Na era das finanças digitais, os tradicionais modelos de financiamento das empresas, especialmente o financiamento de capital representado pela emissão de ações e a listagem pública, bem como formas de financiamento de titularização de ativos, como os REITs, enfrentam um forte desafio da nova modalidade de tokenização de ativos do mundo real (RWA Tokenization). Recentemente, tanto a nível nacional como internacional, a onda de tokenização RWA tem ganhado força, tornando-se um tema quente de discussão nas ruas, trazendo tanto uma bela expectativa sobre a inovação em tecnologia financeira quanto a formação de novos riscos.
Um, a tokenização de RWA substituindo o modelo de financiamento tradicional das empresas é uma grande tendência
A tokenização RWA é o processo de transformar a propriedade ou os direitos de rendimento de ativos do mundo real em tokens digitais emitidos na blockchain. Seu surgimento não é acidental, resultando em uma superação abrangente dos métodos tradicionais de financiamento em termos de eficiência de financiamento, custos e acessibilidade dos ativos.
Primeiro, através de contratos inteligentes, a tokenização de RWA pode automatizar processos como emissão, negociação e liquidação, reduzindo significativamente o ciclo de financiamento. As transações podem ocorrer 24/7, e a liquidação é quase instantânea (T+0), aumentando enormemente a eficiência de rotação de capital. Em segundo lugar, devido à redução da dependência de intermediários tradicionais, como bancos de investimento, o processo de emissão da tokenização de RWA é muito conveniente, e a execução automatizada dos contratos inteligentes também reduz os custos contínuos de gestão e conformidade. Ao mesmo tempo, a tokenização de ativos permite a divisão da propriedade e dos direitos de rendimento dos ativos, diminuindo significativamente a barreira de entrada para investimentos.
Do ponto de vista teórico, qualquer ato de financiamento é uma redistribuição de recursos socioeconômicos através do espaço e do tempo. As vantagens da tokenização de RWA confirmam o Teorema de Coase do laureado com o Prêmio Nobel de Economia Ronald Coase. Essa teoria afirma que, quando os custos de transação são zero ou suficientemente baixos, independentemente de como os direitos de propriedade iniciais são definidos, o mercado, por meio de negociações e transações, pode alcançar uma alocação razoável de recursos (óptimo de Pareto). As altas taxas de intermediação, os custos de busca de informação e os custos de execução de contratos nos mercados financeiros tradicionais são precisamente os "custos de transação" que impedem uma alocação eficiente de recursos. A tokenização de RWA, através do poder da tecnologia financeira, rompeu as barreiras dos mercados financeiros tradicionais, alcançando a "desintermediação" do processo de financiamento, a "democratização" dos ativos e a "ausência de atrito" nas transações, permitindo que uma gama mais ampla de ativos e investidores possa participar do mercado, avançando significativamente em direção ao mundo ideal de Coase.
Embora atualmente o RWA ainda enfrente desafios em termos de legislação e infraestrutura de mercado, suas enormes vantagens em eficiência e custo indicam que ele gradualmente substituirá métodos tradicionais como IPO e REITs, tornando-se o modelo de financiamento dominante na era das finanças digitais.
Dois, sob a onda de RWA, existem enormes riscos ocultos
Atualmente, a tokenização RWA está a varrer o mundo financeiro e tecnológico com uma intensidade sem precedentes. Internacionalmente, desde a plataforma Onyx do JPMorgan até ao fundo BUIDL lançado pela BlackRock, grandes instituições financeiras tradicionais estão a entrar no mercado, enquanto plataformas cripto como Chainlink e MakerDAO estão a promover ativamente vários tipos de ativos. Imóveis tradicionais, obrigações, obras de arte, créditos de carbono e até mesmo propriedade intelectual estão a tentar emitir RWA. Após o recente anúncio do governo da Região Administrativa Especial de Hong Kong sobre a regulamentação de ativos digitais e stablecoins, empresas de tecnologia e instituições financeiras no país também estão ansiosas para experimentar, lançando continuamente projetos inovadores de RWA. Nesta competição onde todos desejam sair na frente, vários cenários e tipos de ativos esperam alcançar a reavaliação de valor e facilitar o financiamento através do RWA.
No entanto, sob tal efervescência, devemos manter a mente clara e ter um profundo respeito pelos riscos financeiros. Ao retroceder mil anos na história financeira, podemos ver claramente uma regra: a inovação financeira humana nunca eliminou verdadeiramente ou mesmo reduziu o risco. Pelo contrário, à medida que a complexidade das ferramentas e sistemas financeiros aumenta, os riscos são frequentemente escondidos, transferidos e amplificados de forma mais astuta, sendo necessário estabelecer um sistema regulatório e legislativo mais completo para controlar seus danos.
Quase todas as grandes crises na história financeira estão intimamente ligadas às inovações financeiras da época. Desde a "mania das tulipas" do século XVII até a "bolha da internet" do final do século XX, e até a crise global do século XXI, isso é confirmado.
A crise financeira global de 2008 é um caso que serve como um grande alerta para o desenvolvimento atual de RWA. A securitização é, por si só, uma inovação financeira importante, que embala ativos ilíquidos (como hipotecas) e os transforma em títulos que podem ser negociados no mercado (como MBS e CDO), teoricamente capazes de diversificar riscos e aumentar a liquidez. No entanto, nos anos que antecederam a crise, na busca por retornos mais altos, Wall Street, sob o pretexto de avanços tecnológicos e inovação financeira, embalou uma grande quantidade de "empréstimos subprime" de baixa qualidade de crédito em produtos securitizados e, através de engenharias financeiras complexas e do "endorso" das agências de classificação de crédito, esses ativos de alto risco foram embrulhados como títulos AAA que pareciam seguros, mas a maioria dos investidores, incluindo muitas instituições financeiras profissionais, não conseguiu perceber o verdadeiro risco dos ativos subjacentes. A complexidade do sistema financeiro aumentou drasticamente, enquanto a transparência diminuiu correspondentemente. Impulsionadas pelo entusiasmo do mercado, as instituições de concessão de empréstimos deixaram de se preocupar com a verdadeira capacidade de pagamento dos mutuários, pois sabiam que esses empréstimos logo seriam embalados e vendidos para os investidores da próxima etapa. Esse modelo de "passar o bastão" cortou o vínculo entre os que assumem riscos e os que os criam, levando a um aumento acentuado do risco moral no mercado e uma queda drástica nos padrões de crédito, resultando em um "banquete financeiro" de "embriaguez e alegria". Quando os preços das casas caíram e a taxa de inadimplência dos empréstimos subprime disparou, esses riscos que pareciam diversificados se espalharam rapidamente por meio de produtos financeiros interconectados, desencadeando uma crise de liquidez global e um aperto de crédito. A falência do Lehman Brothers, onde trabalhei, foi um colapso estrondoso, destruindo um legado de cem anos em um instante, o que é de partir o coração.
A tokenização de RWA é, essencialmente, uma continuação e atualização da securitização de ativos na era blockchain. Ela promete igualmente maior liquidez, menores custos e uma participação mais ampla. No entanto, não importa quão avançada seja a tecnologia, se os ativos subjacentes utilizados para a tokenização forem de baixa qualidade, nenhuma estrutura de tokenização, por mais sofisticada que seja, conseguirá criar valor real, não conseguindo mudar o princípio financeiro básico de "lixo entra, lixo sai" (Garbage In, Garbage Out). Embora conceitos técnicos como blockchain, contratos inteligentes e oráculos descentralizados sejam novos, se forem usados para embrulhar e ocultar os riscos reais dos ativos subjacentes, eles se tornarão uma nova geração de "alquimia financeira". Se o sistema regulatório não conseguir acompanhar a tempo, definindo limites e linhas de base claras para a inovação, isso poderá semear as bases para a próxima crise.
Três, a premissa para o financiamento através da securitização de ativos é ter um fluxo de caixa contínuo e previsível
Na onda da tokenização RWA, diversos conceitos técnicos são de tirar o fôlego: ativos em blockchain, execução automática de contratos inteligentes, validação de identidade descentralizada, oráculos fornecendo dados off-chain, entre outros. Essas inovações tecnológicas trazem, sem dúvida, um espaço de imaginação sem precedentes para o mercado financeiro. No entanto, ao desvelar a névoa desses conceitos novos e retornar à essência das finanças, encontramos uma verdade inabalável: qualquer** financiamento**** por meio de**** securitização de ativos**** deve ter como pré-requisito ativos que possam gerar fluxos de caixa contínuos e previsíveis. Inovações tecnológicas podem alterar a forma das transações, mas não podem mudar a origem do valor. A verdadeira inovação financeira duradoura não só deve reduzir o custo das transações, mas também deve diminuir a assimetria de informação.
Em 1970, o vencedor do Prêmio Nobel de Economia, George Akerlof, propôs a famosa teoria do "Mercado de Limões" (The Market for Lemons). Esta teoria afirma que, em um mercado onde há assimetria de informações entre compradores e vendedores (como no mercado de carros usados), o vendedor (que possui mais informações) sabe a verdadeira qualidade de seu produto, enquanto o comprador (com menos informações) só pode julgar com base na qualidade média do mercado. Isso leva a um ciclo vicioso: o comprador, incapaz de distinguir entre um bom carro (pêssego) e um carro de qualidade inferior (limão), só está disposto a pagar um preço médio baseado na qualidade média. Este preço médio é muito baixo para os vendedores de "pêssegos", que optam por sair do mercado. Com a saída dos "pêssegos", a qualidade média no mercado diminui ainda mais, e o preço que os compradores estão dispostos a pagar também cai. No final, no mercado restam apenas "limões", produtos de alta qualidade são expulsos por produtos de baixa qualidade, levando ao encolhimento ou até mesmo ao colapso do mercado.
Esta teoria revela perfeitamente os perigos da assimetria de informação. Nos mercados financeiros, se os investidores não conseguirem identificar eficazmente a verdadeira qualidade dos ativos, eles adotarão uma postura cética em relação a todos os produtos, exigindo um prêmio de risco mais elevado, o que prejudica a capacidade de financiamento dos ativos de qualidade. Por outro lado, os ativos de baixa qualidade que são bons em empacotar e ocultar riscos ("limões" financeiros) podem prosperar.
Nos últimos anos, a bolha P2P no país estourou, sendo um caso vívido de como a inovação financeira diminui os custos de transação, mas aumenta o nível de incerteza financeira. Durante o auge, muitas plataformas P2P prometeram aos investidores um retorno anual de até 15% ou até mais, mas o verdadeiro destino dos fundos era uma enorme caixa preta. Uma grande quantidade de capital não fluiu para pequenas e médias empresas de qualidade que poderiam gerar fluxo de caixa operacional estável, mas foi utilizada em projetos especulativos de alto risco, ou até mesmo em escândalos evidentes de "pirâmide financeira". Quando o auge chegou ao topo e o fluxo de capital se tornou insustentável, todo o jogo não pôde continuar, alguns fundadores fugiram com os fundos, e inúmeros investidores perderam tudo. Contratos inteligentes e tecnologia de blockchain, se usados para tokenizar ativos que têm fluxo de caixa instável ou até inexistente, estarão apenas criando e distribuindo "limões digitais" de forma mais eficiente, e o resultado também inevitavelmente gerará uma bolha financeira.
Qualquer inovação financeira, por mais elegante que seja sua aparência, não pode violar as leis fundamentais da criação de valor. No que diz respeito à tokenização de RWA, isso significa que o foco deve ser transferido da especulação em conceitos tecnológicos novos e intrigantes para a seleção e gestão rigorosas de ativos subjacentes de alta qualidade que possam gerar fluxo de caixa previsível e sustentável. A verdadeira vantagem da tecnologia blockchain reside em seu potencial para aumentar significativamente a transparência, reduzindo assim a assimetria de informação. Os investidores devem ser capazes de verificar em tempo real e de forma detalhada a situação dos ativos subjacentes por meio da blockchain, como os registros de receita de aluguel de um imóvel comercial ou o histórico de pagamentos de um empréstimo empresarial. Essa é a direção correta para ajudar os investidores a diferenciar "pêssegos" de "limões". O valor dos contratos inteligentes reside na execução confiável e de baixo custo de acordos de distribuição baseados em fluxo de caixa estável (por exemplo, distribuir automaticamente os rendimentos de aluguel aos detentores de tokens em proporção a cada mês), e não na criação de valor do nada.
A tokenização de RWA deve manter firmemente a linha de base de "fluxo de caixa é rei" para se desenvolver de forma saudável. Só assim, RWA poderá realmente se tornar a ponte que conecta ativos de qualidade ao capital global, e não a próxima fábrica de criar "limões digitais" e bolhas financeiras.
Quatro, prevenir que três tipos de projetos usem a inovação RWA como uma forma de "cortar a cebolinha"
O enorme potencial e a popularidade do mercado de tokenização RWA inevitavelmente atraem alguns especuladores e até fraudadores, que tentam explorar a falta de familiaridade dos investidores comuns com novas tecnologias e o desejo por altos retornos, disfarçando-se sob a bandeira da "inovação financeira" para realizar práticas de captação de recursos e "despojar" investidores. Precisamos estar atentos às seguintes três categorias de projetos:
Um é** projetos de startup ou ativos virtuais sem fluxo de caixa inicial****.** Para investidores comuns, esse tipo de projeto é o representante mais típico do "limão digital". Sua maior característica é a completa falta ou inexistência de fluxo de caixa operacional verificável, todo o valor está baseado nas expectativas de valorização futura dos ativos e na especulação.
Por exemplo, uma startup que acabou de ser criada e tem apenas um plano de negócios tem um futuro muito incerto. No espaço tradicional do capital de risco (VC), a valorização e o investimento em tais projetos exigem um elevado grau de especialização e diligência, e a taxa de insucesso é extremamente elevada. Se os "direitos de usufruto futuros" ou "equidade virtual" de tais projetos forem tokenizados e oferecidos ao público em geral, isso representa um risco significativo. O investidor médio simplesmente não pode usar um modelo de avaliação científica, como o fluxo de caixa descontado, para avaliá-lo, porque a variável central do modelo, os fluxos de caixa futuros, é completamente desconhecida. Isso torna o investimento uma aposta pura, e é muito fácil para a parte do projeto usar publicidade exagerada e manipulação de mercado para puxar o preço do token e, em seguida, sacar a um preço alto, deixando os investidores com penas de galinha. Isso é exatamente o mesmo que o período da "bolha da Internet", quando muitas empresas ".com" sem receita e apenas conceitos eram especuladas a preços altíssimos.
Há projetos que tentam transformar ativos puramente virtuais, como itens de jogos, terrenos virtuais e obras de arte digitais, em RWA para financiamento. Embora algumas coleções digitais de alto valor (como NFTs de primeira linha) tenham um certo consenso de mercado, a grande maioria dos ativos virtuais não gera fluxo de caixa contínuo. Por exemplo, um projeto de metaverso que emite "moeda de terreno" tem seu valor totalmente dependente do crescimento futuro de usuários e da prosperidade ecológica da plataforma, misturá-lo com imóveis comerciais do mundo real que podem gerar aluguel estável é extremamente enganoso. O que os investidores estão comprando não é um "ativo", mas sim um "bilhete de loteria" de alto risco.
Em segundo lugar, projetos com** fluxo de caixa instável ou deterioração da indústria****.** Esses projetos, embora apresentem um fluxo de caixa razoável, têm uma situação de receita extremamente instável, ou o ambiente geral da indústria está se deteriorando. Sua situação de risco é semelhante às ações ST no mercado A-share, podendo enfrentar a qualquer momento o risco de falência e colapso do valor da empresa.
Por exemplo, um pequeno hotel que depende do turismo sazonal, com fluxo de caixa que oscila enormemente entre a alta e a baixa temporada; ou uma pequena empresa de manufatura que depende fortemente de um único cliente, que, ao perder esse cliente, terá seu fluxo de caixa interrompido imediatamente. Tokenizar esse tipo de ativo e usar o fluxo de caixa do seu melhor desempenho passado como ponto de venda para prometer retornos estáveis aos investidores é extremamente imprudente. A transparência da blockchain pode mostrar dados históricos, mas não pode prever oscilações drásticas futuras. Para investidores que buscam retornos estáveis, o risco desses ativos é muito alto.
Além disso, projetos em setores em declínio também merecem atenção. Por exemplo, um pequeno centro comercial localizado em uma área remota, com uma população em contínua diminuição, ou uma empresa envolvida em indústrias em declínio (como cabines telefônicas, produção de filme). Embora esses projetos possam ainda ter um fluxo de caixa magro no momento, a tendência de longo prazo é claramente descendente. Os promotores do projeto podem explorar a falta de entendimento dos investidores sobre as tendências macroeconômicas de setores específicos, embelezando dados financeiros de curto prazo para atrair capital, essencialmente fazendo com que novos investidores salvem os controladores existentes.
Três são** projetos com propriedade de ativos subjacentes não clara ou acordos legais incompletos****.** Este é o risco mais oculto e também o mais mortal na tokenização de RWA. A premissa da tokenização é que o emissor detém a propriedade legal, completa e indiscutível dos ativos subjacentes ou do direito de disposição. Se os ativos em si apresentarem problemas como penhor, apreensão, disputas de propriedade compartilhada, então os tokens emitidos com base nesses ativos apresentam um enorme risco legal. Mesmo que um projeto à primeira vista tenha um fluxo de caixa contínuo e estável, se sua estrutura legal subjacente tiver defeitos, os direitos dos investidores são como castelos construídos na areia, que podem se desvanecer a qualquer momento.
Um exemplo típico é a emissão de dívida em dólares por parte de algumas empresas locais no exterior através de uma estrutura VIE, onde não existe relação acionária entre a entidade listada no exterior e a entidade operacional real no interior, mas sim um controle através de uma série de acordos complexos. Quando a entidade local enfrenta um default de dívida, os detentores de títulos no exterior descobrem que é muito difícil reivindicar e liquidar diretamente os ativos principais no interior, uma vez que não possuem direitos de crédito ou ações diretas da empresa local.
Esse risco pode muito bem se repetir na tokenização de RWA. Se o design legal de um projeto de RWA não for adequado, o token representará apenas um "contrato eletrônico de compartilhamento de receita" com a parte emissora, sem um SPV que possa realmente isolar a falência para manter os ativos subjacentes, então, uma vez que a parte emissora enfrente dificuldades operacionais ou falência, os investidores não poderão reivindicar direitos sobre os ativos subjacentes, e seu investimento pode se tornar uma perda total.
Cinco, as três normas mínimas para a emissão de tokens RWA
Para garantir que a tokenização de RWA possa se desenvolver de forma saudável e sustentável, e proteger verdadeiramente os interesses dos investidores, os ativos que planejam realizar a emissão de tokens devem atender a uma série de padrões rigorosos. Esses padrões constituem o "mínimo" para projetos RWA qualificados, e também são a lista central para a devida diligência dos investidores. Um projeto RWA de alta qualidade, que vale a pena investir, precisa ter, no mínimo, as seguintes três características principais:
Primeiro,** o projeto possui fluxos de caixa contínuos e previsíveis, suficientes para cobrir os custos de investimento.** A essência das finanças é a distribuição de valor, e não a criação de valor. Ativos qualificados devem ser capazes de gerar fluxos de caixa contínuos, previsíveis e não especulativos. Os ativos representativos incluem: imóveis comerciais com contratos de arrendamento de longo prazo (como escritórios, centros comerciais); direitos de cobrança de projetos de infraestrutura industrial, como estradas, usinas de energia, centros de computação; pedidos ou contas a receber de produtos agrícolas de longa duração, entre outros. Em comparação, aqueles ativos com receita altamente volátil, que dependem da condição do mercado ou de um único fator, não são adequados como alvos de RWA robustos.
Os fluxos de caixa esperados de um projeto de financiamento, após a dedução de todos os custos operacionais, de gestão, fiscais, entre outros, devem ser suficientes para cobrir o custo de capital dos investidores e fornecer um prémio de risco que corresponda ao risco assumido. Por exemplo, um projeto RWA investido em infraestruturas nacionais, que apresenta menor risco, terá um retorno esperado também mais baixo. Em contraste, um projeto RWA investido em um portfólio de empréstimos a pequenas e médias empresas em mercados emergentes, que apresenta maior risco, deve oferecer um retorno esperado mais elevado. O emissor também precisa fornecer previsões financeiras prudentes e confiáveis e testes de estresse, demonstrando a razoabilidade e robustez dos seus retornos.
Em segundo lugar,** a propriedade deve ser clara e transparente, com os direitos de receita dos investidores protegidos por rigorosas leis.**** **Esta é a base mais fundamental da tokenização de RWA, e sua importância é até maior do que o fluxo de caixa em si. Se os investidores não puderem reivindicar direitos legais sobre os ativos, então não importa quão estável seja o fluxo de caixa. O emissor deve ser capaz de fornecer documentos legais indiscutíveis que provem que possui a propriedade completa e exclusiva ou direitos de disposição sobre os ativos subjacentes. Isso significa que os ativos subjacentes não podem ter qualquer ônus não divulgado, como hipotecas, penhoras, congelamentos legais, disputas sobre a propriedade ou outros encargos de direitos. Os imóveis precisam ter comprovantes de registro de propriedade reconhecidos pelo governo, e os recebíveis e outras dívidas precisam ter contratos de dívida legalmente válidos e notificações de transferência.
Além disso, os contratos inteligentes e os Tokens em si devem ser claramente definidos dentro do quadro legal do mundo real. O que os detentores de Tokens realmente possuem, se são direitos de propriedade, direitos de crédito ou algum tipo de direito de rendimento, deve ser claramente especificado nos documentos de emissão e garantir que esse direito seja legal e executável na jurisdição onde o projeto está localizado. Os Tokens adquiridos pelos investidores devem ser capazes de se mapear direta ou indiretamente ao direito de reivindicação sobre os ativos no SPV. Os acordos legais precisam especificar claramente os procedimentos de disposição de ativos e como os rendimentos serão distribuídos entre os detentores de Tokens em caso de inadimplência, liquidação do projeto, etc.
Para proteger os investidores dos riscos operacionais do emissor, os projetos RWA qualificados devem adotar uma estrutura legal como uma SPV ou semelhante. O emissor transfere completamente os ativos subjacentes para uma SPV independente do emissor através de uma "venda real". Mesmo que o emissor original entre em falência, seus credores não têm direito de reivindicar os ativos que já foram transferidos para a SPV, garantindo a segregação dos ativos em caso de falência.
Em terceiro lugar,** os investidores podem entender em tempo real o verdadeiro valor dos ativos subjacentes e ter um caminho de disposição transferível****.** Esta é a chave que diferencia a tokenização de RWA das finanças tradicionais, aproveitando sua vantagem tecnológica, e também é um meio importante de reduzir a assimetria de informação e proteger os investidores.
A divulgação de informações em tempo real e transparente é uma das vantagens da tecnologia blockchain. Uma plataforma RWA de qualidade deve utilizar tecnologias como oráculos para fazer o upload em tempo real e de forma confiável dos dados operacionais chave dos ativos subjacentes (como a taxa de ocupação e a receita de aluguel de imóveis, o estado de pagamento de empréstimos, etc.) na blockchain, e permitir que todos os detentores de tokens consultem essas informações. Os investidores não precisam mais esperar pelos relatórios financeiros trimestrais ou anuais divulgados pelo emissor, mas podem "penetrar" nos tokens a qualquer momento e examinar a verdadeira saúde dos ativos subjacentes. Além dos dados operacionais, deve haver avaliações regulares do valor justo dos ativos subjacentes realizadas por instituições independentes de avaliação, e os relatórios de avaliação devem ser registrados na blockchain. Isso fornece uma referência importante de preços para as transações no mercado secundário, prevenindo oscilações desordenadas de preços e manipulação do mercado.
Os investidores não só devem ter o direito de comprar, mas também a liberdade de vender. A plataforma de emissão RWA deve também esforçar-se para construir um mercado secundário de negociação que seja conforme e transparente, permitindo que os investidores possam transferir facilmente os tokens que possuem. Desde o início do projeto, deve-se definir claramente o mecanismo de disposição ou liquidação ao término do projeto. Por exemplo, como os fundos obtidos serão devolvidos aos detentores de tokens após o reembolso do capital e juros de um empréstimo, ou após a venda de uma propriedade após o prazo previsto, todo o processo precisa ser claramente definido em contratos inteligentes e documentos legais.
Em suma, esses três grandes padrões — a âncora financeira, o colchão legal e a janela de transparência da informação — constituem o núcleo do quadro de um projeto RWA qualificado. A falta de qualquer um deles pode desviar o projeto de seu caminho adequado, trazendo riscos imprevistos para os investidores.
Seis, as instituições emissoras de RWA devem ter a correta visão de valor financeiro
Uma boa instituição de emissão de Token RWA deve ter os valores financeiros corretos, não apenas precisa ter uma base em tecnologia financeira, mas também uma compreensão profunda da essência da inovação financeira e uma sólida capacidade de gestão de riscos financeiros.
A tokenização de RWA não é uma "nova espécie" criada do nada, mas sim a continuação da prática financeira da securitização de ativos ao longo de séculos na era digital. Seja as ações da Companhia das Índias Orientais da Holanda no século XVII, seja os títulos de hipoteca garantidos (MBS) da década de 1970, até os Tokens de RWA de hoje, a essência é a segmentação, padronização e circulação dos direitos de recebimento de fluxos de caixa futuros, para aumentar a liquidez dos ativos e diversificar o risco. Muitas instituições que estão apenas começando no campo de RWA geralmente possuem um forte histórico técnico, sendo habilidosas em construir arquiteturas complexas de blockchain e escrever contratos inteligentes sofisticados. No entanto, se RWA for visto apenas como um "trabalho técnico", isso comete o erro de inverter a ordem das coisas. O núcleo de RWA é o "A" (Asset, ativo) e a lógica financeira por trás dele, enquanto o "T" (Tokenização) é apenas a forma de realização e ferramenta.
Uma instituição emissora responsável deve temer os riscos financeiros e considerar a gestão de riscos como sua linha de vida. Isso inclui a realização de auditorias independentes rigorosas e em várias etapas dos contratos inteligentes, para evitar que vulnerabilidades de código sejam atacadas; garantir que as fontes de dados dos oráculos sejam confiáveis e à prova de manipulação, estabelecendo um plano seguro de custódia de ativos e gestão de chaves privadas. Realizar uma devida diligência e seleção extremamente rigorosas dos ativos subjacentes, criando um modelo de avaliação científica e um sistema de testes de estresse de fluxo de caixa, além de projetar medidas razoáveis de aumento de crédito (como sobrecolateralização, fundos de reserva, etc.) para enfrentar riscos potenciais de inadimplência. Aperfeiçoar os acordos legais, garantindo que cada etapa, desde a criação do SPV, a transferência de ativos até a emissão de tokens, esteja completamente em conformidade com as leis de valores mobiliários, requisitos de combate à lavagem de dinheiro e KYC da jurisdição relevante.
No final, o que diferencia uma instituição emissora excelente de uma mediocre ou mesmo de baixa qualidade é a sua visão financeira intrínseca. Instituições emissoras de baixa qualidade veem os investidores como "contrapartes", e o núcleo do seu modelo de negócios é a "monetização de tráfego" e "cobrança de taxas de transação". Elas se dedicam a perseguir tendências de mercado, embalar conceitos, emitir produtos o mais rápido e em maior quantidade possível, sem se preocupar com o valor de longo prazo dos ativos subjacentes e o retorno final dos investidores. Instituições emissoras excelentes se posicionam como "fiduciárias" dos investidores, cientes da responsabilidade fiduciária de proteger a segurança dos ativos dos investidores. Elas acreditam que a "alma" das finanças deve dominar o "corpo" da tecnologia, e o objetivo final da inovação financeira é servir a economia real e os investidores, e não um jogo especulativo de auto-replicação. Isso faz com que, ao projetar produtos, elas mantenham sempre o foco na qualidade dos ativos, na estrutura legal e na segregação de riscos, em vez de simplesmente ostentar a inovação tecnológica.
O futuro da tokenização de RWA não depende de quantos ativos conseguimos "colocar na blockchain", mas sim de conseguirmos manter o bom senso e a essência das finanças**,**** ou seja, "o valor dos ativos**** provém de**** um fluxo de caixa**** contínuo e**** confiável,**** e a confiança do investidor**** provém da**** transparência da informação e da proteção legal****". O verdadeiro**** objetivo da tokenização de RWA**** não é expandir a escala de financiamento, mas sim através da inovação tecnológica e de modelos****, ajudar projetos empresariais realmente bons no mundo real a obter apoio financeiro preciso e conveniente, aumentando assim a produtividade do trabalho global, permitindo que no futuro haja mais produtos e serviços disponíveis para o consumo público, expandindo a fronteira do bem-estar de Pareto para toda a sociedade**—— este é o verdadeiro**** princípio e missão da inovação financeira****.****
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Como evitar que a onda de RWA se transforme na próxima bolha financeira?
Na era das finanças digitais, os tradicionais modelos de financiamento das empresas, especialmente o financiamento de capital representado pela emissão de ações e a listagem pública, bem como formas de financiamento de titularização de ativos, como os REITs, enfrentam um forte desafio da nova modalidade de tokenização de ativos do mundo real (RWA Tokenization). Recentemente, tanto a nível nacional como internacional, a onda de tokenização RWA tem ganhado força, tornando-se um tema quente de discussão nas ruas, trazendo tanto uma bela expectativa sobre a inovação em tecnologia financeira quanto a formação de novos riscos.
Um, a tokenização de RWA substituindo o modelo de financiamento tradicional das empresas é uma grande tendência
A tokenização RWA é o processo de transformar a propriedade ou os direitos de rendimento de ativos do mundo real em tokens digitais emitidos na blockchain. Seu surgimento não é acidental, resultando em uma superação abrangente dos métodos tradicionais de financiamento em termos de eficiência de financiamento, custos e acessibilidade dos ativos.
Primeiro, através de contratos inteligentes, a tokenização de RWA pode automatizar processos como emissão, negociação e liquidação, reduzindo significativamente o ciclo de financiamento. As transações podem ocorrer 24/7, e a liquidação é quase instantânea (T+0), aumentando enormemente a eficiência de rotação de capital. Em segundo lugar, devido à redução da dependência de intermediários tradicionais, como bancos de investimento, o processo de emissão da tokenização de RWA é muito conveniente, e a execução automatizada dos contratos inteligentes também reduz os custos contínuos de gestão e conformidade. Ao mesmo tempo, a tokenização de ativos permite a divisão da propriedade e dos direitos de rendimento dos ativos, diminuindo significativamente a barreira de entrada para investimentos.
Do ponto de vista teórico, qualquer ato de financiamento é uma redistribuição de recursos socioeconômicos através do espaço e do tempo. As vantagens da tokenização de RWA confirmam o Teorema de Coase do laureado com o Prêmio Nobel de Economia Ronald Coase. Essa teoria afirma que, quando os custos de transação são zero ou suficientemente baixos, independentemente de como os direitos de propriedade iniciais são definidos, o mercado, por meio de negociações e transações, pode alcançar uma alocação razoável de recursos (óptimo de Pareto). As altas taxas de intermediação, os custos de busca de informação e os custos de execução de contratos nos mercados financeiros tradicionais são precisamente os "custos de transação" que impedem uma alocação eficiente de recursos. A tokenização de RWA, através do poder da tecnologia financeira, rompeu as barreiras dos mercados financeiros tradicionais, alcançando a "desintermediação" do processo de financiamento, a "democratização" dos ativos e a "ausência de atrito" nas transações, permitindo que uma gama mais ampla de ativos e investidores possa participar do mercado, avançando significativamente em direção ao mundo ideal de Coase.
Embora atualmente o RWA ainda enfrente desafios em termos de legislação e infraestrutura de mercado, suas enormes vantagens em eficiência e custo indicam que ele gradualmente substituirá métodos tradicionais como IPO e REITs, tornando-se o modelo de financiamento dominante na era das finanças digitais.
Dois, sob a onda de RWA, existem enormes riscos ocultos
Atualmente, a tokenização RWA está a varrer o mundo financeiro e tecnológico com uma intensidade sem precedentes. Internacionalmente, desde a plataforma Onyx do JPMorgan até ao fundo BUIDL lançado pela BlackRock, grandes instituições financeiras tradicionais estão a entrar no mercado, enquanto plataformas cripto como Chainlink e MakerDAO estão a promover ativamente vários tipos de ativos. Imóveis tradicionais, obrigações, obras de arte, créditos de carbono e até mesmo propriedade intelectual estão a tentar emitir RWA. Após o recente anúncio do governo da Região Administrativa Especial de Hong Kong sobre a regulamentação de ativos digitais e stablecoins, empresas de tecnologia e instituições financeiras no país também estão ansiosas para experimentar, lançando continuamente projetos inovadores de RWA. Nesta competição onde todos desejam sair na frente, vários cenários e tipos de ativos esperam alcançar a reavaliação de valor e facilitar o financiamento através do RWA.
No entanto, sob tal efervescência, devemos manter a mente clara e ter um profundo respeito pelos riscos financeiros. Ao retroceder mil anos na história financeira, podemos ver claramente uma regra: a inovação financeira humana nunca eliminou verdadeiramente ou mesmo reduziu o risco. Pelo contrário, à medida que a complexidade das ferramentas e sistemas financeiros aumenta, os riscos são frequentemente escondidos, transferidos e amplificados de forma mais astuta, sendo necessário estabelecer um sistema regulatório e legislativo mais completo para controlar seus danos.
Quase todas as grandes crises na história financeira estão intimamente ligadas às inovações financeiras da época. Desde a "mania das tulipas" do século XVII até a "bolha da internet" do final do século XX, e até a crise global do século XXI, isso é confirmado.
A crise financeira global de 2008 é um caso que serve como um grande alerta para o desenvolvimento atual de RWA. A securitização é, por si só, uma inovação financeira importante, que embala ativos ilíquidos (como hipotecas) e os transforma em títulos que podem ser negociados no mercado (como MBS e CDO), teoricamente capazes de diversificar riscos e aumentar a liquidez. No entanto, nos anos que antecederam a crise, na busca por retornos mais altos, Wall Street, sob o pretexto de avanços tecnológicos e inovação financeira, embalou uma grande quantidade de "empréstimos subprime" de baixa qualidade de crédito em produtos securitizados e, através de engenharias financeiras complexas e do "endorso" das agências de classificação de crédito, esses ativos de alto risco foram embrulhados como títulos AAA que pareciam seguros, mas a maioria dos investidores, incluindo muitas instituições financeiras profissionais, não conseguiu perceber o verdadeiro risco dos ativos subjacentes. A complexidade do sistema financeiro aumentou drasticamente, enquanto a transparência diminuiu correspondentemente. Impulsionadas pelo entusiasmo do mercado, as instituições de concessão de empréstimos deixaram de se preocupar com a verdadeira capacidade de pagamento dos mutuários, pois sabiam que esses empréstimos logo seriam embalados e vendidos para os investidores da próxima etapa. Esse modelo de "passar o bastão" cortou o vínculo entre os que assumem riscos e os que os criam, levando a um aumento acentuado do risco moral no mercado e uma queda drástica nos padrões de crédito, resultando em um "banquete financeiro" de "embriaguez e alegria". Quando os preços das casas caíram e a taxa de inadimplência dos empréstimos subprime disparou, esses riscos que pareciam diversificados se espalharam rapidamente por meio de produtos financeiros interconectados, desencadeando uma crise de liquidez global e um aperto de crédito. A falência do Lehman Brothers, onde trabalhei, foi um colapso estrondoso, destruindo um legado de cem anos em um instante, o que é de partir o coração.
A tokenização de RWA é, essencialmente, uma continuação e atualização da securitização de ativos na era blockchain. Ela promete igualmente maior liquidez, menores custos e uma participação mais ampla. No entanto, não importa quão avançada seja a tecnologia, se os ativos subjacentes utilizados para a tokenização forem de baixa qualidade, nenhuma estrutura de tokenização, por mais sofisticada que seja, conseguirá criar valor real, não conseguindo mudar o princípio financeiro básico de "lixo entra, lixo sai" (Garbage In, Garbage Out). Embora conceitos técnicos como blockchain, contratos inteligentes e oráculos descentralizados sejam novos, se forem usados para embrulhar e ocultar os riscos reais dos ativos subjacentes, eles se tornarão uma nova geração de "alquimia financeira". Se o sistema regulatório não conseguir acompanhar a tempo, definindo limites e linhas de base claras para a inovação, isso poderá semear as bases para a próxima crise.
Três, a premissa para o financiamento através da securitização de ativos é ter um fluxo de caixa contínuo e previsível
Na onda da tokenização RWA, diversos conceitos técnicos são de tirar o fôlego: ativos em blockchain, execução automática de contratos inteligentes, validação de identidade descentralizada, oráculos fornecendo dados off-chain, entre outros. Essas inovações tecnológicas trazem, sem dúvida, um espaço de imaginação sem precedentes para o mercado financeiro. No entanto, ao desvelar a névoa desses conceitos novos e retornar à essência das finanças, encontramos uma verdade inabalável: qualquer** financiamento**** por meio de**** securitização de ativos**** deve ter como pré-requisito ativos que possam gerar fluxos de caixa contínuos e previsíveis. Inovações tecnológicas podem alterar a forma das transações, mas não podem mudar a origem do valor. A verdadeira inovação financeira duradoura não só deve reduzir o custo das transações, mas também deve diminuir a assimetria de informação.
Em 1970, o vencedor do Prêmio Nobel de Economia, George Akerlof, propôs a famosa teoria do "Mercado de Limões" (The Market for Lemons). Esta teoria afirma que, em um mercado onde há assimetria de informações entre compradores e vendedores (como no mercado de carros usados), o vendedor (que possui mais informações) sabe a verdadeira qualidade de seu produto, enquanto o comprador (com menos informações) só pode julgar com base na qualidade média do mercado. Isso leva a um ciclo vicioso: o comprador, incapaz de distinguir entre um bom carro (pêssego) e um carro de qualidade inferior (limão), só está disposto a pagar um preço médio baseado na qualidade média. Este preço médio é muito baixo para os vendedores de "pêssegos", que optam por sair do mercado. Com a saída dos "pêssegos", a qualidade média no mercado diminui ainda mais, e o preço que os compradores estão dispostos a pagar também cai. No final, no mercado restam apenas "limões", produtos de alta qualidade são expulsos por produtos de baixa qualidade, levando ao encolhimento ou até mesmo ao colapso do mercado.
Esta teoria revela perfeitamente os perigos da assimetria de informação. Nos mercados financeiros, se os investidores não conseguirem identificar eficazmente a verdadeira qualidade dos ativos, eles adotarão uma postura cética em relação a todos os produtos, exigindo um prêmio de risco mais elevado, o que prejudica a capacidade de financiamento dos ativos de qualidade. Por outro lado, os ativos de baixa qualidade que são bons em empacotar e ocultar riscos ("limões" financeiros) podem prosperar.
Nos últimos anos, a bolha P2P no país estourou, sendo um caso vívido de como a inovação financeira diminui os custos de transação, mas aumenta o nível de incerteza financeira. Durante o auge, muitas plataformas P2P prometeram aos investidores um retorno anual de até 15% ou até mais, mas o verdadeiro destino dos fundos era uma enorme caixa preta. Uma grande quantidade de capital não fluiu para pequenas e médias empresas de qualidade que poderiam gerar fluxo de caixa operacional estável, mas foi utilizada em projetos especulativos de alto risco, ou até mesmo em escândalos evidentes de "pirâmide financeira". Quando o auge chegou ao topo e o fluxo de capital se tornou insustentável, todo o jogo não pôde continuar, alguns fundadores fugiram com os fundos, e inúmeros investidores perderam tudo. Contratos inteligentes e tecnologia de blockchain, se usados para tokenizar ativos que têm fluxo de caixa instável ou até inexistente, estarão apenas criando e distribuindo "limões digitais" de forma mais eficiente, e o resultado também inevitavelmente gerará uma bolha financeira.
Qualquer inovação financeira, por mais elegante que seja sua aparência, não pode violar as leis fundamentais da criação de valor. No que diz respeito à tokenização de RWA, isso significa que o foco deve ser transferido da especulação em conceitos tecnológicos novos e intrigantes para a seleção e gestão rigorosas de ativos subjacentes de alta qualidade que possam gerar fluxo de caixa previsível e sustentável. A verdadeira vantagem da tecnologia blockchain reside em seu potencial para aumentar significativamente a transparência, reduzindo assim a assimetria de informação. Os investidores devem ser capazes de verificar em tempo real e de forma detalhada a situação dos ativos subjacentes por meio da blockchain, como os registros de receita de aluguel de um imóvel comercial ou o histórico de pagamentos de um empréstimo empresarial. Essa é a direção correta para ajudar os investidores a diferenciar "pêssegos" de "limões". O valor dos contratos inteligentes reside na execução confiável e de baixo custo de acordos de distribuição baseados em fluxo de caixa estável (por exemplo, distribuir automaticamente os rendimentos de aluguel aos detentores de tokens em proporção a cada mês), e não na criação de valor do nada.
A tokenização de RWA deve manter firmemente a linha de base de "fluxo de caixa é rei" para se desenvolver de forma saudável. Só assim, RWA poderá realmente se tornar a ponte que conecta ativos de qualidade ao capital global, e não a próxima fábrica de criar "limões digitais" e bolhas financeiras.
Quatro, prevenir que três tipos de projetos usem a inovação RWA como uma forma de "cortar a cebolinha"
O enorme potencial e a popularidade do mercado de tokenização RWA inevitavelmente atraem alguns especuladores e até fraudadores, que tentam explorar a falta de familiaridade dos investidores comuns com novas tecnologias e o desejo por altos retornos, disfarçando-se sob a bandeira da "inovação financeira" para realizar práticas de captação de recursos e "despojar" investidores. Precisamos estar atentos às seguintes três categorias de projetos:
Um é** projetos de startup ou ativos virtuais sem fluxo de caixa inicial****.** Para investidores comuns, esse tipo de projeto é o representante mais típico do "limão digital". Sua maior característica é a completa falta ou inexistência de fluxo de caixa operacional verificável, todo o valor está baseado nas expectativas de valorização futura dos ativos e na especulação.
Por exemplo, uma startup que acabou de ser criada e tem apenas um plano de negócios tem um futuro muito incerto. No espaço tradicional do capital de risco (VC), a valorização e o investimento em tais projetos exigem um elevado grau de especialização e diligência, e a taxa de insucesso é extremamente elevada. Se os "direitos de usufruto futuros" ou "equidade virtual" de tais projetos forem tokenizados e oferecidos ao público em geral, isso representa um risco significativo. O investidor médio simplesmente não pode usar um modelo de avaliação científica, como o fluxo de caixa descontado, para avaliá-lo, porque a variável central do modelo, os fluxos de caixa futuros, é completamente desconhecida. Isso torna o investimento uma aposta pura, e é muito fácil para a parte do projeto usar publicidade exagerada e manipulação de mercado para puxar o preço do token e, em seguida, sacar a um preço alto, deixando os investidores com penas de galinha. Isso é exatamente o mesmo que o período da "bolha da Internet", quando muitas empresas ".com" sem receita e apenas conceitos eram especuladas a preços altíssimos.
Há projetos que tentam transformar ativos puramente virtuais, como itens de jogos, terrenos virtuais e obras de arte digitais, em RWA para financiamento. Embora algumas coleções digitais de alto valor (como NFTs de primeira linha) tenham um certo consenso de mercado, a grande maioria dos ativos virtuais não gera fluxo de caixa contínuo. Por exemplo, um projeto de metaverso que emite "moeda de terreno" tem seu valor totalmente dependente do crescimento futuro de usuários e da prosperidade ecológica da plataforma, misturá-lo com imóveis comerciais do mundo real que podem gerar aluguel estável é extremamente enganoso. O que os investidores estão comprando não é um "ativo", mas sim um "bilhete de loteria" de alto risco.
Em segundo lugar, projetos com** fluxo de caixa instável ou deterioração da indústria****.** Esses projetos, embora apresentem um fluxo de caixa razoável, têm uma situação de receita extremamente instável, ou o ambiente geral da indústria está se deteriorando. Sua situação de risco é semelhante às ações ST no mercado A-share, podendo enfrentar a qualquer momento o risco de falência e colapso do valor da empresa.
Por exemplo, um pequeno hotel que depende do turismo sazonal, com fluxo de caixa que oscila enormemente entre a alta e a baixa temporada; ou uma pequena empresa de manufatura que depende fortemente de um único cliente, que, ao perder esse cliente, terá seu fluxo de caixa interrompido imediatamente. Tokenizar esse tipo de ativo e usar o fluxo de caixa do seu melhor desempenho passado como ponto de venda para prometer retornos estáveis aos investidores é extremamente imprudente. A transparência da blockchain pode mostrar dados históricos, mas não pode prever oscilações drásticas futuras. Para investidores que buscam retornos estáveis, o risco desses ativos é muito alto.
Além disso, projetos em setores em declínio também merecem atenção. Por exemplo, um pequeno centro comercial localizado em uma área remota, com uma população em contínua diminuição, ou uma empresa envolvida em indústrias em declínio (como cabines telefônicas, produção de filme). Embora esses projetos possam ainda ter um fluxo de caixa magro no momento, a tendência de longo prazo é claramente descendente. Os promotores do projeto podem explorar a falta de entendimento dos investidores sobre as tendências macroeconômicas de setores específicos, embelezando dados financeiros de curto prazo para atrair capital, essencialmente fazendo com que novos investidores salvem os controladores existentes.
Três são** projetos com propriedade de ativos subjacentes não clara ou acordos legais incompletos****.** Este é o risco mais oculto e também o mais mortal na tokenização de RWA. A premissa da tokenização é que o emissor detém a propriedade legal, completa e indiscutível dos ativos subjacentes ou do direito de disposição. Se os ativos em si apresentarem problemas como penhor, apreensão, disputas de propriedade compartilhada, então os tokens emitidos com base nesses ativos apresentam um enorme risco legal. Mesmo que um projeto à primeira vista tenha um fluxo de caixa contínuo e estável, se sua estrutura legal subjacente tiver defeitos, os direitos dos investidores são como castelos construídos na areia, que podem se desvanecer a qualquer momento.
Um exemplo típico é a emissão de dívida em dólares por parte de algumas empresas locais no exterior através de uma estrutura VIE, onde não existe relação acionária entre a entidade listada no exterior e a entidade operacional real no interior, mas sim um controle através de uma série de acordos complexos. Quando a entidade local enfrenta um default de dívida, os detentores de títulos no exterior descobrem que é muito difícil reivindicar e liquidar diretamente os ativos principais no interior, uma vez que não possuem direitos de crédito ou ações diretas da empresa local.
Esse risco pode muito bem se repetir na tokenização de RWA. Se o design legal de um projeto de RWA não for adequado, o token representará apenas um "contrato eletrônico de compartilhamento de receita" com a parte emissora, sem um SPV que possa realmente isolar a falência para manter os ativos subjacentes, então, uma vez que a parte emissora enfrente dificuldades operacionais ou falência, os investidores não poderão reivindicar direitos sobre os ativos subjacentes, e seu investimento pode se tornar uma perda total.
Cinco, as três normas mínimas para a emissão de tokens RWA
Para garantir que a tokenização de RWA possa se desenvolver de forma saudável e sustentável, e proteger verdadeiramente os interesses dos investidores, os ativos que planejam realizar a emissão de tokens devem atender a uma série de padrões rigorosos. Esses padrões constituem o "mínimo" para projetos RWA qualificados, e também são a lista central para a devida diligência dos investidores. Um projeto RWA de alta qualidade, que vale a pena investir, precisa ter, no mínimo, as seguintes três características principais:
Primeiro,** o projeto possui fluxos de caixa contínuos e previsíveis, suficientes para cobrir os custos de investimento.** A essência das finanças é a distribuição de valor, e não a criação de valor. Ativos qualificados devem ser capazes de gerar fluxos de caixa contínuos, previsíveis e não especulativos. Os ativos representativos incluem: imóveis comerciais com contratos de arrendamento de longo prazo (como escritórios, centros comerciais); direitos de cobrança de projetos de infraestrutura industrial, como estradas, usinas de energia, centros de computação; pedidos ou contas a receber de produtos agrícolas de longa duração, entre outros. Em comparação, aqueles ativos com receita altamente volátil, que dependem da condição do mercado ou de um único fator, não são adequados como alvos de RWA robustos.
Os fluxos de caixa esperados de um projeto de financiamento, após a dedução de todos os custos operacionais, de gestão, fiscais, entre outros, devem ser suficientes para cobrir o custo de capital dos investidores e fornecer um prémio de risco que corresponda ao risco assumido. Por exemplo, um projeto RWA investido em infraestruturas nacionais, que apresenta menor risco, terá um retorno esperado também mais baixo. Em contraste, um projeto RWA investido em um portfólio de empréstimos a pequenas e médias empresas em mercados emergentes, que apresenta maior risco, deve oferecer um retorno esperado mais elevado. O emissor também precisa fornecer previsões financeiras prudentes e confiáveis e testes de estresse, demonstrando a razoabilidade e robustez dos seus retornos.
Em segundo lugar,** a propriedade deve ser clara e transparente, com os direitos de receita dos investidores protegidos por rigorosas leis.**** **Esta é a base mais fundamental da tokenização de RWA, e sua importância é até maior do que o fluxo de caixa em si. Se os investidores não puderem reivindicar direitos legais sobre os ativos, então não importa quão estável seja o fluxo de caixa. O emissor deve ser capaz de fornecer documentos legais indiscutíveis que provem que possui a propriedade completa e exclusiva ou direitos de disposição sobre os ativos subjacentes. Isso significa que os ativos subjacentes não podem ter qualquer ônus não divulgado, como hipotecas, penhoras, congelamentos legais, disputas sobre a propriedade ou outros encargos de direitos. Os imóveis precisam ter comprovantes de registro de propriedade reconhecidos pelo governo, e os recebíveis e outras dívidas precisam ter contratos de dívida legalmente válidos e notificações de transferência.
Além disso, os contratos inteligentes e os Tokens em si devem ser claramente definidos dentro do quadro legal do mundo real. O que os detentores de Tokens realmente possuem, se são direitos de propriedade, direitos de crédito ou algum tipo de direito de rendimento, deve ser claramente especificado nos documentos de emissão e garantir que esse direito seja legal e executável na jurisdição onde o projeto está localizado. Os Tokens adquiridos pelos investidores devem ser capazes de se mapear direta ou indiretamente ao direito de reivindicação sobre os ativos no SPV. Os acordos legais precisam especificar claramente os procedimentos de disposição de ativos e como os rendimentos serão distribuídos entre os detentores de Tokens em caso de inadimplência, liquidação do projeto, etc.
Para proteger os investidores dos riscos operacionais do emissor, os projetos RWA qualificados devem adotar uma estrutura legal como uma SPV ou semelhante. O emissor transfere completamente os ativos subjacentes para uma SPV independente do emissor através de uma "venda real". Mesmo que o emissor original entre em falência, seus credores não têm direito de reivindicar os ativos que já foram transferidos para a SPV, garantindo a segregação dos ativos em caso de falência.
Em terceiro lugar,** os investidores podem entender em tempo real o verdadeiro valor dos ativos subjacentes e ter um caminho de disposição transferível****.** Esta é a chave que diferencia a tokenização de RWA das finanças tradicionais, aproveitando sua vantagem tecnológica, e também é um meio importante de reduzir a assimetria de informação e proteger os investidores.
A divulgação de informações em tempo real e transparente é uma das vantagens da tecnologia blockchain. Uma plataforma RWA de qualidade deve utilizar tecnologias como oráculos para fazer o upload em tempo real e de forma confiável dos dados operacionais chave dos ativos subjacentes (como a taxa de ocupação e a receita de aluguel de imóveis, o estado de pagamento de empréstimos, etc.) na blockchain, e permitir que todos os detentores de tokens consultem essas informações. Os investidores não precisam mais esperar pelos relatórios financeiros trimestrais ou anuais divulgados pelo emissor, mas podem "penetrar" nos tokens a qualquer momento e examinar a verdadeira saúde dos ativos subjacentes. Além dos dados operacionais, deve haver avaliações regulares do valor justo dos ativos subjacentes realizadas por instituições independentes de avaliação, e os relatórios de avaliação devem ser registrados na blockchain. Isso fornece uma referência importante de preços para as transações no mercado secundário, prevenindo oscilações desordenadas de preços e manipulação do mercado.
Os investidores não só devem ter o direito de comprar, mas também a liberdade de vender. A plataforma de emissão RWA deve também esforçar-se para construir um mercado secundário de negociação que seja conforme e transparente, permitindo que os investidores possam transferir facilmente os tokens que possuem. Desde o início do projeto, deve-se definir claramente o mecanismo de disposição ou liquidação ao término do projeto. Por exemplo, como os fundos obtidos serão devolvidos aos detentores de tokens após o reembolso do capital e juros de um empréstimo, ou após a venda de uma propriedade após o prazo previsto, todo o processo precisa ser claramente definido em contratos inteligentes e documentos legais.
Em suma, esses três grandes padrões — a âncora financeira, o colchão legal e a janela de transparência da informação — constituem o núcleo do quadro de um projeto RWA qualificado. A falta de qualquer um deles pode desviar o projeto de seu caminho adequado, trazendo riscos imprevistos para os investidores.
Seis, as instituições emissoras de RWA devem ter a correta visão de valor financeiro
Uma boa instituição de emissão de Token RWA deve ter os valores financeiros corretos, não apenas precisa ter uma base em tecnologia financeira, mas também uma compreensão profunda da essência da inovação financeira e uma sólida capacidade de gestão de riscos financeiros.
A tokenização de RWA não é uma "nova espécie" criada do nada, mas sim a continuação da prática financeira da securitização de ativos ao longo de séculos na era digital. Seja as ações da Companhia das Índias Orientais da Holanda no século XVII, seja os títulos de hipoteca garantidos (MBS) da década de 1970, até os Tokens de RWA de hoje, a essência é a segmentação, padronização e circulação dos direitos de recebimento de fluxos de caixa futuros, para aumentar a liquidez dos ativos e diversificar o risco. Muitas instituições que estão apenas começando no campo de RWA geralmente possuem um forte histórico técnico, sendo habilidosas em construir arquiteturas complexas de blockchain e escrever contratos inteligentes sofisticados. No entanto, se RWA for visto apenas como um "trabalho técnico", isso comete o erro de inverter a ordem das coisas. O núcleo de RWA é o "A" (Asset, ativo) e a lógica financeira por trás dele, enquanto o "T" (Tokenização) é apenas a forma de realização e ferramenta.
Uma instituição emissora responsável deve temer os riscos financeiros e considerar a gestão de riscos como sua linha de vida. Isso inclui a realização de auditorias independentes rigorosas e em várias etapas dos contratos inteligentes, para evitar que vulnerabilidades de código sejam atacadas; garantir que as fontes de dados dos oráculos sejam confiáveis e à prova de manipulação, estabelecendo um plano seguro de custódia de ativos e gestão de chaves privadas. Realizar uma devida diligência e seleção extremamente rigorosas dos ativos subjacentes, criando um modelo de avaliação científica e um sistema de testes de estresse de fluxo de caixa, além de projetar medidas razoáveis de aumento de crédito (como sobrecolateralização, fundos de reserva, etc.) para enfrentar riscos potenciais de inadimplência. Aperfeiçoar os acordos legais, garantindo que cada etapa, desde a criação do SPV, a transferência de ativos até a emissão de tokens, esteja completamente em conformidade com as leis de valores mobiliários, requisitos de combate à lavagem de dinheiro e KYC da jurisdição relevante.
No final, o que diferencia uma instituição emissora excelente de uma mediocre ou mesmo de baixa qualidade é a sua visão financeira intrínseca. Instituições emissoras de baixa qualidade veem os investidores como "contrapartes", e o núcleo do seu modelo de negócios é a "monetização de tráfego" e "cobrança de taxas de transação". Elas se dedicam a perseguir tendências de mercado, embalar conceitos, emitir produtos o mais rápido e em maior quantidade possível, sem se preocupar com o valor de longo prazo dos ativos subjacentes e o retorno final dos investidores. Instituições emissoras excelentes se posicionam como "fiduciárias" dos investidores, cientes da responsabilidade fiduciária de proteger a segurança dos ativos dos investidores. Elas acreditam que a "alma" das finanças deve dominar o "corpo" da tecnologia, e o objetivo final da inovação financeira é servir a economia real e os investidores, e não um jogo especulativo de auto-replicação. Isso faz com que, ao projetar produtos, elas mantenham sempre o foco na qualidade dos ativos, na estrutura legal e na segregação de riscos, em vez de simplesmente ostentar a inovação tecnológica.
O futuro da tokenização de RWA não depende de quantos ativos conseguimos "colocar na blockchain", mas sim de conseguirmos manter o bom senso e a essência das finanças**,**** ou seja, "o valor dos ativos**** provém de**** um fluxo de caixa**** contínuo e**** confiável,**** e a confiança do investidor**** provém da**** transparência da informação e da proteção legal****". O verdadeiro**** objetivo da tokenização de RWA**** não é expandir a escala de financiamento, mas sim através da inovação tecnológica e de modelos****, ajudar projetos empresariais realmente bons no mundo real a obter apoio financeiro preciso e conveniente, aumentando assim a produtividade do trabalho global, permitindo que no futuro haja mais produtos e serviços disponíveis para o consumo público, expandindo a fronteira do bem-estar de Pareto para toda a sociedade**—— este é o verdadeiro**** princípio e missão da inovação financeira****.****