的に4-5%の無リスク利率が維持される中、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新しいナarrティブが静かに形成されつつあります——暗号生息資産（Yield-bearing Crypto Assets）が、オンチェーンで"マクロ利率環境と競争する"金融商品を構築しようとしています。

しかし、生息資産の収益源は大きく異なります。プロトコル自体の"血液を造る"キャッシュフローから、外部のインセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオンチェーン金利体系の接続と移植に至るまで、異なる構造の背後には全く異なる持続可能性とリスク評価メカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーション（DApp）の生息資産を大まかに三つのカテゴリに分けることができます：外生的収益、内生的収益、そして現実世界の資産（RWA）に連動するものです。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生的な収益の台頭は、DeFiの発展初期における急速な成長の論理を象徴しています。成熟したユーザーの需要や実際のキャッシュフローが不足している前提のもと、市場は「インセンティブの幻想」でそれに代わりました。初期のライドシェアプラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、Compoundが「流動性マイニング」を開始した後、複数のエコシステムが続々と巨額のトークンインセンティブを導入し、「投資収益」の形でユーザーの注目を集め、ロックされた資産を獲得しようとしました。

しかし、この種の補助金は本質的には資本市場が成長指標のために"買う"短期的な操作に過ぎず、持続可能な収益モデルではありません。これは一時期、新しいプロトコルの冷却スタートの標準装備となりました——Layer2、モジュラー公チェーン、LSDfi、SocialFiのいずれであっても、インセンティブの論理は同じです：新しい資金の流入やトークンのインフレーションに依存し、構造は"ポンジ"に似ています。プラットフォームは高い収益を用いてユーザーを魅了し、複雑な"アンロックルール"によって現金化を遅らせます。年率数百、数千の収益は、しばしばプラットフォームが無から"印刷"したトークンに過ぎません。

2022年のTerraの暴落は典型的なケースです：このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最大20％のUST安定コイン預金年利を提供し、多くのユーザーを引き付けました。利益は主に外部の補助金に依存しており、エコシステム内部の真の収入ではありません。

歴史的な経験から見ると、外部のインセンティブが減少すると、大量の補助トークンが投げ売られ、ユーザーの信頼が損なわれ、TVLとトークン価格がしばしばデススパイラルを引き起こすことになります。データによると、2022年のDeFiサマーの熱狂が収束した後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少し、これは高すぎる補助金に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、利益の背後に本当の価値創造メカニズムが存在するかどうかをより警戒する必要があります。未来のインフレを約束して今日の利益を得ることは、結局のところ持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

簡単に言うと、内生性収益はプロトコル自体が「実事をする」ことで得た収入をユーザーに再分配することです。それはトークンを発行して人を引き寄せたり、外部の補助金に依存するのではなく、借入利息、取引手数料、さらには違約清算における罰金のような実際のビジネス活動を通じて自然に収入が生成されます。これらの収入は従来の金融における「配当」に似ており、「株式配当型」の暗号化キャッシュフローとも呼ばれます。

この種の収益の最大の特徴は、クローズドループ性と持続可能性です：お金を稼ぐ論理は明確で、構造はより健全です。プロトコルが機能し、ユーザーが使用する限り、収入を生み出すことができ、市場のホットマネーやインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

その"造血"メカニズムを理解することで、収益の確実性をより正確に判断できるようになります。内生的な収入は三つの原型に分類できます：

1. "借貸利差型"：DeFiの初期に最も一般的で理解しやすいモデル。ユーザーは資金を貸出プロトコルに預け、そのプロトコルが貸出双方を仲介し、利ざやを得る。本質的には伝統的な銀行の"預金と貸出"モデルに似ている。この種のメカニズムは構造が透明で運営が効率的だが、収益レベルは市場の感情に密接に関連している。

2. "手数料返還型"：伝統的な企業の株主配当や特定のパートナーが収益比率に基づいてリターンを得る構造に近い。プロトコルは、取引手数料などの一部の運営収入を、流動性提供者やトークンステーキング者などのリソースを提供する参加者に返還する。2024年、あるプロトコルはイーサリアムメインネットでステーブルコイン流動性プールに年利5%-8%のリターンを提供し、そのトークンステーキング者は特定の期間に10%を超える年利収益を得ることができた。これらの収入は完全にプロトコル内生の経済活動から生じており、外部の補助金に依存していない。

3. "プロトコルサービス型"収益：暗号金融において最も構造的に革新的な内生的収益であり、伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を請求するモデルに近い論理です。例えば、あるプロトコルが"再ステーキング"メカニズムを通じて他のシステムに安全性のサポートを提供し、リターンを得ることがあります。この種の収益は貸出利息や取引手数料に依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場価格化から生じており、オンチェーンインフラが"公共財"としての市場価値を反映しています。

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オンチェーンの現実金利：RWAと利息付ステーブルコインの台頭

現在、市場ではますます多くの資本がより安定し、予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。核心的な論理は、オンチェーンのステーブルコインまたは暗号資産をオフチェーンの低リスク金融商品、例えば短期国債、マネーマーケットファンド、または機関投資の信用に接続することで、暗号資産の柔軟性を保ちながら「伝統的な金融世界の確定的な金利」を得ることです。

その一方で、利息を生むステーブルコインはRWAの派生形態としても前面に出てきています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的にペッグされるのではなく、チェーン外の収益をトークン自体に積極的に接続します。いくつかの新興の利息を生むステーブルコインは、毎日利息を計算し、収益の源は短期国債です。アメリカ国債に投資することで、ユーザーに安定した収益を提供し、利回りは4%に近く、従来の貯蓄口座の0.5%を上回ります。

彼らは"デジタルドル"の使用論理を再構築し、それをよりオンチェーンの"利息口座"のようにしようとしています。

RWAの連携効果により、RWA+PayFiも今後注目すべきシナリオです：安定した収益資産を直接決済ツールに接続し、「資産」と「流動性」間の二元的な区分を打破します。ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、決済シーンでも資本効率を犠牲にする必要はありません。ある取引所が提供するLayer 2ネットワーク上のUSDC自動収益口座（「USDC as a checking account」に似ています）などの製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シーンを開きました——「口座にあるドル」から「流動資本」へと変化します。

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サステナブルな収益資産を見つけるための三つの指標

"生息資産"の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性的に戻り、"持続可能な収益"を再定義する過程を反映しています。最初の高インフレインセンティブやガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの造血能力やオフチェーンの収益曲線との接続を強調しています。構造設計は"内巻き型の資金吸収"の粗放な段階から脱却し、より透明で精密なリスクプライシングへと移行しています。特にマクロ金利が高位に維持されている現在、暗号システムが世界の資本競争に参加するためには、より強力な"収益の合理性"と"流動性のマッチングロジック"を構築する必要があります。堅実なリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標が生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます：

1. 収益源は"内生"的に持続可能ですか？真に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自身のビジネスから来るべきです。例えば、借り入れ利息、取引手数料などです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存しているなら、それは"ドラムを叩いて花を渡す"のようなものです：補助金があれば、収益もある；補助金が止まれば、資金は流出します。このような短期的な"補助金"行為が長期的なインセンティブに変わると、プロジェクト資金を枯渇させることになり、TVLと通貨価格の低下の死のスパイラルに容易に陥ることになります。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開の透明性から来ます。オンチェーンの資金の流れは明確ですか？利息の配分は検証可能ですか？集中管理のリスクは存在しますか？これらの問題が明確でない場合、すべてがブラックボックス操作に属し、システムの脆弱性を露呈させます。金融商品は構造が明確であり、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムこそが本当の基盤保障です。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか？高金利環境下で、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を惹きつけるのは難しいでしょう。もしオンチェーンの収益をT-Billのような現実のベンチマークに固定できれば、より安定し、オンチェーンの"金利参照"となる可能性があります。

しかし、「生息資産」でさえ、真の無リスク資産ではありません。それらの収益構造がどれほど堅牢であっても、オンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクには警戒が必要です。清算ロジックが十分かどうか、プロトコルガバナンスが集中化されているかどうか、RWAの背後にある資産の保管アレンジが透明で追跡可能かどうか、これらは「確実な収益」と呼ばれるものが本当に現金化できる能力を持っているかどうかを決定します。

さらに、将来的な生息資産の市場は、オンチェーンの"マネーマーケット構造"の再構築かもしれません。従来の金融において、マネーマーケットはその利率のアンカー機能を通じて資金の価格設定の核心的な役割を担っていました。しかし今、オンチェーンの世界は徐々に自らの"利率基準"と"無リスク収益"の概念を確立しつつあり、より厚みのある金融秩序が形成されつつあります。

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