Circle IPO解読：ステーブルコイン事業がリード、コンプライアンスがハイライト

#サークルIPO目論見書の解釈:財政状態、ビジネスモデル、戦略的レイアウト

2025年4月1日、Circle Internet Financialはアメリカ証券取引委員会にS-1目論見書を提出し、ニューヨーク証券取引所に上場を計画しています。株式コードは"CRCL"です。このUSDCステーブルコインを中核事業とする企業は、2022年にSPACを通じて上場を試みましたが成功しませんでした。現在、より詳細な財務データと明確な戦略目標を持って資本市場に再登場します。本記事では、Circleの財務状況、ビジネスモデル、上場意図を深く分析し、この動きが暗号通貨業界に与える潜在的な影響を探ります。

I. サークルの財務概要

1.1 収入の成長と利益の減少のパラドックス

Circleの財務データは、成長と圧力が共存する状況を示しています。2024年、会社の総収入と準備収入は167.6億ドルに達し、2023年の145億ドルから16%の増加を見せました。しかし、純収入は2.68億ドルから1.56億ドルに減少し、42%の減少幅を記録しました。収入が増加する中で利益が減少するというこの矛盾した現象の背後には、どのような理由があるのでしょうか？

データによると、収入の増加は主に準備金収入から来ており、2024年には166億1000万ドルに達し、総収入の99%を占めます。これはUSDCの流通量の大幅な増加によるもので、2025年3月までに流通量は320億ドルに達し、前年比36%増加しました。しかし、コスト面の圧力は無視できません：流通および取引コストは72億ドルから101億1000万ドルに増加し、増加率は40%です。運営費用も45億3000万ドルから49億2000万ドルに上昇し、その中の一般管理費は10億ドルから13億7000万ドルに増加しました。このコスト上昇の傾向、特にある取引プラットフォームとの収益分配契約が、利益の減少の主な要因となっています。

1.2準備金収入の源泉と分配

準備収入はCircleの主要な収入源であり、2024年には166.1億ドルに達し、総収入の99%を占めます。この部分の収入は主にUSDC準備資産の利息収益から来ています。USDCはドルに1:1でペッグされたステーブルコインであり、1 USDCを発行するごとに1ドルが裏付けられています。2025年3月までに320億ドルのUSDC流通量は同額の準備資産を意味し、これらの資産は低リスクのツールに投資されています。これには米国債（85%がある資産管理会社の特別基金によって管理されている）や現金（10-20%がグローバルシステム重要銀行に預けられています）を含みます。

2024年を例に取ると、平均準備規模が310億ドルで、国債利回りが5.35%で計算される場合、年率利息は約16.59億ドルとなり、実際の16.61億ドルとほぼ一致します。しかし、注意すべきは、Circleがこの収入をある取引プラットフォームと分け合う必要があることです。これにより、Circleは実際には準備収入の半分しか保持できないことになり、これが純収入が相対的に低い理由を説明しています。さらに、この収入の安定性はUSDCの流通量と金利水準にも依存しており、将来的に連邦準備制度が金利を引き下げたり、USDCの需要が変動したりする場合、収入に影響を及ぼす可能性があります。

1.3資産と流動性ポジション

Circleの資産構造は流動性と透明性に重点を置いています。85％のUSDC準備は国債に投資され、10〜20％はトップバンクに現金として保管され、信頼を高めるために毎月公開報告が行われます。しかし、会社自体の現金と短期投資の利息収入はマイナスで、2024年には-3471.2万ドルで、管理費の影響を受ける可能性があります。目論見書には具体的な総資産と負債データが完全に開示されていませんが、準備金管理の堅実さから見ると、Circleの財務基盤は比較的堅固ですが、外部環境の変化による影響には引き続き警戒が必要です。

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二、Circleビジネスモデルの分析

2.1 USDCのコアポジション

Circleのビジネスの核心はUSDCであり、このステーブルコインは世界のステーブルコイン市場で第2位にランクされています。あるデータプラットフォームの統計によると、USDCの流通量は601億ドル（注：このデータは統計時間の差異により、目論見書に記載された320億とは異なる場合があります）で、市場シェアは約26％で、主要な競争相手に次いでいます。USDCは、支払い、クロスボーダー送金（市場規模150兆ドル）、および分散型金融（DeFi）分野で広く利用されており、ブロックチェーン技術を活用して迅速かつ低コストの取引を実現し、効率の面で従来の国際送金システムを上回っています。

USDCの主な利点は、そのコンプライアンスと透明性にあります。これはEUのMiCA規制の要件を満たしており、2024年7月にはフランスのEMIライセンスを取得し、毎月の準備金報告は監査機関によって検証されています。これらの特徴は、規制コンプライアンスの面で競争優位性を形成しています。収益構成を見ると、99%が準備金利息（16.61億ドル）から来ており、取引手数料やその他の収入は1516.9万ドルに過ぎず、わずかな割合を占めています。このような収益構造は、Circleのビジネスモデルが主にサービス料金に依存するのではなく、「貯金して利息を得る」ことにより類似していることを示しています。

2.2 ビジネスの多様化の試み

USDCを除いて、Circleはデジタルウォレット、クロスチェーンブリッジ（異なるブロックチェーンを接続するための）および独自開発のLayer 2パブリックチェーンを開発しており、USDCのアプリケーションシーンを拡大し、スケーラビリティを向上させることを目指しています。これらのビジネスは現在、1516.9万ドルのその他の収入に含まれており、収入への貢献は限られています。それにもかかわらず、これらは将来の成長の可能性を示していますが、技術開発の高い投資は短期的にはコスト負担を重くする可能性があります。

2.3 ある取引プラットフォームとの複雑な関係

Circleとある取引プラットフォームの関係は非常に複雑です。両社は共同でUSDCを管理する機関を設立したことがあり、2023年にCircleは2.1億ドルの株式を使ってそのプラットフォームの株を取得し、USDCの管理権を独占的に掌握しましたが、収益分配契約は依然として継続しています。このプラットフォームは50%の準備金収入を取得しており、2024年にはCircleの流通コストが10.11億ドルに達する見込みです。このような協力関係は歴史的な遺産であると同時に、現在の利益に対する主要な制約でもあり、将来的に分配比率の調整があるかどうかは注目に値します。

第三に、上場の戦略的意図

3.1 資金調達と事業拡大

Circleの今回のIPOは資金を調達することを目的としており、純調達額は数億ドルが見込まれています（具体的な金額は発行価格によります）。その一部は従業員の株式報酬にかかる税金の支払いに使用され、残りは運転資本、製品開発、潜在的なM&A活動に投入されます。現在、USDCの市場シェアが26%と主要競合の67%を大きく下回っていることを考慮すると、Circleは明らかにこの資金を使って市場拡大を加速させようとしており、例えばLayer 2のパブリックチェーン開発やグローバル市場への浸透を進めていくことが予想されます。

3.2 規制の課題に対処し、市場の信頼性を向上させる

アメリカにおけるステーブルコインの規制が厳しくなる中、Circleは本社をアメリカに移転し、上場を目指すことを選択し、SECの厳格な開示要件を積極的に受け入れました。公開された財務および準備データは、規制の期待に応えるだけでなく、機関投資家の信頼を高めることにもつながります。このように規制を積極的に受け入れ、透明性を高める戦略は、Circleが伝統的な金融分野でより多くのパートナーを獲得することを期待させます。

3.3 株式保有構造を最適化し、流動性を提供する

Circleの株式構造は、Aクラス（1票/株）、Bクラス（5票/株、上限30%）、およびCクラス（無投票権）に分かれており、創業者はこの構造を通じて会社のコントロールを保持しています。上場は早期投資者や従業員に流動的な退出機会を提供し、二次市場取引（評価額40-50億ドル）は投資家の需要を示しています。したがって、IPOは資金調達手段であるだけでなく、株主利益を調整する戦略的措置でもあります。

4. 暗号通貨業界への影響

4.1 業界の基準を確立する

CircleのIPOは暗号通貨企業に伝統的な出口パスを開きました。過去に人気のあったICOやプライベートファイナンスの方法と比較して、IPOはプロセスがより複雑ですが、リスクを大幅に低減し、流動性を向上させることができます。Circleの成功はリスク投資機関の暗号業界に対する信頼を高め、より多くの資金を引き寄せ、業界全体の発展を促進する可能性があります。

4.2 革新的な金融モデルの可能性

Circleが上場に成功すれば、他の暗号企業がSPACや直接上場などの方法で迅速に資本市場に参入することを促す可能性があります。今後考えられる革新には、株式のトークン化、ブロックチェーン上での取引、またはDeFiとの組み合わせ（例えば、貸出やステーキングに使用すること）などがあります。これらの新しいモデルは、従来の金融と暗号金融の境界を曖昧にし、投資家に新たな機会を創出することが期待されています。

4.3 潜在リスクと課題

しかし、上場への道は順風満帆ではありません。最近のテクノロジー株市場の低迷（ナスダック指数は2022年以来最悪の四半期成績を記録）により、IPO価格に影響を与える可能性があり、規制環境の不確実性（ステーブルコイン関連の立法が厳しくなる可能性など）も潜在的な脅威となっています。Circleが成功裏に上場できるかどうかは、暗号会社が伝統的な金融市場に適応する能力を検証する重要なケースとなるでしょう。

まとめ

CircleのIPOは、企業の財務力（16.76億ドルの収入）、ビジネスの野心（USDCおよび多様化戦略）、業界の抱負を示すだけでなく、暗号通貨業界が主流金融市場に接近する傾向を反映しています。準備金収入はCircleの主要な収入源ですが、ある取引プラットフォームとの収入分配契約や金利環境への依存は潜在的なリスクです。上場が成功すれば、Circleは安定コイン市場での地位を強化するだけでなく、暗号通貨業界全体に伝統的金融の扉を開き、新たな資本流入や技術革新の機会をもたらす可能性があります。コンプライアンス戦略から出口メカニズムまで、Circleの上場試みは機会を示すと同時に、業界が直面する課題を思い起こさせます。暗号通貨と伝統的金融が交差する重要な瞬間に、Circleの次の一手は注目に値します。