O dilema do Ethereum: uma análise sob a perspectiva da teoria dos três jogos

Recentemente, os comentários negativos em torno do Ethereum (ETH) não param de surgir, mas parece que nenhum deles conseguiu atingir o cerne do problema. Apesar de a tecnologia e a base de desenvolvedores ainda serem fortes, cada nova rodada de desafiantes é uma ocorrência normal. Mas por que desta vez o Ethereum está a apresentar um desempenho tão fraco? Vamos explorar esta questão a partir das duas perspetivas de oferta e procura.

Análise do lado da demanda

A demanda por Ethereum pode ser dividida em dois fatores: endógeno e externo.

Os fatores endógenos referem-se principalmente a novas aplicações avaliadas em ETH, resultantes do desenvolvimento tecnológico do Ethereum, que impulsionam a demanda por ETH. Por exemplo, a onda de ICOs em 2017 e a onda de DeFi de 2020-2021. Nesta rodada de mercado, L2 e Restaking, que deveriam se tornar as principais narrativas, não conseguiram gerar a prosperidade comercial esperada. Os projetos ecológicos de L2 se sobrepõem muito à cadeia principal, dificultando o crescimento explosivo; enquanto PointFi e Restaking, na essência, bloqueiam ETH para reduzir a liquidez, em vez de criar mais ativos avaliados em ETH. Projetos grandes de restaking como Eigen, Rez, Ethfi têm seu poder de precificação nas exchanges centralizadas (denominadas em USDT), e não como na rodada anterior com YFI, CRV, COMP, que estavam na blockchain (denominadas em ETH). Isso resulta na falta de motivação dos usuários para manter ETH.

Outro fator endógeno que merece atenção é o mecanismo de queima trazido pelo EIP1559. A principal função do ETH é servir como camada de liquidação, e a liquidação de grandes DeFi ocorre na cadeia principal. No entanto, a alta sobreposição de funções entre L2 e a cadeia principal resulta em um grande desvio de demanda, reduzindo a queima de transações na cadeia principal e enfraquecendo ainda mais a demanda por ETH.

Os fatores externos incluem principalmente a demanda externa ecológica e o ambiente macroeconômico. O ciclo anterior foi um ciclo de afrouxamento, enquanto este ciclo é um ciclo de aperto. Em termos de demanda externa ecológica, a rodada anterior foi o Grayscale Trust, e esta rodada é o ETF. O Grayscale Trust só permite compra e não venda, enquanto o ETF permite entrada e saída. Desde a abertura do ETF há um mês, a saída líquida total já atingiu 140,83K, principalmente através da Grayscale. Isso contrasta fortemente com a entrada líquida que se manteve desde a abertura do ETF de Bitcoin, equivalente a novos e velhos grandes detentores de ETH realizando lucros através do ETF.

Análise do lado da oferta

Ethereum é essencialmente um modelo clássico de dividendos, onde, seja na era POW ou POS, a pressão de venda principal vem da nova produção. No entanto, a razão para os problemas desta rodada reside na mudança na estrutura de custos de produção.

Era POW (antes de 15 de setembro de 2022)

A lógica de produção do Éter é semelhante à do BTC, sendo gerada por mineradores. Os custos que os mineradores têm para obter ETH incluem:

1. Custos fixos: investimentos não reembolsáveis únicos, como o custo de máquinas de mineração de Éter.
2. Custo incremental: custos que aumentam com o tempo de mineração, incluindo despesas de eletricidade, taxas de custódia, custos inesperados, etc.

Esses custos são avaliados em moeda fiduciária e são custos afundados não recuperáveis. Quando o preço do ETH está abaixo do custo de aquisição, os mineradores optam por não vender para evitar perdas, o que forma o suporte do limite inferior do preço do ETH.

Era POS (após 15 de setembro de 2022)

Na era POS, o papel dos mineradores foi substituído pelos validadores. Para obter a produção de ETH, basta apostar ETH em um nó validador. A estrutura de custos tornou-se:

1. Validador: custos de infraestrutura (como pessoal, servidores)
2. Staker: o custo de oportunidade de apostar ETH e as taxas pagas aos validadores

Essa mudança levou a uma redução acentuada no custo em moeda fiduciária da produção de ETH, podendo até ser desprezível. Os stakers não precisam mais manter um preço mínimo para o ETH como os mineradores, mas podem minerar e vender indefinidamente. Mesmo assumindo que o preço médio de entrada dos stakers é o preço médio da última rodada, esse mecanismo não pode continuamente elevar o preço mínimo do ETH. Contanto que a quantidade de novos ETH seja positiva, o preço continuará sob pressão.

Conclusão e Revelações

O dilema do Ethereum decorre dos riscos que foram semeados no final da era ICO em 2018. Naquela época, muitos projetos de ICO, cotados em ETH, despejaram ETH de forma desordenada, levando a uma queda acentuada nos preços. Para evitar que situações semelhantes se repitam, o ecossistema Ethereum começou a enfatizar mapas rodoviários, narrativas principais e ortodoxia, formando um grupo de desenvolvedores e investidores do "círculo central".

No entanto, essa prática levou a dois problemas:

1. A taxa de divisão é muito baixa: o número de projetos que conseguem obter liquidez e ativos significativos diminui drasticamente.
2. O retorno Beta do mercado é inferior ao dos concorrentes: a alta avaliação causada por "Halal" e "Zan Ju" faz com que o retorno Beta seja mais fraco do que o de outras blockchains.

Além disso, o L2 enfraqueceu o mecanismo de queima, e o POS trouxe pressão de venda sem custo, o que compensou os esforços do núcleo do Ethereum para evitar pressão de venda desordenada, resultando na situação atual.

A partir da experiência do Ethereum, podemos obter duas importantes lições:

1. Para que o modelo de dividendos seja estável a longo prazo, é necessário formar um custo fixo e um custo incremental em moeda fiduciária, e aumentar constantemente a linha de custo à medida que a liquidez do ativo aumenta, elevando o limite inferior do preço do ativo.
2. Reduzir a pressão de venda é apenas uma solução temporária; o verdadeiro objetivo deve ser transformar a moeda mãe em um ativo de valorização, fazendo com que a posse não dependa da valorização da moeda mãe em si, ampliando assim a demanda e a liquidez.