Nova onda nas empresas listadas: Análise do modelo econômico de reservas de Ativos de criptografia

Introdução

Até meados de 2025, cada vez mais empresas listadas começam a incluir ativos de criptografia (, especialmente moeda Bitcoin ), na alocação de ativos do tesouro da empresa. De acordo com dados de análise de blockchain, apenas em junho de 2025, 26 novas empresas incluíram moeda Bitcoin nos seus balanços, elevando o número total de empresas que detêm BTC globalmente para cerca de 250.

Estas empresas abrangem vários setores ( tecnologia, energia, finanças, educação, entre outros ) e diferentes países e regiões. Muitas empresas veem a oferta limitada de 21 milhões de bitcoins como uma ferramenta de hedge contra a inflação, enfatizando sua baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Essa estratégia está se tornando silenciosamente mainstream: até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC possuíam juntas cerca de 688.000 BTC, representando cerca de 3-4% da oferta total de bitcoins. Analistas estimam que mais de 100-200 empresas em todo o mundo já incorporaram ativos de criptografia em seus relatórios financeiros.

Modelo de reserva de ativos de criptografia

Quando uma empresa listada aloca parte de seu balanço patrimonial em Ativos de criptografia, uma questão central surge: como elas financiaram a compra desses ativos? Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria emcriptação não depende de um fluxo de caixa abundante de suas operações principais para se sustentar. A análise a seguir tomará a MicroStrategy como exemplo principal, pois muitas outras empresas, na verdade, estão replicando seu modelo.

Fluxo de Caixa Operacional(

Embora a forma mais "saudável" e menos dilutiva em teoria seja comprar ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pelas operações principais da empresa, na prática essa abordagem é praticamente inviável. A maioria das empresas carece de um fluxo de caixa suficientemente estável e em grande escala, sendo incapazes de acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer a financiamento externo.

Tomando a MicroStrategy como exemplo típico: a empresa foi fundada em 1989 e originalmente era uma empresa de software focada em inteligência empresarial, com seus principais produtos incluindo HyperIntelligence, painéis de análise de IA e outros, mas esses produtos ainda só conseguem gerar uma receita limitada até hoje. Na verdade, o fluxo de caixa operacional anual da MicroStrategy é negativo, muito distante da escala de centenas de bilhões de dólares que investiu em Bitcoin. Assim, fica claro que a estratégia de tesouraria emcriptação da MicroStrategy desde o início não foi baseada na lucratividade interna, mas sim na operação de capital externo.

Uma situação semelhante também ocorreu na SharpLink Gaming. A empresa transformou-se em um veículo de tesouraria Ethereum em 2025, adquirindo mais de 280.706 ETH), totalizando cerca de 840 milhões de dólares(. Claramente, não seria possível depender da receita de sua atividade de jogos B2B para realizar tal operação. A estratégia de formação de capital da SBET baseia-se principalmente no financiamento PIPE), em investimentos privados em ações públicas( e na emissão direta de ações, em vez de receita operacional.

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) financiamento de mercados de capitais

Entre as empresas de capital aberto que adotam a estratégia de cofre de encriptação, a forma mais comum e escalável é através da captação de recursos no mercado aberto ###oferta pública (, levantando fundos através da emissão de ações ou obrigações e utilizando os recursos para adquirir activos de criptografia como o Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam grandes cofres de encriptação sem recorrer aos lucros retidos, aproveitando plenamente as técnicas de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.

)# Emissão de ações: caso tradicional de financiamento dilutivo

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações vem acompanhada de custos. Quando uma empresa emite ações adicionais para financiar-se, geralmente ocorrem duas coisas:

1. A propriedade é diluída: a proporção de ações detidas pelos acionistas originais na empresa diminui.
2. Lucro por ação ### EPS ( em queda: o aumento do capital social leva à redução do EPS, mantendo o lucro líquido inalterado.

Esses efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações, principalmente por dois motivos:

• Lógica de avaliação: se o P/E) mantiver-se inalterado e o EPS cair, o preço das ações também cairá.

• Psicologia do mercado: Os investidores muitas vezes interpretam o financiamento como uma falta de capital por parte da empresa ou uma situação difícil, especialmente quando os fundos obtidos são destinados a planos de crescimento que ainda não foram validados. Além disso, a pressão de oferta gerada pela grande entrada de novas ações no mercado também pode reduzir os preços do mercado.

(# Uma exceção: o modelo de ações anti-diluição da MicroStrategy

A MicroStrategy é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional de "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a MicroStrategy tem ativamente financiado a compra de Bitcoin através da emissão de ações, com o total de ações em circulação crescendo de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.

Apesar de o capital estar diluído, o desempenho da MicroStrategy tende a ser superior ao do próprio Bitcoin. Por quê? Porque a MicroStrategy esteve em um estado de "valor de mercado superior ao valor líquido do Bitcoin que possui" a longo prazo, ou seja, o que chamamos de mNAV > 1.

)# Compreender o prémio: o que é mNAV?

• Quando mNAV > 1, o mercado atribui à MicroStrategy uma avaliação superior ao valor de mercado justo do Bitcoin que possui.

Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da MicroStrategy, o preço pago por unidade é superior ao custo de comprar BTC diretamente. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital de Michael Saylor e pode também representar a crença do mercado de que a MicroStrategy oferece exposição ao BTC alavancada e gerida ativamente.

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(# Apoio à lógica financeira tradicional

Embora o mNAV seja um indicador de valorização nativo de encriptação, o conceito de "preço de negociação acima do valor do ativo subjacente" já é amplamente comum nas finanças tradicionais.

As razões pelas quais a empresa frequentemente negocia a preços superiores ao valor contábil ou ao ativo líquido são as seguintes:

Fluxo de caixa descontado ) DCF ### método de avaliação

Os investidores estão interessados no valor presente do fluxo de caixa futuro da empresa (Present Value), e não apenas nos ativos que possui atualmente.

Este método de avaliação muitas vezes leva a que o preço de negociação da empresa seja muito superior ao seu valor contábil, especialmente nas seguintes situações:

• Expectativa de crescimento da receita e da margem de lucro
• A empresa possui poder de precificação ou uma barreira tecnológica/comercial.

Avaliação de múltiplos de lucro e receita(EBITDA)

Em muitos setores de alto crescimento, as empresas costumam usar o P/E( índice de preços sobre lucros) ou múltiplos de receita para avaliação:

• Empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20-30 vezes o EBITDA;
• As empresas em estágio inicial podem ser negociadas a 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucros.

A MicroStrategy possui vantagens que o próprio Bitcoin não tem: uma estrutura empresarial que pode acessar canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos EUA, pode emitir ações, obrigações e até mesmo ações preferenciais (preferred equity) para levantar capital, e de fato o fez, com resultados impressionantes.

Michael Saylor habilmente aproveitou este sistema: ele levantou bilhões de dólares emitindo obrigações convertíveis zero por cento (zero-percent convertible bonds) e produtos inovadores de ações preferenciais lançados recentemente, investindo todo esse capital em Bitcoin.

Os investidores reconhecem que a MicroStrategy consegue utilizar "o dinheiro dos outros" para comprar grandes quantidades de Bitcoin, e essa oportunidade não é fácil de ser replicada por investidores individuais. O prémio da MicroStrategy "não está relacionado com a arbitragem do NAV de curto prazo", mas sim da elevada confiança do mercado na sua capacidade de aquisição e alocação de capital.

(# mNAV > 1 como realizar a anti-diluição

Quando o preço de negociação da MicroStrategy é superior ao seu valor líquido de ativos em Bitcoin ), ou seja, mNAV > 1###, a empresa pode:

1. Emitir novas ações a um preço superior
2. Destinar os fundos angariados para a compra de mais Bitcoins (BTC)
3. Aumentar a posição total em BTC
4. Impulsionar a NAV e o valor da empresa ( Enterprise Value ) a subir em sincronização

Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC por ação (BTC/share) pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de não diluição.

(# O que acontece se mNAV < 1?

Quando mNAV < 1, significa que cada dólar das ações da MicroStrategy representa um valor de mercado em BTC superior a 1 dólar ), pelo menos em termos contábeis ###.

Do ponto de vista das finanças tradicionais, a MicroStrategy está a negociar com desconto, ou seja, abaixo do seu valor líquido de ativos (NAV). Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa, nessa situação, financiar-se com ações para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade, está a comprar BTC a um preço elevado, levando a:

• Diluição da BTC/moeda ( quantidade de BTC por ação )
• e reduzir o valor dos acionistas existentes

Quando a MicroStrategy se depara com a situação em que mNAV < 1, não conseguirá continuar a manter aquele efeito de roda-viva "emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/ação".

Então, qual é a escolha neste momento?

(# Recompra de ações, em vez de continuar a comprar BTC

Quando mNAV < 1, recomprar ações da MicroStrategy é um comportamento de ganho de valor ), incluindo as seguintes razões:

• Você está recomprando ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC.
• Com a redução do número de ações em circulação, o BTC/moeda irá aumentar.

Saylor já afirmou claramente: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar a comprar BTC.

Meio um: emissão de ações preferenciais (Preferred Stock )

As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situado entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital da empresa. Geralmente, oferecem dividendos fixos, não conferem direito de voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e na liquidação. Diferentemente da dívida, as ações preferenciais não precisam de reembolso do capital; ao contrário das ações ordinárias, podem proporcionar uma receita mais previsível.

A MicroStrategy emitiu três classes de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.

STRF é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial permanente não conversível, que paga um dividendo fixo em dinheiro de 10% ao ano sobre um valor nominal de $100. Não possui opção de conversão em ações e não participa da valorização das ações da MicroStrategy, oferecendo apenas rendimento.

O preço de mercado do STRF irá oscilar em torno da seguinte lógica:

• Se a MicroStrategy precisar de financiamento, irá emitir mais STRF, aumentando a oferta e fazendo com que o preço diminua;
• Se a demanda do mercado por retornos aumentar ### como em períodos de taxas de juros mais baixas (, o preço do STRF aumentará, diminuindo assim a taxa de retorno efetiva;
• Isto forma um mecanismo de autoajuste de preços, onde a faixa de preços geralmente é estreita ), por exemplo, $80-$100 (, impulsionada pela demanda de retornos e pela oferta e demanda.

Devido ao fato de que o STRF é uma ferramenta não conversível e basicamente não resgatável ), a menos que encontre condições de acionamento fiscal ou de capital (, seu comportamento é semelhante ao de um título perpétuo, permitindo que a MicroStrategy o utilize repetidamente para "comprar na baixa" BTC, sem necessidade de refinanciamento.

STRK é semelhante ao STRF, com um rendimento anual de 8%, mas adiciona uma característica chave: quando o preço das ações da MicroStrategy ultrapassa $1,000, pode ser convertido em ações ordinárias na proporção de 10:1, o que equivale a embutir uma opção de compra fora do dinheiro )call option(, oferecendo aos detentores uma oportunidade de valorização a longo prazo.

![IOSG: A nova onda das empresas cotadas, grande desconstrução do modelo econômico de reservas de Ativos de criptografia])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

STRK tem uma atração muito forte tanto para empresas como para investidores, e as razões incluem:

Oportunidade assimétrica de alta para acionistas da MicroStrategy:

• Cada ação de STRK custa cerca de $85, 10 ações podem arrecadar $850;
• Se no futuro converter para 1 ação da MicroStrategy, equivale à empresa comprar BTC ao custo de $850 atualmente, mas apenas se o preço da ação da MicroStrategy subir acima de $1.000 é que haverá diluição;
• Portanto, durante o período em que a MicroStrategy < $1,000 é não dilutiva, mesmo após a conversão, reflete a valorização trazida pela acumulação anterior de BTC.