反向交易主导行情：大量资金涌入推动BTC强势反弹

在3月报告中，我们指出"反者道之动"并提示"恐慌情绪已得到充分释放"，"第二季度将迎来反转行情"。事实上，4月BTC确实迎来强劲反弹，单月大涨14.11%，收复之前所有跌幅。

影响全球金融市场的关税争端在4月正式开始，对市场造成巨大冲击，恐慌情绪飙升，资产价格大幅下跌。但在情绪释放后，随着政策立场软化及美国经济数据显示相对韧性，资金开始涌入美股和加密市场。

BTC先于美股完成调整，与美股同步触底后，在大量资金驱动下涨势强劲。更重要的是，经过两个多月调整，BTC筹码结构得到极大改善，内部状态更加稳定。

主要股指和加密市场已经收复关税争端以来的全部跌幅。相对于尚未结束的贸易摩擦和美国经济前景的不确定性，市场表现非常强劲，不断对各类最新信息进行定价。然而，市场要实现真正反转，仍需贸易争端得到解决及美国经济数据的进一步确认。在此之前，预计还将出现较多波动。

宏观金融：关税争端引发市场剧烈调整

3月报告中提到，"2月底初步形成新的交易判断框架，3月围绕各类经济、就业和利率数据不断输入该框架并产生交易结果"。4月在此基础上继续演进，其中政策立场的软化起到关键作用。叠加4月发布的经济就业数据表现相对强劲，交易者降低了对"经济衰退"的担忧，最终在月度调整结束后，押注贸易争端不会导致经济衰退的前瞻性交易主导了市场走势。先跌后涨的纳指和BTC均录得月度正收益。

关税政策的出台引发市场剧烈波动。美股出现恐慌性下跌，三大股指均跌破年线。长短端美债大幅下跌，交易者抛售股票转向债市和欧股。VIX恐慌指数一度突破60。抛售潮蔓延至汇市，美元指数跌至97.911。纳指跌入技术性熊市。

但随后政策立场出现软化，对除某国外的所有国家暂停90天关税，以缓解与盟友的紧张关系。有报道称可能大幅削减对某国商品的高额关税，甚至减半以上。

黄金成为唯一赢家，单月大涨5.08%。美股暂时触底后强劲反弹，截至5月2日纳指和标普500已将关税争端导致的跌幅完全收复。

全月来看，纳指4月上涨0.85%，标普500下跌0.76%，道琼斯下跌3.17%，BTC大涨14.11%。

美联储始终保持强硬态度，仅在股债汇"三杀"之际释放少许"鸽派"信号。通胀数据出现降温，就业数据仍然强劲。这暂时降低了市场对经济衰退的担忧，叠加政策立场软化，尽管贸易谈判仍在艰难进行，但前瞻性资金大举买入推动美股强劲反弹。

我们认为，中短期关税争端引发的恐慌已得到相对充分释放，GDP数据显示美国经济暂未受到较大破坏，加上政策似乎正在回归理性，这是前瞻性资金敢于大举买入的原因。我们倾向于认为，2-4月的调整是连涨两年估值过高的美股在外部冲击下的一次剧烈调整，对熊市的一次技术性试探，但还没有充分数据表明美国经济将出现衰退。目前美股估值已有所下修，但也不便宜，市场定价相对充分，如果继续上涨需要更多条件支持。在大幅反弹后，我们倾向于中性判断，需密切关注贸易谈判进展及经济数据，如果出现经济恶化趋势，恐将再次下修。

加密资产：稳固筹码结构+长期趋势确认

4月BTC走势是"反向交易"的典范，在恐慧情绪中买入等待情绪缓解时资产价格迅速反弹。

4月BTC开盘82534.31美元，最低跌至74420.69美元，收于94182.54美元，全月上涨14.11%计11648.22美元，月振幅高达26.12%。

全月走势呈先跌后涨，最低点出现在4月7日，此后触底回升逐步上涨。30个交易日中上涨日远多于下跌日。

技术上，BTC在联动美股暴跌中3次回踩年线完成长期趋势确认，并在4月22日以6.82%的大涨强势突破200日线，重回之前箱体结构并逼近本轮牛市的第一上升趋势线。

相比美股，BTC走势非常强劲，这得益于价格回调在3月即已展开，长期持有者和大户群体的增持，以及政策与应用层面的利好支撑。

多个州持续推进各自的"比特币储备法案"。4月30日，某州众议院通过了两项比特币储备法案，目前等待州长签署。如法案生效，该州将成为美国首个允许州财政持有比特币的州。一旦正式生效，相信各州的推进速度也会加快。

BTC的应用拓展和价格上升正处于相互加强的持续反馈过程中。3-4月，外部因素引发的全球金融市场动荡暂时打断了这一过程。但加密市场内部持币结构和市场运动保持完整和平稳，一旦恐慌情绪消退，BTC即会重拾升势。后市随外部环境的潜在动荡，BTC价格仍会有波折，突破前高有待外部不确定性消除且美国经济不至跌入衰退。

筹码结构：长期持有者和大户增持，长线买家扫货

2024年10月4日，伴随资金凶猛涌入市场，长期持有者群体启动了本轮周期的第二波抛售。旺盛的资金流入在吸收抛压后，继续将价格推升至接近11万美元。

进入3月后，伴随流动性丧失BTC价格大幅下跌，此后长期持有者群体再次发挥"稳定器"作用，由抛售转为增持。

此外持有量介于100-1000枚BTC区间的大户群体也于下跌过程中持续增持，并在4月下旬加速扫货，全月加仓超过8万枚，成为力挽狂澜的中坚力量。值得注意的是，这一群体也是2024年10-12月BTC价格由7万美元拉升至10万美元区间的主要买家。基于该群体在本周期扫货规模远超抛货规模的特性，可以判断其行为符合长期投资者特征，对这一价格区间的认可有助于价格稳定。

在各方买家扫货后，交易所BTC存量在4月减少了6万枚左右。

2月下旬价格启动下跌，至4月底价格重回2月下旬水平。伴随市场波动，筹码充分交换，对比1月31日和4月30日的链上筹码分布，可以看到7.4-10万美元区间的筹码重心出现了显著下移，部分标价为10万美元以上的筹码下移至7.4-9.4万区间。

过去两月的市场震荡，从筹码分布角度来看便是新入场的筹码在猛烈下跌中被迫抛售，而过去7.4-9.4区间筹码不足的情况得到了重新填补。据数据显示，目前短期持有者持仓已脱离浮亏，而全链处于浮亏状态的BTC也降至14%。恐慌和亏损引发的市场抛压已大为改善。

资金：力挽狂澜，大量资金抢筹

以月中为界，在外部因素压力下，上半月资金整体呈流出态势，但稳定币资金进入4月以来持续流入。及至月中伴随政策立场软化及美股企稳反弹，BTC现货ETF通道资金也开始抢筹，将BTC价格迅速推高至94000美元以上。

以月度视角看，二三月掌握短线定价权的ETF通道资金呈流出态势推动BTC价格下行，而四月整体资金流入高达84亿美元，成为本周期以来的第六大流入月。

上述统计未包含某公司的加仓数据。据其公告，该公司4月通过募资进行了3次加仓，总计购入25370枚BTC，投入超22亿美元。如是，4月全市场流入资金规模超过百亿美元。

BTC的价格走势是资金流入流出的市场呈现。目前可统计的资金流入分三类:一是BTC现货ETF通道资金，往往跟随美股波动；二是某公司的募资，其流入持续性较好；三是稳定币通道资金，即场内资金，自2023年10月呈流入以来，仅有一个月净流出，其他月份均呈正流入。

虽然2-4月加密市场发生剧烈波动，技术上一度跌入熊市，但综合资金和长期持有者派筹趋势分析，我们认为市场周期依然运行于上升期即牛市。我们认为，在调整后，筹码重回长期持有者和大户群体，此次下修调整有助于筹码结构的加固，待到外部冲击逐步消退，市场交易热情复燃，BTC价格将大概率再次向上突破。

结语

3月报告中，我们指出"经历一季度的疾风骤雨，第二季度前景仍不够明朗，但最痛苦的时刻可能已经过去，待到政策回归理性，市场应该便可回到自身运行规律中去"。

4月，市场表现初步证明了这一判断，背后是政策立场软化和美国经济数据的相对坚挺。

经过数月的市场调整和筹码再分配，加密市场内部更加稳固，长期持有者持有更多筹码，短期持有者浮亏压力消除且浮盈尚未出现，仅有14%的比特币处于浮亏状态。这种内部状态为市场上行提供了坚实支撑。

但市场外部尤其是贸易争端的不确定性非常之大，此外可能引发的美国经济衰退与通胀再上行，可能会导致美股估值再次下修，以及货币政策调整的再延后。这一点尤其需要注意。

市场走势是动态条件下交易各方动态博弈的合力结果。我们对BTC下半年及长期走势充满信心，但需警惕外部因素对资金、情绪和全球经济的不可预测的破坏。