Dijital finans çağında, işletmelerin geleneksel finansman modeli, özellikle hisse senedi ihraç ederek halka açılma ile temsil edilen öz kaynak finansmanı ve REIT'ler gibi varlıkların menkul kıymetleştirilmesi biçimleri, gerçek dünya varlıklarının tokenizasyonu (RWA Tokenization) gibi yeni bir modelle güçlü bir şekilde karşı karşıya kalıyor. Son dönemde, hem yurtiçinde hem de yurtdışında, RWA tokenizasyonu rüzgarı esmekte ve sokaklarda en çok konuşulan konu haline gelmiştir; bu durum, finansal teknoloji yeniliği için güzel bir umut sunarken, aynı zamanda yeni risk tehditleri de oluşturmuştur.
Bir, RWA tokenizasyonu, şirketlerin geleneksel finansman modellerinin yerini alması büyük bir trenddir
RWA tokenizasyonu, gerçek dünya varlıklarının mülkiyetinin veya gelir haklarının, blok zincirinde ihraç edilen dijital tokenlara dönüştürülmesi sürecidir. Bu sürecin yükselişi tesadüf değildir; finansman verimliliği, maliyet ve varlık erişilebilirliği açısından geleneksel finansman yöntemlerini kapsamlı bir şekilde aşmasından kaynaklanmaktadır.
Öncelikle, akıllı sözleşmeler aracılığıyla RWA tokenizasyonu, üretim, işlem ve tasfiye gibi süreçleri otomatikleştirerek finansman döngüsünü büyük ölçüde kısaltır. İşlemler 7/24 gerçekleştirilebilir, uzlaşma neredeyse anındadır (T+0), bu da sermayenin devir verimliliğini büyük ölçüde artırır. İkincisi, geleneksel aracılara, örneğin yatırım bankalarına olan bağımlılığın azalması nedeniyle, RWA tokenizasyonunun üretim süreci son derece kolaydır, akıllı sözleşmelerin otomatik yürütülmesi de sürekli yönetim ve uyum maliyetlerini azaltır. Ayrıca, varlık tokenizasyonu, varlıkların mülkiyeti ve gelir haklarının ayrılmasını sağlar, bu da yatırım eşiğini büyük ölçüde düşürür.
Teorik olarak, herhangi bir finansman eylemi, sosyal ekonomik kaynakların mekânda ve zaman içinde yeniden dağıtılmasıdır. RWA tokenizasyonunun avantajları, Nobel Ekonomi Ödülü sahibi Ronald Coase'un Coase Teoremi'ni doğrulamaktadır. Bu teori, işlem maliyetleri sıfır veya yeterince düşük olduğunda, başlangıçta mülkiyet hakları nasıl tanımlanırsa tanımlansın, pazarın nihayetinde müzakereler ve işlemler yoluyla kaynakların mantıklı bir şekilde dağıtımını (Pareto optimal) sağlayacağını belirtmektedir. Geleneksel finansal piyasalardaki yüksek aracılık ücretleri, bilgi arama maliyetleri, sözleşme uygulama maliyetleri vb., kaynakların verimli dağılımını engelleyen "işlem maliyetleri"dir. RWA tokenizasyonu, finansal teknolojinin gücüyle, geleneksel finansal piyasa engellerini kırarak, finansman sürecinde "aracısızlaşma", varlıkların "demokratikleşmesi" ve işlemlerin "sorunsuz hale gelmesi" gerçekleştirmiştir. Böylece daha geniş varlıklar ve yatırımcılar piyasalara katılabilir hale gelmiş, Coase'un ideal dünyasına doğru büyük bir adım atılmıştır.
Her ne kadar şu anda RWA hukuk ve düzenlemeler ile piyasa altyapısı açısından zorluklarla karşılaşsa da, verimlilik ve maliyet konusundaki büyük avantajı, gelecekte IPO ve REITs gibi geleneksel yöntemlerin yerini alacağını ve dijital finans çağının ana akım finansman modeli haline geleceğini göstermektedir.
İki, RWA heyecanı altında büyük risk tehlikeleri gizli
Şu anda, RWA tokenizasyonu, küresel finans ve teknoloji dünyasında eşi benzeri görülmemiş bir hızla yayılmaktadır. Uluslararası alanda, JP Morgan'ın Onyx platformundan BlackRock'un BUIDL fonuna kadar, geleneksel finans devleri sırasıyla sahneye çıkarken, Chainlink, MakerDAO gibi kripto platformları da çeşitli varlıkları aktif bir şekilde desteklemektedir. Geleneksel gayrimenkul, tahviller, sanat eserleri, karbon kredileri ve hatta fikri mülkiyet gibi varlıkların hepsi RWA üretimini denemektedir. Son zamanlarda Hong Kong Özel İdare Hükümeti dijital varlıklar ve stabilcoin yasalarını çıkardıktan sonra, yerel teknoloji şirketleri ve finansal kuruluşlar da hevesle RWA yenilikçi projeleri sunmaya başlamıştır. Bu başı çekme yarışı içinde, çeşitli senaryolar ve varlık türleri, RWA aracılığıyla değer yenileme ve finansman kolaylığı elde etmeyi ummaktadır.
Ancak, bu tür bir heyecanın altında, uyanık kalmalı ve finansal risklere derin bir saygı duymalıyız. Binlerce yıllık finans tarihine baktığımızda, net bir şekilde görebileceğimiz bir kural vardır: **İnsanın finansal yenilikleri, asla gerçekten riski ortadan kaldırmamış veya hatta azaltmamıştır. Bunun aksine, finansal araçların ve sistemlerin karmaşıklığı arttıkça, risk genellikle daha ustaca gizlenir, aktarılır ve büyütülür; zararlarını kontrol etmek için daha kapsamlı bir düzenleme ve yasalar sistemi kurulması gerekmektedir. **
Finans tarihindeki her büyük kriz, neredeyse o dönemdeki finansal yeniliklerle sıkı bir şekilde bağlantılıdır. 17. yüzyıldaki "lale çılgınlığı"ndan 20. yüzyıl sonundaki "internet balonu"na, 21. yüzyıldaki küresel krize kadar, bu durumu doğrulamaktadır.
2008 küresel finans krizi, mevcut RWA gelişimi için son derece uyarıcı bir örnektir. Varlık securitizasyonu, likidite eksikliği olan varlıkları (örneğin ipotekler) paketleyerek piyasada işlem görebilen menkul kıymetlere (örneğin MBS ve CDO) dönüştüren önemli bir finansal yenilik olup, teorik olarak riski dağıtma ve likiditeyi artırma yeteneğine sahiptir. Ancak krizin olduğu yıllardan önce, daha yüksek getiri peşinde koşan Wall Street, teknolojik ilerleme ve finansal yenilik adına, düşük kredi kalitesine sahip çok sayıda "subprime mortgage (Subprime Loan)"'ı menkul kıymetleştirme ürünlerine dahil etti ve karmaşık finans mühendisliği ve kredi derecelendirme kuruluşlarının "onayı" aracılığıyla, bu yüksek riskli varlıklar görünüşte güvenli AAA seviyesindeki menkul kıymetlere dönüştürüldü. Ancak çoğu yatırımcı, hatta birçok profesyonel finans kurumu, temel varlıkların gerçek risklerini göremez hale geldi. Finansal sistemin karmaşıklığı hızla arttı, şeffaflık ise buna paralel olarak azaldı. Piyasa coşkusunun etkisiyle, kredi veren kuruluşlar, borçluların gerçek geri ödeme kabiliyetine kayıtsız hale geldi çünkü bu kredilerin yakında bir sonraki yatırımcılara paketlenip satılacağını biliyorlardı. Bu "davul çalma" modeli, risk taşıyıcıları ile risk yaratanlar arasındaki bağı kopardı ve piyasa ahlaki risklerinin ve kredi standartlarının hızla düşmesine yol açtı, sonuç olarak "sarhoş bir finansal şölen" oluştu. Konut fiyatları düştüğünde ve subprime kredilerin temerrüt oranları fırladığında, bu görünüşte dağıtılmış risk, birbirine bağlı finansal türevler aracılığıyla hızla tüm finansal sisteme yayıldı ve küresel bir likidite krizi ve kredi sıkılaşmasına neden oldu. Yazarın daha önce çalıştığı Lehman Brothers şirketinin çöküşü, bir asırlık ihtişamın bir anda yok olmasıyla, insanı düşündürücü bir duruma geldi.
RWA tokenizasyonu, esasen varlıkların menkul kıymetleştirilmesinin blockchain çağındaki devamı ve yükselişidir. Aynı zamanda daha yüksek likidite, daha düşük maliyet ve daha geniş katılım vaadediyor. Ancak, ne kadar ileri teknoloji olursa olsun, eğer tokenizasyon için kullanılan temel varlıkların kendisi düşük kaliteli ise, o zaman ne kadar karmaşık bir tokenizasyon yapısı olursa olsun, gerçek bir değer yaratamaz ve "çöp girerse, çöp çıkar" (Garbage In, Garbage Out) finansal temel ilkesini değiştiremez. Blockchain, akıllı sözleşmeler, merkeziyetsiz oracle'lar gibi teknolojik kavramlar yenilikçi olsa da, eğer gerçek riskleri paketlemek ve gizlemek için kullanılırsa, yeni nesil "finansal simya" haline gelebilir. Eğer düzenleyici sistem zamanında bu yeniliklerin sınırlarını ve alt sınırlarını belirleyemezse, bir sonraki krizin patlak vermesi için zemin hazırlamış olabilir.
Üç, varlıkların menkul kıymetleştirilmesi finansmanının ön koşulu sürekli ve tahmin edilebilir nakit akışına sahip olmaktır
RWA tokenizasyon dalgasında, çeşitli teknik kavramlar göz alıcı: varlıkların zincirine eklenmesi, akıllı sözleşmelerin otomatik yürütülmesi, merkeziyetsiz kimlik doğrulama, oracle'ların zincir dışı veriler sağlaması vb. Bu teknolojik yenilikler, finansal piyasalara eşsiz bir hayal gücü alanı sunuyor. Ancak, bu yeni kavramların sisini araladığımızda, finansın özüne döndüğümüzde, sarsılmaz bir gerçeği keşfederiz: herhangi bir** varlık**** menkul kıymetleştirme**** finansmanının şartı sürekli ve öngörülebilir nakit akışı üretebilen varlıklardır. Teknolojik yenilikler işlem biçimlerini değiştirebilir, ancak değer kaynağını değiştiremez. Gerçek anlamda kalıcı finansal yenilik, yalnızca işlem maliyetlerini düşürmekle kalmamalı, aynı zamanda bilgi asimetrisini de azaltmalıdır.
1970'te, Nobel Ekonomi Ödülü sahibi George Akerlof, ünlü "Limon Pazarı" teorisini (The Market for Lemons) ortaya koydu. Bu teori, alıcılar ve satıcılar arasında bilgi asimetrisi bulunan bir piyasada (örneğin ikinci el araba piyasası) satıcının (daha fazla bilgiye sahip olan) ürününün gerçek kalitesini bildiğini, alıcının (daha az bilgiye sahip olan) ise sadece piyasanın ortalama kalitesine dayanarak değerlendirme yapabildiğini belirtir. Bu, bir kısır döngüye yol açar: Alıcılar iyi arabaları (şeftali) ve düşük kaliteli arabaları (limon) ayırt edemedikleri için, sadece ortalama kaliteye dayalı ortalama bir fiyat ödemeye razı olurlar. Bu ortalama fiyat "şeftali" satıcıları için çok düşük olduğu için, piyasadan çekilmeyi seçerler. "Şeftali"lerin gitmesiyle birlikte, piyasadaki ortalama kalite daha da düşer ve alıcıların ödemeye razı olduğu fiyat da düşer. Sonunda, piyasada sadece "limonlar" kalır, yüksek kaliteli ürünler düşük kaliteli ürünler tarafından dışlanır ve bu da pazarın daralmasına veya hatta çökmesine yol açar.
Bu teori, bilgi asimetrisinin zararlarını mükemmel bir şekilde ortaya koymaktadır. Finansal piyasalarda, yatırımcılar varlıkların gerçek kalitesini etkili bir şekilde tanıyamazlarsa, tüm ürünlere karşı şüpheci bir tutum sergileyecek ve daha yüksek bir risk primi talep edeceklerdir. Bu da kaliteli varlıkların finansman yeteneğini zedeleyecektir. Riskleri iyi paketleyip gizleyen düşük kaliteli varlıklar (finansal "limonlar") ise aksine büyük ölçüde yaygınlaşabilir.
Son yıllarda, yerli P2P balonunun patlaması, finansal yeniliğin işlem maliyetlerini düşürdüğü ancak finansal sis yoğunluğunu artırdığına dair canlı bir örnektir. Coşku içinde birçok P2P platformu, yatırımcılara %15'e kadar hatta daha yüksek yıllık getiri vaat etti, ancak fonların gerçek yönü dev bir kara kutuydu. Büyük miktarda fon, istikrarlı işletme nakit akışı üretebilen kaliteli KOBİ'lere akmadı, bunun yerine yüksek riskli spekülatif projelere veya hatta açıkça bir "Ponzi şeması"na yönlendirildi. Coşku zirveye ulaştığında ve fon akışı sürdürülemez hale geldiğinde, tüm oyun devam edemez hale geldi, bazı kurucular fonları alarak kaçtı, sayısız yatırımcı ise yatırımlarını kaybetti. Akıllı sözleşmeler ve blok zinciri teknolojisi, eğer nakit akışı istikrarsız veya hiç olmayan varlıkların tokenizasyonu için kullanılıyorsa, o zaman daha verimli bir şekilde "dijital limonlar" üretip dağıtmakta, sonuç olarak da finansal balonları doğuracaktır.
Herhangi bir finansal yenilik, dış görünümü ne kadar göz alıcı olursa olsun, değer yaratmanın temel yasalarına aykırı olamaz. RWA tokenizasyonu açısından bu, odak noktasının yeni ve ilginç teknik kavramların spekülasyonundan, öngörülebilir ve sürdürülebilir nakit akışları üretebilecek kaliteli temel varlıkların titiz bir şekilde seçilmesine ve yönetilmesine kaydırılması gerektiği anlamına geliyor. Blok zinciri teknolojisinin gerçek avantajı, şeffaflığı büyük ölçüde artırma potansiyelidir, bu da bilgi asimetrisini azaltır. Yatırımcılar, blok zincir aracılığıyla temel varlıkların durumunu gerçek zamanlı ve derinlemesine kontrol etmelidir; örneğin, bir ticari gayrimenkulün kira gelir kayıtları, bir işletme kredisinin geri ödeme geçmişi vb. İşte bu, yatırımcılara "şeftali" ve "limon" ayırt etme konusunda doğru yönü gösterecek olanıdır. Akıllı sözleşmelerin değeri, istikrarlı nakit akışına dayalı dağıtım protokollerini (örneğin, her ay kira gelirlerini orantılı olarak token sahiplerine otomatik olarak dağıtmak gibi) güvenilir ve düşük maliyetle yerine getirmekte yatmaktadır, boşuna değer yaratmakta değil.
RWA tokenizasyonu sağlıklı bir şekilde gelişmek istiyorsa, "nakit akışı kraldır" ilkesine sıkı sıkıya bağlı kalmalıdır. Ancak bu şekilde, RWA gerçekten nitelikli varlıklarla küresel sermaye arasında bir köprü olabilmektedir, yoksa bir sonraki "dijital limon" ve finansal balon üreten fabrika haline gelmemelidir.
Dördüncü, üç tür projenin RWA yeniliği adı altında "sarıldığı" gerçekleri önlemek
RWA tokenizasyonun büyük potansiyeli ve piyasa sıcaklığı, kaçınılmaz olarak bazı spekülatörleri hatta dolandırıcıları çekecektir. Bu kişiler, sıradan yatırımcıların yeni teknolojilere olan aşinalık eksikliklerini ve yüksek getiri arzusunu kullanarak, "finansal yenilik" maskesi altında toplanma ve "tandırdan kesme" amacı gütmektedirler. Aşağıdaki üç tür projeye dikkat etmeliyiz:
Birincisi,nakit akışı olmayan başlangıç girişimleri veya sanal varlık projeleri.** Sıradan yatırımcılar için, bu tür projeler "dijital limon" un en tipik temsilcisidir. En büyük özellikleri, tamamen eksik veya doğrulanabilir işletme nakit akışının olmamasıdır, tüm değer gelecekteki varlık değer artışı beklentisi ve spekülasyon üzerine inşa edilmiştir.
Örneğin, yalnızca bir iş planı olan yeni kurulmuş bir girişim şirketinin geleceği son derece belirsizliklerle doludur. Geleneksel risk sermayesi (VC) alanında, bu tür projelerin değerlemesi ve yatırımı yüksek derecede uzmanlık bilgisi ve titiz bir inceleme gerektirir ve başarısızlık oranı oldukça yüksektir. Eğer bu tür projelerin "gelecek gelir hakları" veya "sanaldan hisse senedi" tokenizasyonu yapılır ve genel halka satılırsa, büyük bir risk oluşturur. Sıradan yatırımcılar, bu projeleri değerlendirmek için iskonto edilmiş nakit akışı gibi bilimsel değerleme modellerini kullanamazlar, çünkü modeldeki temel değişkenler - gelecekteki nakit akışları tamamen bilinmemektedir. Bu durum yatırımı saf bir kumara dönüştürmekte ve proje sahiplerinin abartılı tanıtım ve piyasa manipülasyonu ile token fiyatlarını yükseltmesine olanak tanımaktadır; ardından yüksek fiyatlardan nakit çıkararak yatırımcılara sadece hayal kırıklığı bırakmaktadır. Bu, "internet balonu" döneminde gelir elde etmeyen, sadece konseptleri olan " .com " şirketlerinin astronomik fiyatlara yükseltilmesiyle örtüşmektedir.
Bazı projeler, tamamen sanal dünya varlıklarını, örneğin oyun eşyaları, sanal arazi, dijital sanat eserleri gibi, RWA olarak paketleyerek finansman sağlamaya çalışıyor. Bazı yüksek değerli dijital koleksiyonların (örneğin, mavi çip NFT'ler) belirli bir piyasa konsensüsüne sahip olsa da, çoğu sanal varlık sürekli nakit akışı üretmez. Örneğin, bir metaverse projesinin çıkardığı "arazi代币"nin değeri tamamen o platformun gelecekteki kullanıcı büyümesine ve ekosisteminin canlılığına bağlıdır; bunu istikrarlı kira geliri üretebilen gerçek dünya ticari gayrimenkul ile karıştırmak yanıltıcıdır. Yatırımcıların satın aldığı şey bir "varlık" değil, yüksek riskli bir "piyango" biletidir.
İkincisi,** nakit akışı istikrarsız veya sektörün kötüye gittiği projeler****.** Bu tür projeler belirli bir nakit akışına sahip olmasına rağmen, gelir durumları son derece istikrarsızdır veya bulundukları sektörün genel durumu kötüleşmektedir. Risk durumu, A hisseleri piyasasındaki ST hisseleriyle benzerdir; her an iflas riski ve değer çöküşüyle karşılaşabilirler.
Örneğin, mevsimsel turizme bağımlı küçük bir otel, nakit akışı yoğun ve durgun sezonlar arasında büyük dalgalanmalar gösterir; ya da tek bir müşteri siparişine ciddi şekilde bağımlı küçük bir imalat işletmesi, bu müşteriyi kaybettiğinde nakit akışı hemen kesilecektir. Bu tür varlıkları tokenizasyon yapmak ve geçmişteki en iyi performans döneminin nakit akışını bir pazarlama noktası olarak kullanarak yatırımcılara istikrarlı getiriler taahhüt etmek son derece dikkatsizdir. Blok zincirinin şeffaflığı belki geçmiş verileri gösterebilir, ancak gelecekteki sert dalgalanmaları tahmin edemez. İstikrarlı getiriler peşinde koşan yatırımcılar için, bu tür varlıkların riski çok yüksektir.
Ayrıca, düşüşteki sektörlerdeki projeler de uyarı niteliğindedir. Örneğin, uzak ve sürekli nüfus kaybı yaşayan bir bölgede yer alan küçük bir ticaret merkezi veya bir akşam sanayisi (örneğin, telefon kulübeleri, film üretimi) ile uğraşan bir işletme. Bu projelerin şu anda belki de hala düşük bir nakit akışı olabilir, ancak uzun vadeli trendleri açıkça aşağı yönlüdür. Proje sahipleri, yatırımcıların belirli sektörlerin makro trendlerini anlamadığını kullanarak, kısa vadeli finansal verileri süsleyerek fon çekmeye çalışabilirler; bu esasen yeni yatırımcıların mevcut kontrol sahiplerini kurtarmasıdır.
Üçüncüsü,temel varlık mülkiyetinin belirsiz veya hukuki sözleşmelerin eksik olduğu projeler. Bu, RWA tokenizasyonunda en gizli ve en ölümcül risk. Tokenizasyonun ön koşulu, ihraç edenin temel varlık üzerinde yasal, tam ve tartışmasız bir mülkiyet veya tasarruf hakkına sahip olmasıdır. Eğer varlık kendisi rehin, haciz veya ortak mülkiyet anlaşmazlığı gibi sorunlar içeriyorsa, o varlığa dayalı olarak çıkarılan tokenler büyük hukuki risk taşır. Bir projenin yüzeyde sürekli ve istikrarlı bir nakit akışına sahip olması bile, eğer temel hukuki yapısında bir kusur varsa, yatırımcıların hakları sanki kumda inşa edilmiş bir kale gibi, her an yok olabilir.
Tipik bir örnek, bazı yerel işletmelerin yurtdışında VIE yapısı aracılığıyla ihraç ettiği dolar tahvilleridir. Yurtdışında işlem gören varlık ile yerel gerçek işletme arasında hisse ilişkisi yoktur; bunun yerine bir dizi karmaşık sözleşme ile kontrol sağlanmaktadır. Yerel varlıklar borç temerrüdü ile karşılaştığında, yurtdışındaki tahvil sahipleri, doğrudan yerel ana varlıklar üzerinde takip ve tasfiye yapmanın zor olduğunu keşfedeceklerdir, çünkü sahip oldukları, yerel şirkete ait doğrudan alacak veya hisse değildir.
Bu risk, RWA tokenizasyonunda tamamen yeniden ortaya çıkabilir. Eğer bir RWA projesinin hukuki tasarımı eksikse, token yalnızca ihraç edenle aralarında bir "gelir paylaşım elektronik sözleşmesi" temsil ediyorsa ve gerçek varlıkları tutan bir iflas yalıtımı sağlayan SPV yoksa, o zaman ihraç edenin kendisi iş zorluğu veya iflas yaşarsa, yatırımcılar alt varlıklara yönelik hak iddia edemezler ve yatırımları tamamen kaybolabilir.
Beş, RWA tokenizasyon üretiminin üç alt sınır standardı
RWA tokenizasyonunun sağlıklı ve sürdürülebilir bir şekilde gelişimini sağlamak ve gerçekten yatırımcıların çıkarlarını korumak amacıyla, tokenizasyon üretilmesi planlanan varlıkların bir dizi sıkı standardı karşılaması gerekmektedir. Bu standartlar, uygun RWA projelerinin "taban çizgisi"ni oluşturmaktadır ve yatırımcıların gerekli incelemeleri yapmasının temel listesidir. Kaliteli ve yatırım yapılabilir bir RWA projesi, en azından aşağıdaki üç temel özelliği aynı anda taşımalıdır:
İlk olarak,** proje sürekli**** ve öngörülebilir**** bir nakit akışına sahip olmalıdır, bu da**** yatırım**** maliyetlerini**** karşılamaya yeterlidir.** Finansın doğası değer dağılımıdır, değer yaratmak değil. Nitelikli varlıklar, öngörülebilir, spekülatif olmayan sürekli nakit akışları üretebilmelidir. Temsili varlıklar arasında şunlar bulunmaktadır: uzun vadeli kira sözleşmelerine sahip ticari gayrimenkuller (ofis binaları, alışveriş merkezleri gibi); sanayi altyapı projeleri için ücret hakkı, otoyollar, enerji santralleri, hesaplama merkezleri gibi; tarımsal yerel ürünler için uzun vadeli siparişler veya alacaklar vb. Buna karşılık, gelirleri büyük ölçüde dalgalanan, piyasa koşullarına veya tek bir faktöre bağımlı olan varlıklar, sağlam RWA hedefleri olarak uygun değildir.
Finansman projesinin beklenen nakit akışı getirisi, tüm işletme, yönetim, vergi vb. maliyetler düşüldükten sonra, yatırımcıların sermaye maliyetlerini karşılayacak kadar yeterli olmalı ve üstlenilen riskle uyumlu bir risk primi sunmalıdır. Örneğin, ulusal altyapıya yatırım yapan bir RWA projesi, daha düşük bir risk taşıdığı için beklenen getirisi de buna göre daha düşük olacaktır. Oysa, gelişen piyasalardaki KOBİ kredisi portföyüne yatırım yapan bir RWA projesi, daha yüksek bir risk taşıyacağından, daha yüksek beklenen getiri sağlamalıdır. İhraççı ayrıca, gelirlerinin makul ve sağlam olduğunu kanıtlamak için ihtiyatlı, güvenilir mali tahminler ve stres testleri sunmalıdır.
İkincisi, mülkiyet açık ve şeffaf olmalı, yatırımcıların kazanç hakları sıkı yasal koruma altındadır. Bu, RWA tokenizasyonunun en temel taşıdır, önemi nakit akışından bile daha fazladır. Eğer yatırımcılar nihayetinde varlık üzerinde yasal hak talep edemezlerse, ne kadar stabil bir nakit akışı olursa olsun hiçbir anlam ifade etmez. İhraç eden taraf, temin edilen varlık üzerinde tam ve münhasır mülkiyet veya tasarruf hakkına sahip olduğunu kanıtlayan tartışmasız yasal belgeler sunabilmelidir. Bu, temin edilen varlığın herhangi bir açıklanmamış ipotek, rehin, hukuki dondurma, mülkiyet ortaklığı anlaşmazlığı veya diğer hak yükümlülükleri olmaması gerektiği anlamına gelir. Gayrimenkul, hükümet tarafından tanınan mülkiyet kayıt belgelerine sahip olmalı, alacaklar gibi alacak hakları ise yasal ve geçerli alacak sözleşmeleri ve devretme bildirimine sahip olmalıdır.
Ayrıca, akıllı sözleşmeler ve tokenler kendileri, gerçek dünya hukuk çerçevesinde net bir şekilde tanımlanmalıdır. Token sahiplerinin ne tür bir hakka sahip olduğu, ortaklık hakkı, alacak hakkı veya başka bir gelir hakkı olup olmadığı, üretim belgelerinde açıkça belirtilmeli ve bu hakkın proje yerindeki yargı yetkisi içinde yasal ve uygulanabilir olduğundan emin olunmalıdır. Yatırımcıların satın aldığı tokenler, SPV’deki varlıklara yönelik talep haklarına doğrudan veya dolaylı olarak yansıtılabilmelidir. Hukuki sözleşmeler, temerrüt, proje tasfiyesi gibi durumlarda varlıkların tasfiyesine ilişkin süreçleri ve gelirlerin token sahipleri arasında nasıl dağıtılacağını açıkça belirtmelidir.
Yatırımcıları, ihraç edenin kendi işletme risklerinden korumak için, uygun RWA projeleri ayrıca SPV veya benzeri hukuki varlık yapıları kullanmalıdır. İhraç eden, "gerçek satış" yöntemiyle, altındaki varlıkları tamamen ihraç edenden bağımsız bir SPV'ye devreder. İhraç eden iflas edecek olsa bile, alacaklıları SPV'ye devredilen varlıkları talep etme hakkına sahip değildir ve bu şekilde varlıkların iflas izolasyonu sağlanır.
Üçüncüsü,** yatırımcılar gerçek zamanlı olarak altta yatan varlıkların gerçek değerini anlayabilir ve işlem yapabilecekleri devretme yollarına sahip olabilirler.** Bu, RWA tokenizasyonunun geleneksel finansmandan ayrıldığı ve teknik avantajını ortaya koyduğu ana noktadır; ayrıca bilgi asimetrisini azaltmanın ve yatırımcıları korumanın önemli bir aracıdır.
Gerçek zamanlı şeffaf bilgi açıklaması, blockchain teknolojisinin bir avantajıdır. Kaliteli bir RWA platformu, oracle gibi teknolojileri kullanarak, temel varlıkların ana işletim verilerini (örneğin, gayrimenkulün kiralanma oranı ve kira geliri, kredilerin geri ödeme durumu vb.) gerçek zamanlı ve güvenilir bir şekilde blockchain'e yüklemeli ve tüm token sahiplerine sorgulama imkanı sunmalıdır. Yatırımcılar, artık ihraççının çeyrek veya yıllık olarak yayınladığı finansal raporları beklemek zorunda kalmayacak, bunun yerine herhangi bir zamanda token'lara ''derinlemesine'' bakarak temel varlıkların gerçek sağlık durumunu inceleyebilecekler. İşletim verilerinin yanı sıra, bağımsız üçüncü taraf değerlendirme kuruluşları tarafından düzenli olarak temel varlıkların makul değerinin değerlendirilmesi ve değerlendirme raporunun blockchain'e kaydedilmesi gerekmektedir. Bu, ikincil piyasa işlemleri için önemli bir fiyat referansı sağlar, fiyatların düzensiz dalgalanmasını ve piyasa manipülasyonunu önler.
Yatırımcılar sadece alım hakkına sahip olmakla kalmayıp, aynı zamanda satma özgürlüğüne de sahip olmalıdır. RWA üretim platformu, yatırımcıların sahip oldukları tokenleri kolayca devredebilmesi için uyumlu ve şeffaf bir ikincil ticaret piyasası oluşturmak için çaba göstermelidir. Proje tasarımının başında, projenin vadesi sona erdiğinde tasfiye veya likidasyon mekanizmasının açıkça tanımlanması gerekmektedir. Örneğin, bir kredi vadesi dolduğunda anapara ve faizin geri alınması veya bir gayrimenkulün belirlenen süre sonunda satılması durumunda, elde edilen fonların token sahiplerine nasıl iade edileceği, tüm süreç akıllı sözleşmeler ve yasal belgelerle net ve şeffaf bir şekilde tanımlanmalıdır.
Özetle, bu üç büyük standart - finansal bir balast, hukuksal bir güvenlik yastığı, bilgi açısından bir şeffaf pencere - uygun RWA projelerinin temel çerçevesini oluşturur. Herhangi birinin eksikliği, projenin olması gereken yoldan sapmasına neden olabilir ve yatırımcılara öngörülemeyen riskler doğurabilir.
Altı, RWA üretim kuruluşları doğru finansal değer anlayışına sahip olmalıdır
İyi bir RWA tokenizasyon üretim kurumu, doğru finansal değerlere sahip olmalıdır; sadece finans teknolojisine dayalı olmakla kalmaz, aynı zamanda finansal yeniliğin özünü derinlemesine anlamalı ve finansal riskleri sağlam bir şekilde yönetme yeteneğine sahip olmalıdır.
RWA tokenizasyonu, havadan yaratılmış bir "yeni tür" değildir; bu, varlıkların menkul kıymetleştirilmesi üzerine yüzyıllık finansal pratiğin dijital çağdaki devamıdır. İster 17. yüzyıldaki Hollanda Doğu Hindistan Şirketi'nin hisseleri, ister 20. yüzyılın 70'lerindeki ipotek destekli menkul kıymetler (MBS), isterse bugünün RWA token'ları olsun, bunların özü gelecekteki nakit akışlarının talep hakkının bölünmesi, standartlaştırılması ve dolaşıma sokulması yoluyla varlık likiditesini artırmak ve riski dağıtmaktır. RWA alanına yeni adım atan birçok kurum, genellikle güçlü bir teknik geçmişe sahiptir; karmaşık blok zinciri mimarileri inşa etme ve zarif akıllı sözleşmeler yazma konusunda iyidirler. Ancak, RWA'yı yalnızca bir "teknik iş" olarak görmek, asıl yanlışlığa düşmektir. RWA'nın özü "A" (Varlık, Asset) ve arkasındaki finansal mantıktır; "T" (Tokenizasyon, tokenizasyon) sadece gerçekleştirme biçimi ve araçtır.
Sorumlu bir üretim kurumu, finansal risklere saygı duymalı ve risk yönetimini yaşam çizgisi olarak görmelidir. Bunun içinde, kod açıklarının saldırıya uğramasını önlemek amacıyla akıllı sözleşmelerin titiz çok aşamalı bağımsız denetimlerden geçirilmesi yer alır; oracle verilerinin güvenilir ve değiştirilemez kaynaklardan sağlandığından emin olmak, güvenli varlık saklama ve özel anahtar yönetim planları oluşturmak. Temel varlıklar üzerinde son derece titiz bir durum tespiti ve eleme gerçekleştirmeli, bilimsel bir değerleme modeli ve nakit akışı stres testleri sistemi kurmalı, potansiyel temerrüt risklerine karşı makul kredi destekleyici önlemler tasarlamalıdır (örneğin, aşırı teminat, yedek fon vb.). Hukuki sözleşmeleri tamamlayarak, SPV kurulumu, varlık transferi ve tokenizasyonun her aşamasının ilgili yargı alanlarının menkul kıymet yasaları, kara para aklamayla mücadele ve KYC gibi düzenleyici gerekliliklere tamamen uygun olduğundan emin olmalıdır.
Sonuç olarak, bir mükemmel üretim kuruluşu ile sıradan veya düşük kaliteli bir kuruluşu ayıran, içsel finansal değerleridir. Düşük kaliteli üretim kuruluşları yatırımcıları "işlem ortağı" olarak görür, ticari modellerinin merkezi "trafik monetizasyonu" ve "işlem ücreti kazanma"dır. Piyasa trendlerini takip etmeye, kavramları paketlemeye ve mümkün olduğunca hızlı bir şekilde ürün çıkarmaya heveslidirler; ancak temel varlıkların uzun vadeli değeri ve yatırımcıların nihai getirileri ile ilgilenmezler. Mükemmel üretim kuruluşları kendilerini yatırımcıların "emanetçisi" olarak konumlandırır, yatırımcı varlıklarının güvenliğini koruma sorumluluğunun bilincindedirler. Finansın "ruhu"nun, teknolojinin "bedeni"ni yönlendirmesi gerektiğine inanırlar; finansal yeniliğin nihai amacı, öz döngüsel spekülasyon oyunları değil, gerçek ekonomi ve yatırımcıları hizmet etmektir. Bu, ürün tasarlarken, her zaman finansal temel unsurlar olan varlık kalitesi, hukuki yapı ve risk ayrıştırma gibi konulara odaklanmalarını sağlarken, sadece teknolojinin yeniliğini öne çıkarmakla yetinmezler.
RWA tokenizasyonunun geleceği, ne kadar varlığı "blok zincirine" aktarabileceğimize değil, finansın sağduyusuna ve özüne ne kadar sadık kalabileceğimize bağlıdır, **** yani "varlık değerinin**** sürekli**** güvenilir nakit akışından kaynaklandığı,**** yatırım güveninin**** bilginin**** şeffaflığı ve yasal güvence ile oluştuğu". RWA tokenizasyonunun**** gerçek**** hedefi**** finansman büyüklüğünü artırmak değil, iyi gerçek dünya işletme projelerine doğru, pratik ve hızlı finansman desteği sağlamaktır, böylece global iş gücü verimliliğini artırmak ve gelecekte daha fazla ürün ve hizmetin halkın tüketimine sunulmasını sağlamak, tüm toplumun Pareto optimal refah sınırını genişletmektir—— bu da finansal inovasyonun** asli amacı ve misyonudur****.****
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
RWA çılgınlığının bir sonraki finansal balona dönüşmesini nasıl önleyebiliriz?
Dijital finans çağında, işletmelerin geleneksel finansman modeli, özellikle hisse senedi ihraç ederek halka açılma ile temsil edilen öz kaynak finansmanı ve REIT'ler gibi varlıkların menkul kıymetleştirilmesi biçimleri, gerçek dünya varlıklarının tokenizasyonu (RWA Tokenization) gibi yeni bir modelle güçlü bir şekilde karşı karşıya kalıyor. Son dönemde, hem yurtiçinde hem de yurtdışında, RWA tokenizasyonu rüzgarı esmekte ve sokaklarda en çok konuşulan konu haline gelmiştir; bu durum, finansal teknoloji yeniliği için güzel bir umut sunarken, aynı zamanda yeni risk tehditleri de oluşturmuştur.
Bir, RWA tokenizasyonu, şirketlerin geleneksel finansman modellerinin yerini alması büyük bir trenddir
RWA tokenizasyonu, gerçek dünya varlıklarının mülkiyetinin veya gelir haklarının, blok zincirinde ihraç edilen dijital tokenlara dönüştürülmesi sürecidir. Bu sürecin yükselişi tesadüf değildir; finansman verimliliği, maliyet ve varlık erişilebilirliği açısından geleneksel finansman yöntemlerini kapsamlı bir şekilde aşmasından kaynaklanmaktadır.
Öncelikle, akıllı sözleşmeler aracılığıyla RWA tokenizasyonu, üretim, işlem ve tasfiye gibi süreçleri otomatikleştirerek finansman döngüsünü büyük ölçüde kısaltır. İşlemler 7/24 gerçekleştirilebilir, uzlaşma neredeyse anındadır (T+0), bu da sermayenin devir verimliliğini büyük ölçüde artırır. İkincisi, geleneksel aracılara, örneğin yatırım bankalarına olan bağımlılığın azalması nedeniyle, RWA tokenizasyonunun üretim süreci son derece kolaydır, akıllı sözleşmelerin otomatik yürütülmesi de sürekli yönetim ve uyum maliyetlerini azaltır. Ayrıca, varlık tokenizasyonu, varlıkların mülkiyeti ve gelir haklarının ayrılmasını sağlar, bu da yatırım eşiğini büyük ölçüde düşürür.
Teorik olarak, herhangi bir finansman eylemi, sosyal ekonomik kaynakların mekânda ve zaman içinde yeniden dağıtılmasıdır. RWA tokenizasyonunun avantajları, Nobel Ekonomi Ödülü sahibi Ronald Coase'un Coase Teoremi'ni doğrulamaktadır. Bu teori, işlem maliyetleri sıfır veya yeterince düşük olduğunda, başlangıçta mülkiyet hakları nasıl tanımlanırsa tanımlansın, pazarın nihayetinde müzakereler ve işlemler yoluyla kaynakların mantıklı bir şekilde dağıtımını (Pareto optimal) sağlayacağını belirtmektedir. Geleneksel finansal piyasalardaki yüksek aracılık ücretleri, bilgi arama maliyetleri, sözleşme uygulama maliyetleri vb., kaynakların verimli dağılımını engelleyen "işlem maliyetleri"dir. RWA tokenizasyonu, finansal teknolojinin gücüyle, geleneksel finansal piyasa engellerini kırarak, finansman sürecinde "aracısızlaşma", varlıkların "demokratikleşmesi" ve işlemlerin "sorunsuz hale gelmesi" gerçekleştirmiştir. Böylece daha geniş varlıklar ve yatırımcılar piyasalara katılabilir hale gelmiş, Coase'un ideal dünyasına doğru büyük bir adım atılmıştır.
Her ne kadar şu anda RWA hukuk ve düzenlemeler ile piyasa altyapısı açısından zorluklarla karşılaşsa da, verimlilik ve maliyet konusundaki büyük avantajı, gelecekte IPO ve REITs gibi geleneksel yöntemlerin yerini alacağını ve dijital finans çağının ana akım finansman modeli haline geleceğini göstermektedir.
İki, RWA heyecanı altında büyük risk tehlikeleri gizli
Şu anda, RWA tokenizasyonu, küresel finans ve teknoloji dünyasında eşi benzeri görülmemiş bir hızla yayılmaktadır. Uluslararası alanda, JP Morgan'ın Onyx platformundan BlackRock'un BUIDL fonuna kadar, geleneksel finans devleri sırasıyla sahneye çıkarken, Chainlink, MakerDAO gibi kripto platformları da çeşitli varlıkları aktif bir şekilde desteklemektedir. Geleneksel gayrimenkul, tahviller, sanat eserleri, karbon kredileri ve hatta fikri mülkiyet gibi varlıkların hepsi RWA üretimini denemektedir. Son zamanlarda Hong Kong Özel İdare Hükümeti dijital varlıklar ve stabilcoin yasalarını çıkardıktan sonra, yerel teknoloji şirketleri ve finansal kuruluşlar da hevesle RWA yenilikçi projeleri sunmaya başlamıştır. Bu başı çekme yarışı içinde, çeşitli senaryolar ve varlık türleri, RWA aracılığıyla değer yenileme ve finansman kolaylığı elde etmeyi ummaktadır.
Ancak, bu tür bir heyecanın altında, uyanık kalmalı ve finansal risklere derin bir saygı duymalıyız. Binlerce yıllık finans tarihine baktığımızda, net bir şekilde görebileceğimiz bir kural vardır: **İnsanın finansal yenilikleri, asla gerçekten riski ortadan kaldırmamış veya hatta azaltmamıştır. Bunun aksine, finansal araçların ve sistemlerin karmaşıklığı arttıkça, risk genellikle daha ustaca gizlenir, aktarılır ve büyütülür; zararlarını kontrol etmek için daha kapsamlı bir düzenleme ve yasalar sistemi kurulması gerekmektedir. **
Finans tarihindeki her büyük kriz, neredeyse o dönemdeki finansal yeniliklerle sıkı bir şekilde bağlantılıdır. 17. yüzyıldaki "lale çılgınlığı"ndan 20. yüzyıl sonundaki "internet balonu"na, 21. yüzyıldaki küresel krize kadar, bu durumu doğrulamaktadır.
2008 küresel finans krizi, mevcut RWA gelişimi için son derece uyarıcı bir örnektir. Varlık securitizasyonu, likidite eksikliği olan varlıkları (örneğin ipotekler) paketleyerek piyasada işlem görebilen menkul kıymetlere (örneğin MBS ve CDO) dönüştüren önemli bir finansal yenilik olup, teorik olarak riski dağıtma ve likiditeyi artırma yeteneğine sahiptir. Ancak krizin olduğu yıllardan önce, daha yüksek getiri peşinde koşan Wall Street, teknolojik ilerleme ve finansal yenilik adına, düşük kredi kalitesine sahip çok sayıda "subprime mortgage (Subprime Loan)"'ı menkul kıymetleştirme ürünlerine dahil etti ve karmaşık finans mühendisliği ve kredi derecelendirme kuruluşlarının "onayı" aracılığıyla, bu yüksek riskli varlıklar görünüşte güvenli AAA seviyesindeki menkul kıymetlere dönüştürüldü. Ancak çoğu yatırımcı, hatta birçok profesyonel finans kurumu, temel varlıkların gerçek risklerini göremez hale geldi. Finansal sistemin karmaşıklığı hızla arttı, şeffaflık ise buna paralel olarak azaldı. Piyasa coşkusunun etkisiyle, kredi veren kuruluşlar, borçluların gerçek geri ödeme kabiliyetine kayıtsız hale geldi çünkü bu kredilerin yakında bir sonraki yatırımcılara paketlenip satılacağını biliyorlardı. Bu "davul çalma" modeli, risk taşıyıcıları ile risk yaratanlar arasındaki bağı kopardı ve piyasa ahlaki risklerinin ve kredi standartlarının hızla düşmesine yol açtı, sonuç olarak "sarhoş bir finansal şölen" oluştu. Konut fiyatları düştüğünde ve subprime kredilerin temerrüt oranları fırladığında, bu görünüşte dağıtılmış risk, birbirine bağlı finansal türevler aracılığıyla hızla tüm finansal sisteme yayıldı ve küresel bir likidite krizi ve kredi sıkılaşmasına neden oldu. Yazarın daha önce çalıştığı Lehman Brothers şirketinin çöküşü, bir asırlık ihtişamın bir anda yok olmasıyla, insanı düşündürücü bir duruma geldi.
RWA tokenizasyonu, esasen varlıkların menkul kıymetleştirilmesinin blockchain çağındaki devamı ve yükselişidir. Aynı zamanda daha yüksek likidite, daha düşük maliyet ve daha geniş katılım vaadediyor. Ancak, ne kadar ileri teknoloji olursa olsun, eğer tokenizasyon için kullanılan temel varlıkların kendisi düşük kaliteli ise, o zaman ne kadar karmaşık bir tokenizasyon yapısı olursa olsun, gerçek bir değer yaratamaz ve "çöp girerse, çöp çıkar" (Garbage In, Garbage Out) finansal temel ilkesini değiştiremez. Blockchain, akıllı sözleşmeler, merkeziyetsiz oracle'lar gibi teknolojik kavramlar yenilikçi olsa da, eğer gerçek riskleri paketlemek ve gizlemek için kullanılırsa, yeni nesil "finansal simya" haline gelebilir. Eğer düzenleyici sistem zamanında bu yeniliklerin sınırlarını ve alt sınırlarını belirleyemezse, bir sonraki krizin patlak vermesi için zemin hazırlamış olabilir.
Üç, varlıkların menkul kıymetleştirilmesi finansmanının ön koşulu sürekli ve tahmin edilebilir nakit akışına sahip olmaktır
RWA tokenizasyon dalgasında, çeşitli teknik kavramlar göz alıcı: varlıkların zincirine eklenmesi, akıllı sözleşmelerin otomatik yürütülmesi, merkeziyetsiz kimlik doğrulama, oracle'ların zincir dışı veriler sağlaması vb. Bu teknolojik yenilikler, finansal piyasalara eşsiz bir hayal gücü alanı sunuyor. Ancak, bu yeni kavramların sisini araladığımızda, finansın özüne döndüğümüzde, sarsılmaz bir gerçeği keşfederiz: herhangi bir** varlık**** menkul kıymetleştirme**** finansmanının şartı sürekli ve öngörülebilir nakit akışı üretebilen varlıklardır. Teknolojik yenilikler işlem biçimlerini değiştirebilir, ancak değer kaynağını değiştiremez. Gerçek anlamda kalıcı finansal yenilik, yalnızca işlem maliyetlerini düşürmekle kalmamalı, aynı zamanda bilgi asimetrisini de azaltmalıdır.
1970'te, Nobel Ekonomi Ödülü sahibi George Akerlof, ünlü "Limon Pazarı" teorisini (The Market for Lemons) ortaya koydu. Bu teori, alıcılar ve satıcılar arasında bilgi asimetrisi bulunan bir piyasada (örneğin ikinci el araba piyasası) satıcının (daha fazla bilgiye sahip olan) ürününün gerçek kalitesini bildiğini, alıcının (daha az bilgiye sahip olan) ise sadece piyasanın ortalama kalitesine dayanarak değerlendirme yapabildiğini belirtir. Bu, bir kısır döngüye yol açar: Alıcılar iyi arabaları (şeftali) ve düşük kaliteli arabaları (limon) ayırt edemedikleri için, sadece ortalama kaliteye dayalı ortalama bir fiyat ödemeye razı olurlar. Bu ortalama fiyat "şeftali" satıcıları için çok düşük olduğu için, piyasadan çekilmeyi seçerler. "Şeftali"lerin gitmesiyle birlikte, piyasadaki ortalama kalite daha da düşer ve alıcıların ödemeye razı olduğu fiyat da düşer. Sonunda, piyasada sadece "limonlar" kalır, yüksek kaliteli ürünler düşük kaliteli ürünler tarafından dışlanır ve bu da pazarın daralmasına veya hatta çökmesine yol açar.
Bu teori, bilgi asimetrisinin zararlarını mükemmel bir şekilde ortaya koymaktadır. Finansal piyasalarda, yatırımcılar varlıkların gerçek kalitesini etkili bir şekilde tanıyamazlarsa, tüm ürünlere karşı şüpheci bir tutum sergileyecek ve daha yüksek bir risk primi talep edeceklerdir. Bu da kaliteli varlıkların finansman yeteneğini zedeleyecektir. Riskleri iyi paketleyip gizleyen düşük kaliteli varlıklar (finansal "limonlar") ise aksine büyük ölçüde yaygınlaşabilir.
Son yıllarda, yerli P2P balonunun patlaması, finansal yeniliğin işlem maliyetlerini düşürdüğü ancak finansal sis yoğunluğunu artırdığına dair canlı bir örnektir. Coşku içinde birçok P2P platformu, yatırımcılara %15'e kadar hatta daha yüksek yıllık getiri vaat etti, ancak fonların gerçek yönü dev bir kara kutuydu. Büyük miktarda fon, istikrarlı işletme nakit akışı üretebilen kaliteli KOBİ'lere akmadı, bunun yerine yüksek riskli spekülatif projelere veya hatta açıkça bir "Ponzi şeması"na yönlendirildi. Coşku zirveye ulaştığında ve fon akışı sürdürülemez hale geldiğinde, tüm oyun devam edemez hale geldi, bazı kurucular fonları alarak kaçtı, sayısız yatırımcı ise yatırımlarını kaybetti. Akıllı sözleşmeler ve blok zinciri teknolojisi, eğer nakit akışı istikrarsız veya hiç olmayan varlıkların tokenizasyonu için kullanılıyorsa, o zaman daha verimli bir şekilde "dijital limonlar" üretip dağıtmakta, sonuç olarak da finansal balonları doğuracaktır.
Herhangi bir finansal yenilik, dış görünümü ne kadar göz alıcı olursa olsun, değer yaratmanın temel yasalarına aykırı olamaz. RWA tokenizasyonu açısından bu, odak noktasının yeni ve ilginç teknik kavramların spekülasyonundan, öngörülebilir ve sürdürülebilir nakit akışları üretebilecek kaliteli temel varlıkların titiz bir şekilde seçilmesine ve yönetilmesine kaydırılması gerektiği anlamına geliyor. Blok zinciri teknolojisinin gerçek avantajı, şeffaflığı büyük ölçüde artırma potansiyelidir, bu da bilgi asimetrisini azaltır. Yatırımcılar, blok zincir aracılığıyla temel varlıkların durumunu gerçek zamanlı ve derinlemesine kontrol etmelidir; örneğin, bir ticari gayrimenkulün kira gelir kayıtları, bir işletme kredisinin geri ödeme geçmişi vb. İşte bu, yatırımcılara "şeftali" ve "limon" ayırt etme konusunda doğru yönü gösterecek olanıdır. Akıllı sözleşmelerin değeri, istikrarlı nakit akışına dayalı dağıtım protokollerini (örneğin, her ay kira gelirlerini orantılı olarak token sahiplerine otomatik olarak dağıtmak gibi) güvenilir ve düşük maliyetle yerine getirmekte yatmaktadır, boşuna değer yaratmakta değil.
RWA tokenizasyonu sağlıklı bir şekilde gelişmek istiyorsa, "nakit akışı kraldır" ilkesine sıkı sıkıya bağlı kalmalıdır. Ancak bu şekilde, RWA gerçekten nitelikli varlıklarla küresel sermaye arasında bir köprü olabilmektedir, yoksa bir sonraki "dijital limon" ve finansal balon üreten fabrika haline gelmemelidir.
Dördüncü, üç tür projenin RWA yeniliği adı altında "sarıldığı" gerçekleri önlemek
RWA tokenizasyonun büyük potansiyeli ve piyasa sıcaklığı, kaçınılmaz olarak bazı spekülatörleri hatta dolandırıcıları çekecektir. Bu kişiler, sıradan yatırımcıların yeni teknolojilere olan aşinalık eksikliklerini ve yüksek getiri arzusunu kullanarak, "finansal yenilik" maskesi altında toplanma ve "tandırdan kesme" amacı gütmektedirler. Aşağıdaki üç tür projeye dikkat etmeliyiz:
Birincisi, nakit akışı olmayan başlangıç girişimleri veya sanal varlık projeleri.** Sıradan yatırımcılar için, bu tür projeler "dijital limon" un en tipik temsilcisidir. En büyük özellikleri, tamamen eksik veya doğrulanabilir işletme nakit akışının olmamasıdır, tüm değer gelecekteki varlık değer artışı beklentisi ve spekülasyon üzerine inşa edilmiştir.
Örneğin, yalnızca bir iş planı olan yeni kurulmuş bir girişim şirketinin geleceği son derece belirsizliklerle doludur. Geleneksel risk sermayesi (VC) alanında, bu tür projelerin değerlemesi ve yatırımı yüksek derecede uzmanlık bilgisi ve titiz bir inceleme gerektirir ve başarısızlık oranı oldukça yüksektir. Eğer bu tür projelerin "gelecek gelir hakları" veya "sanaldan hisse senedi" tokenizasyonu yapılır ve genel halka satılırsa, büyük bir risk oluşturur. Sıradan yatırımcılar, bu projeleri değerlendirmek için iskonto edilmiş nakit akışı gibi bilimsel değerleme modellerini kullanamazlar, çünkü modeldeki temel değişkenler - gelecekteki nakit akışları tamamen bilinmemektedir. Bu durum yatırımı saf bir kumara dönüştürmekte ve proje sahiplerinin abartılı tanıtım ve piyasa manipülasyonu ile token fiyatlarını yükseltmesine olanak tanımaktadır; ardından yüksek fiyatlardan nakit çıkararak yatırımcılara sadece hayal kırıklığı bırakmaktadır. Bu, "internet balonu" döneminde gelir elde etmeyen, sadece konseptleri olan " .com " şirketlerinin astronomik fiyatlara yükseltilmesiyle örtüşmektedir.
Bazı projeler, tamamen sanal dünya varlıklarını, örneğin oyun eşyaları, sanal arazi, dijital sanat eserleri gibi, RWA olarak paketleyerek finansman sağlamaya çalışıyor. Bazı yüksek değerli dijital koleksiyonların (örneğin, mavi çip NFT'ler) belirli bir piyasa konsensüsüne sahip olsa da, çoğu sanal varlık sürekli nakit akışı üretmez. Örneğin, bir metaverse projesinin çıkardığı "arazi代币"nin değeri tamamen o platformun gelecekteki kullanıcı büyümesine ve ekosisteminin canlılığına bağlıdır; bunu istikrarlı kira geliri üretebilen gerçek dünya ticari gayrimenkul ile karıştırmak yanıltıcıdır. Yatırımcıların satın aldığı şey bir "varlık" değil, yüksek riskli bir "piyango" biletidir.
İkincisi,** nakit akışı istikrarsız veya sektörün kötüye gittiği projeler****.** Bu tür projeler belirli bir nakit akışına sahip olmasına rağmen, gelir durumları son derece istikrarsızdır veya bulundukları sektörün genel durumu kötüleşmektedir. Risk durumu, A hisseleri piyasasındaki ST hisseleriyle benzerdir; her an iflas riski ve değer çöküşüyle karşılaşabilirler.
Örneğin, mevsimsel turizme bağımlı küçük bir otel, nakit akışı yoğun ve durgun sezonlar arasında büyük dalgalanmalar gösterir; ya da tek bir müşteri siparişine ciddi şekilde bağımlı küçük bir imalat işletmesi, bu müşteriyi kaybettiğinde nakit akışı hemen kesilecektir. Bu tür varlıkları tokenizasyon yapmak ve geçmişteki en iyi performans döneminin nakit akışını bir pazarlama noktası olarak kullanarak yatırımcılara istikrarlı getiriler taahhüt etmek son derece dikkatsizdir. Blok zincirinin şeffaflığı belki geçmiş verileri gösterebilir, ancak gelecekteki sert dalgalanmaları tahmin edemez. İstikrarlı getiriler peşinde koşan yatırımcılar için, bu tür varlıkların riski çok yüksektir.
Ayrıca, düşüşteki sektörlerdeki projeler de uyarı niteliğindedir. Örneğin, uzak ve sürekli nüfus kaybı yaşayan bir bölgede yer alan küçük bir ticaret merkezi veya bir akşam sanayisi (örneğin, telefon kulübeleri, film üretimi) ile uğraşan bir işletme. Bu projelerin şu anda belki de hala düşük bir nakit akışı olabilir, ancak uzun vadeli trendleri açıkça aşağı yönlüdür. Proje sahipleri, yatırımcıların belirli sektörlerin makro trendlerini anlamadığını kullanarak, kısa vadeli finansal verileri süsleyerek fon çekmeye çalışabilirler; bu esasen yeni yatırımcıların mevcut kontrol sahiplerini kurtarmasıdır.
Üçüncüsü,temel varlık mülkiyetinin belirsiz veya hukuki sözleşmelerin eksik olduğu projeler. Bu, RWA tokenizasyonunda en gizli ve en ölümcül risk. Tokenizasyonun ön koşulu, ihraç edenin temel varlık üzerinde yasal, tam ve tartışmasız bir mülkiyet veya tasarruf hakkına sahip olmasıdır. Eğer varlık kendisi rehin, haciz veya ortak mülkiyet anlaşmazlığı gibi sorunlar içeriyorsa, o varlığa dayalı olarak çıkarılan tokenler büyük hukuki risk taşır. Bir projenin yüzeyde sürekli ve istikrarlı bir nakit akışına sahip olması bile, eğer temel hukuki yapısında bir kusur varsa, yatırımcıların hakları sanki kumda inşa edilmiş bir kale gibi, her an yok olabilir.
Tipik bir örnek, bazı yerel işletmelerin yurtdışında VIE yapısı aracılığıyla ihraç ettiği dolar tahvilleridir. Yurtdışında işlem gören varlık ile yerel gerçek işletme arasında hisse ilişkisi yoktur; bunun yerine bir dizi karmaşık sözleşme ile kontrol sağlanmaktadır. Yerel varlıklar borç temerrüdü ile karşılaştığında, yurtdışındaki tahvil sahipleri, doğrudan yerel ana varlıklar üzerinde takip ve tasfiye yapmanın zor olduğunu keşfedeceklerdir, çünkü sahip oldukları, yerel şirkete ait doğrudan alacak veya hisse değildir.
Bu risk, RWA tokenizasyonunda tamamen yeniden ortaya çıkabilir. Eğer bir RWA projesinin hukuki tasarımı eksikse, token yalnızca ihraç edenle aralarında bir "gelir paylaşım elektronik sözleşmesi" temsil ediyorsa ve gerçek varlıkları tutan bir iflas yalıtımı sağlayan SPV yoksa, o zaman ihraç edenin kendisi iş zorluğu veya iflas yaşarsa, yatırımcılar alt varlıklara yönelik hak iddia edemezler ve yatırımları tamamen kaybolabilir.
Beş, RWA tokenizasyon üretiminin üç alt sınır standardı
RWA tokenizasyonunun sağlıklı ve sürdürülebilir bir şekilde gelişimini sağlamak ve gerçekten yatırımcıların çıkarlarını korumak amacıyla, tokenizasyon üretilmesi planlanan varlıkların bir dizi sıkı standardı karşılaması gerekmektedir. Bu standartlar, uygun RWA projelerinin "taban çizgisi"ni oluşturmaktadır ve yatırımcıların gerekli incelemeleri yapmasının temel listesidir. Kaliteli ve yatırım yapılabilir bir RWA projesi, en azından aşağıdaki üç temel özelliği aynı anda taşımalıdır:
İlk olarak,** proje sürekli**** ve öngörülebilir**** bir nakit akışına sahip olmalıdır, bu da**** yatırım**** maliyetlerini**** karşılamaya yeterlidir.** Finansın doğası değer dağılımıdır, değer yaratmak değil. Nitelikli varlıklar, öngörülebilir, spekülatif olmayan sürekli nakit akışları üretebilmelidir. Temsili varlıklar arasında şunlar bulunmaktadır: uzun vadeli kira sözleşmelerine sahip ticari gayrimenkuller (ofis binaları, alışveriş merkezleri gibi); sanayi altyapı projeleri için ücret hakkı, otoyollar, enerji santralleri, hesaplama merkezleri gibi; tarımsal yerel ürünler için uzun vadeli siparişler veya alacaklar vb. Buna karşılık, gelirleri büyük ölçüde dalgalanan, piyasa koşullarına veya tek bir faktöre bağımlı olan varlıklar, sağlam RWA hedefleri olarak uygun değildir.
Finansman projesinin beklenen nakit akışı getirisi, tüm işletme, yönetim, vergi vb. maliyetler düşüldükten sonra, yatırımcıların sermaye maliyetlerini karşılayacak kadar yeterli olmalı ve üstlenilen riskle uyumlu bir risk primi sunmalıdır. Örneğin, ulusal altyapıya yatırım yapan bir RWA projesi, daha düşük bir risk taşıdığı için beklenen getirisi de buna göre daha düşük olacaktır. Oysa, gelişen piyasalardaki KOBİ kredisi portföyüne yatırım yapan bir RWA projesi, daha yüksek bir risk taşıyacağından, daha yüksek beklenen getiri sağlamalıdır. İhraççı ayrıca, gelirlerinin makul ve sağlam olduğunu kanıtlamak için ihtiyatlı, güvenilir mali tahminler ve stres testleri sunmalıdır.
İkincisi, mülkiyet açık ve şeffaf olmalı, yatırımcıların kazanç hakları sıkı yasal koruma altındadır. Bu, RWA tokenizasyonunun en temel taşıdır, önemi nakit akışından bile daha fazladır. Eğer yatırımcılar nihayetinde varlık üzerinde yasal hak talep edemezlerse, ne kadar stabil bir nakit akışı olursa olsun hiçbir anlam ifade etmez. İhraç eden taraf, temin edilen varlık üzerinde tam ve münhasır mülkiyet veya tasarruf hakkına sahip olduğunu kanıtlayan tartışmasız yasal belgeler sunabilmelidir. Bu, temin edilen varlığın herhangi bir açıklanmamış ipotek, rehin, hukuki dondurma, mülkiyet ortaklığı anlaşmazlığı veya diğer hak yükümlülükleri olmaması gerektiği anlamına gelir. Gayrimenkul, hükümet tarafından tanınan mülkiyet kayıt belgelerine sahip olmalı, alacaklar gibi alacak hakları ise yasal ve geçerli alacak sözleşmeleri ve devretme bildirimine sahip olmalıdır.
Ayrıca, akıllı sözleşmeler ve tokenler kendileri, gerçek dünya hukuk çerçevesinde net bir şekilde tanımlanmalıdır. Token sahiplerinin ne tür bir hakka sahip olduğu, ortaklık hakkı, alacak hakkı veya başka bir gelir hakkı olup olmadığı, üretim belgelerinde açıkça belirtilmeli ve bu hakkın proje yerindeki yargı yetkisi içinde yasal ve uygulanabilir olduğundan emin olunmalıdır. Yatırımcıların satın aldığı tokenler, SPV’deki varlıklara yönelik talep haklarına doğrudan veya dolaylı olarak yansıtılabilmelidir. Hukuki sözleşmeler, temerrüt, proje tasfiyesi gibi durumlarda varlıkların tasfiyesine ilişkin süreçleri ve gelirlerin token sahipleri arasında nasıl dağıtılacağını açıkça belirtmelidir.
Yatırımcıları, ihraç edenin kendi işletme risklerinden korumak için, uygun RWA projeleri ayrıca SPV veya benzeri hukuki varlık yapıları kullanmalıdır. İhraç eden, "gerçek satış" yöntemiyle, altındaki varlıkları tamamen ihraç edenden bağımsız bir SPV'ye devreder. İhraç eden iflas edecek olsa bile, alacaklıları SPV'ye devredilen varlıkları talep etme hakkına sahip değildir ve bu şekilde varlıkların iflas izolasyonu sağlanır.
Üçüncüsü,** yatırımcılar gerçek zamanlı olarak altta yatan varlıkların gerçek değerini anlayabilir ve işlem yapabilecekleri devretme yollarına sahip olabilirler.** Bu, RWA tokenizasyonunun geleneksel finansmandan ayrıldığı ve teknik avantajını ortaya koyduğu ana noktadır; ayrıca bilgi asimetrisini azaltmanın ve yatırımcıları korumanın önemli bir aracıdır.
Gerçek zamanlı şeffaf bilgi açıklaması, blockchain teknolojisinin bir avantajıdır. Kaliteli bir RWA platformu, oracle gibi teknolojileri kullanarak, temel varlıkların ana işletim verilerini (örneğin, gayrimenkulün kiralanma oranı ve kira geliri, kredilerin geri ödeme durumu vb.) gerçek zamanlı ve güvenilir bir şekilde blockchain'e yüklemeli ve tüm token sahiplerine sorgulama imkanı sunmalıdır. Yatırımcılar, artık ihraççının çeyrek veya yıllık olarak yayınladığı finansal raporları beklemek zorunda kalmayacak, bunun yerine herhangi bir zamanda token'lara ''derinlemesine'' bakarak temel varlıkların gerçek sağlık durumunu inceleyebilecekler. İşletim verilerinin yanı sıra, bağımsız üçüncü taraf değerlendirme kuruluşları tarafından düzenli olarak temel varlıkların makul değerinin değerlendirilmesi ve değerlendirme raporunun blockchain'e kaydedilmesi gerekmektedir. Bu, ikincil piyasa işlemleri için önemli bir fiyat referansı sağlar, fiyatların düzensiz dalgalanmasını ve piyasa manipülasyonunu önler.
Yatırımcılar sadece alım hakkına sahip olmakla kalmayıp, aynı zamanda satma özgürlüğüne de sahip olmalıdır. RWA üretim platformu, yatırımcıların sahip oldukları tokenleri kolayca devredebilmesi için uyumlu ve şeffaf bir ikincil ticaret piyasası oluşturmak için çaba göstermelidir. Proje tasarımının başında, projenin vadesi sona erdiğinde tasfiye veya likidasyon mekanizmasının açıkça tanımlanması gerekmektedir. Örneğin, bir kredi vadesi dolduğunda anapara ve faizin geri alınması veya bir gayrimenkulün belirlenen süre sonunda satılması durumunda, elde edilen fonların token sahiplerine nasıl iade edileceği, tüm süreç akıllı sözleşmeler ve yasal belgelerle net ve şeffaf bir şekilde tanımlanmalıdır.
Özetle, bu üç büyük standart - finansal bir balast, hukuksal bir güvenlik yastığı, bilgi açısından bir şeffaf pencere - uygun RWA projelerinin temel çerçevesini oluşturur. Herhangi birinin eksikliği, projenin olması gereken yoldan sapmasına neden olabilir ve yatırımcılara öngörülemeyen riskler doğurabilir.
Altı, RWA üretim kuruluşları doğru finansal değer anlayışına sahip olmalıdır
İyi bir RWA tokenizasyon üretim kurumu, doğru finansal değerlere sahip olmalıdır; sadece finans teknolojisine dayalı olmakla kalmaz, aynı zamanda finansal yeniliğin özünü derinlemesine anlamalı ve finansal riskleri sağlam bir şekilde yönetme yeteneğine sahip olmalıdır.
RWA tokenizasyonu, havadan yaratılmış bir "yeni tür" değildir; bu, varlıkların menkul kıymetleştirilmesi üzerine yüzyıllık finansal pratiğin dijital çağdaki devamıdır. İster 17. yüzyıldaki Hollanda Doğu Hindistan Şirketi'nin hisseleri, ister 20. yüzyılın 70'lerindeki ipotek destekli menkul kıymetler (MBS), isterse bugünün RWA token'ları olsun, bunların özü gelecekteki nakit akışlarının talep hakkının bölünmesi, standartlaştırılması ve dolaşıma sokulması yoluyla varlık likiditesini artırmak ve riski dağıtmaktır. RWA alanına yeni adım atan birçok kurum, genellikle güçlü bir teknik geçmişe sahiptir; karmaşık blok zinciri mimarileri inşa etme ve zarif akıllı sözleşmeler yazma konusunda iyidirler. Ancak, RWA'yı yalnızca bir "teknik iş" olarak görmek, asıl yanlışlığa düşmektir. RWA'nın özü "A" (Varlık, Asset) ve arkasındaki finansal mantıktır; "T" (Tokenizasyon, tokenizasyon) sadece gerçekleştirme biçimi ve araçtır.
Sorumlu bir üretim kurumu, finansal risklere saygı duymalı ve risk yönetimini yaşam çizgisi olarak görmelidir. Bunun içinde, kod açıklarının saldırıya uğramasını önlemek amacıyla akıllı sözleşmelerin titiz çok aşamalı bağımsız denetimlerden geçirilmesi yer alır; oracle verilerinin güvenilir ve değiştirilemez kaynaklardan sağlandığından emin olmak, güvenli varlık saklama ve özel anahtar yönetim planları oluşturmak. Temel varlıklar üzerinde son derece titiz bir durum tespiti ve eleme gerçekleştirmeli, bilimsel bir değerleme modeli ve nakit akışı stres testleri sistemi kurmalı, potansiyel temerrüt risklerine karşı makul kredi destekleyici önlemler tasarlamalıdır (örneğin, aşırı teminat, yedek fon vb.). Hukuki sözleşmeleri tamamlayarak, SPV kurulumu, varlık transferi ve tokenizasyonun her aşamasının ilgili yargı alanlarının menkul kıymet yasaları, kara para aklamayla mücadele ve KYC gibi düzenleyici gerekliliklere tamamen uygun olduğundan emin olmalıdır.
Sonuç olarak, bir mükemmel üretim kuruluşu ile sıradan veya düşük kaliteli bir kuruluşu ayıran, içsel finansal değerleridir. Düşük kaliteli üretim kuruluşları yatırımcıları "işlem ortağı" olarak görür, ticari modellerinin merkezi "trafik monetizasyonu" ve "işlem ücreti kazanma"dır. Piyasa trendlerini takip etmeye, kavramları paketlemeye ve mümkün olduğunca hızlı bir şekilde ürün çıkarmaya heveslidirler; ancak temel varlıkların uzun vadeli değeri ve yatırımcıların nihai getirileri ile ilgilenmezler. Mükemmel üretim kuruluşları kendilerini yatırımcıların "emanetçisi" olarak konumlandırır, yatırımcı varlıklarının güvenliğini koruma sorumluluğunun bilincindedirler. Finansın "ruhu"nun, teknolojinin "bedeni"ni yönlendirmesi gerektiğine inanırlar; finansal yeniliğin nihai amacı, öz döngüsel spekülasyon oyunları değil, gerçek ekonomi ve yatırımcıları hizmet etmektir. Bu, ürün tasarlarken, her zaman finansal temel unsurlar olan varlık kalitesi, hukuki yapı ve risk ayrıştırma gibi konulara odaklanmalarını sağlarken, sadece teknolojinin yeniliğini öne çıkarmakla yetinmezler.
RWA tokenizasyonunun geleceği, ne kadar varlığı "blok zincirine" aktarabileceğimize değil, finansın sağduyusuna ve özüne ne kadar sadık kalabileceğimize bağlıdır , **** yani "varlık değerinin**** sürekli**** güvenilir nakit akışından kaynaklandığı,**** yatırım güveninin**** bilginin**** şeffaflığı ve yasal güvence ile oluştuğu". RWA tokenizasyonunun**** gerçek**** hedefi**** finansman büyüklüğünü artırmak değil, iyi gerçek dünya işletme projelerine doğru, pratik ve hızlı finansman desteği sağlamaktır, böylece global iş gücü verimliliğini artırmak ve gelecekte daha fazla ürün ve hizmetin halkın tüketimine sunulmasını sağlamak, tüm toplumun Pareto optimal refah sınırını genişletmektir—— bu da finansal inovasyonun** asli amacı ve misyonudur****.****