Ethereum'un Sıkıntısı: Üç Oyun Teorisi Perspektifinden Analiz

Son zamanlarda, Ethereum (ETH) etrafında olumsuz yorumlar sürekli artıyor, ancak bunlar sorunun özüne dokunmuş gibi görünmüyor. Teknoloji ve geliştirici tabanı hala güçlü olsa da, her yeni rakibin ortaya çıkması normal bir durumdur, ama bu sefer neden Ethereum bu kadar zayıf bir performans sergiliyor? Gelin, bu konuyu arz ve talep açısından derinlemesine inceleyelim.

Talep Tarafı Analizi

Ethereum talebi içsel ve dışsal iki faktöre ayrılabilir.

İçsel faktörler, esas olarak Ethereum teknolojisinin gelişiminden kaynaklanan ve ETH cinsinden fiyatlandırılan yeni uygulamalar anlamına gelir ve bu da ETH'ye olan talebi artırır. Örneğin, 2017'deki ICO patlaması, 2020-2021'deki DeFi dalgası. Bu döngüde, ana anlatı olması gereken L2 ve Restaking, beklenen ticaret patırtısını yaratmayı başaramadı. L2 ekosistem projeleri ile ana zincir arasında yüksek bir örtüşme var, bu da patlayıcı bir büyümeyi tetiklemeyi zorlaştırıyor; PointFi ve Restaking esasen ETH'yi kilitleyerek likiditeyi azaltmakta ve daha fazla ETH fiyatlandırılan varlık yaratmamaktadır. Eigen, Rez, Ethfi gibi büyük restaking projelerinin fiyatlandırma gücü merkezi borsa (USDT bazlı) üzerinde, önceki döngüdeki YFI, CRV, COMP gibi değil, zincir üzerinde (ETH bazlı) bulunmaktadır. Bu da kullanıcıların ETH tutma motivasyonunu azaltmaktadır.

Dikkate değer bir içsel faktör, EIP1559'un getirdiği yakım mekanizmasıdır. ETH'nin ana işlevi, uzlaşma katmanı olarak hizmet etmektir; büyük DeFi'lerin tasfiyeleri ana zincirde gerçekleşmektedir. Ancak, L2 ile ana zincir işlevlerinin yüksek örtüşmesi, büyük miktarda talebin yönlendirilmesine yol açmakta, bu da ana zincirdeki işlem yakımını azaltmakta ve ETH'ye olan talebi daha da zayıflatmaktadır.

Dışsal faktörler esas olarak ekosistem dışı talep ve makro çevreyi içerir. Önceki döngü genişletici bir döngüydü, bu döngü ise sıkılaştırıcı bir döngüdür. Ekosistem dışı talep açısından, bir önceki tur Grayscale Trust'tu, bu tur ise ETF'dir. Grayscale Trust yalnızca alım yapılabilen, satılamayan bir üründür, oysa ETF girip çıkılabilen bir üründür. ETF'nin açılmasının üzerinden bir ay geçtikten sonra toplam net çıkış 140.83K'ya ulaşmıştır ve bu çıkış esas olarak Grayscale üzerinden gerçekleşmiştir. Bu durum, Bitcoin ETF'sinin açılmasından bu yana sürekli net giriş sağlanmasıyla zıt bir tablo çizmektedir ve bu, ETH'nin yeni ve eski büyük yatırımcılarının ETF üzerinden nakit çıkardığı anlamına gelmektedir.

Arz Tarafı Analizi

Ethereum temelde klasik bir temettü modelidir, hem POW hem de POS dönemlerinde, ana satış baskısı yeni üretimden kaynaklanmaktadır. Ancak bu turda sorunların nedeni, üretim maliyet yapısındaki değişimdir.

POW dönemi (15 Eylül 2022'den önce)

ETH'nin üretim mantığı BTC ile benzerlik gösterir, madenciler tarafından madencilik yoluyla üretilir. Madencilerin ETH elde etme maliyetleri şunları içerir:

1. Sabit maliyet: Tek seferlik geri alınamaz yatırım, örneğin ETH madencilik makinesi maliyeti.
2. Artan maliyet: Madencilik süresiyle birlikte artan maliyetler, elektrik ücreti, barındırma maliyeti, beklenmedik maliyetler vb.

Bu maliyetler itibari para cinsinden hesaplanmakta ve geri alınamaz gömülmüş maliyetlerdir. ETH piyasa fiyatı elde etme maliyetinin altına düştüğünde, madenciler kayıptan kaçınmak için satmamayı seçerler, bu da ETH fiyatının alt sınır desteğini oluşturur.

POS dönemi (15 Eylül 2022 sonrası)

POS döneminde, madencilerin rolü doğrulayıcılar tarafından devralındı. ETH üretimi elde etmek için sadece ETH'yi doğrulama düğümüne stake etmek yeterlidir. Maliyet yapısı şu hale geldi:

1. Doğrulayıcı: Altyapı maliyetleri (personel, sunucular gibi)
2. Stakeholder: Staking Eter'in fırsat maliyeti ve doğrulayıcılara ödenen işlem ücreti

Bu değişim, ETH üretiminin fiat para maliyetinin önemli ölçüde düşmesine ve hatta göz ardı edilebilir hale gelmesine neden oldu. Stake edenler artık madenciler gibi ETH fiyatının alt sınırını korumak zorunda değiller; bunun yerine sınırsız bir şekilde madencilik yapıp satabilirler. Stake edenlerin giriş fiyatının önceki turdaki ortalama fiyat olduğunu varsaysak bile, bu mekanizma ETH'nin taban fiyatını sürekli olarak yükseltemez. Yeni ETH miktarı pozitif olduğu sürece, fiyat sürekli baskı altında kalacaktır.

Sonuçlar ve Çıkarımlar

Ethereum'un sıkıntısı, 2018 yılındaki ICO döneminin sona ermesiyle ortaya çıkan sorunlardan kaynaklanıyor. O dönemde, ETH cinsinden fiyatlandırılan çok sayıda ICO projesi, ETH'yi düzensiz bir şekilde satmaya başladı ve bu da fiyatların çökmesine neden oldu. Benzer durumların tekrar yaşanmaması için, Ethereum ekosistemi yol haritası, ana anlatı ve meşruiyeti vurgulamaya başladı ve bu süreçte "kullanıcı grubu" geliştiricileri ve yatırımcıları oluştu.

Ancak, bu uygulama iki soruna yol açtı:

1. Bölünme hızı çok düşük: Önemli likidite ve varlık elde edebilecek projelerin sayısı hızla azalıyor.
2. Pazar Beta getirisi rakiplerin gerisinde kalıyor: "Halis" ve "Toplama" kaynaklı yüksek değerleme, Beta getirilerini diğer kamu blok zincirlerinden zayıf hale getiriyor.

L2'nin yakma mekanizmasını zayıflatması ve POS'un maliyetsiz satışı getirmesiyle, Ethereum'un düzensiz satışları önlemek için yaptığı çabaları etkisiz hale getirdi ve nihayetinde bugünkü çıkmaza yol açtı.

Ethereum deneyiminden iki önemli çıkarım elde edebiliriz:

1. Kar payı modelinin uzun vadede istikrarlı olabilmesi için, sabit maliyetler ve artan maliyetler oluşturulması gerekmektedir; ayrıca varlık likiditesi arttıkça maliyet hattının sürekli olarak yükseltilmesi ve varlık fiyatlarının alt sınırının yükseltilmesi gerekmektedir.
2. Satış baskısını azaltmak sadece geçici bir çözümdür, asıl hedef ana parayı değerli bir varlık haline getirmek olmalıdır; böylece, mülkiyet ana paranın kendisinin değer artışına bağımlı olmadan genişleyerek talep ve likiditeyi artırabilir.