Три виклики стейблкоїнів: глибоке осмислення сутності валюти

У сфері цифрових активів стейблкоїни безсумнівно є одним з найбільш помітних нововведень останніх років. Вони створили "гавань" вартості у волатильному криптосвіті, прив'язавшись до фіатних валют, таких як долар США, і поступово стали важливою інфраструктурою для децентралізованих фінансів (DeFi) та глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація з нуля до тисяч мільярдів доларів, здається, передвіщає виникнення нового типу валют.

Однак, Міжнародний банк розрахунків (BIS) у своєму економічному звіті за травень 2025 року виступив із суворим застереженням. BIS чітко зазначив, що стейблкоїни не є справжніми монетами, а їхня на вигляд процвітаюча екосистема приховує системні ризики, які можуть підривати всю фінансову систему. Це твердження змушує нас переосмислити суть стейблкоїнів.

Ця стаття глибоко розгляне теорію "три ворота" валюти, запропоновану в доповіді BIS— а саме, що будь-яка надійна валютна система повинна пройти три випробування: одиничність (Singleness), еластичність (Elasticity) та цілісність (Integrity). Ми поєднаємо конкретні випадки, щоб проаналізувати труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами та обговорити напрямки майбутнього розвитку цифрової валюти.

Перша брама: проблема єдності — чи можуть стейблкоїни залишатися "стабільними" назавжди?

"Єдність" валюти є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість однієї одиниці валюти повинна точно дорівнювати номіналу іншої одиниці. Іншими словами, "один гривня завжди є одним гривнею". Ця постійна єдність вартості є основною передумовою для виконання валютою трьох основних функцій: облікової одиниці, засобу обміну та зберігання вартості.

Основна теза BIS вважає, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджені недоліки, які не можуть фундаментально забезпечити 1:1 обмін з законними валютами (, такими як долар ). Його довіра не походить з державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватних емітентів, якості та прозорості резервних активів, що завжди ставить його під загрозу "відв'язування".

Нещодавні болісні уроки достатньо чітко показують проблему. Подія краху алгоритмічного стейблкоїна UST( TerraUSD), що протягом кількох днів втратила всю свою вартість, стерла з ринку сотні мільярдів доларів. Ця подія яскраво демонструє, якою крихкою є так звана "стабільність", коли ланцюг довіри розривається. Навіть стейблкоїни, що забезпечені активами, постійно викликають питання щодо складу їх резервних активів, аудиту та ліквідності. Тому стейблкоїни вже на першому етапі "унікальності" стикаються з великими труднощами.

Друга врата: Гнучкість болю — «Прекрасна пастка» з 100% резервом

Якщо "однозначність" стосується "якості" грошей, то "гнучкість" стосується "кількості" грошей. "Гнучкість" грошей означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до фактичного попиту економічної діяльності. Це ключовий двигун, який дозволяє сучасній ринковій економіці саморегулюватися та безперервно зростати.

BIS зазначає, що стейблкоїни, особливо ті, що заявляють про наявність 100% високоякісних ліквідних активів (, таких як готівка та короткострокові державні облігації ), як резерви, насправді є моделлю "вузького банку" ( Narrow Bank ). Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, без надання кредитів. Хоча це звучить дуже безпечно, але це повністю жертвує "гнучкістю" грошей.

Ця "нееластична" характеристика не лише обмежує його власний розвиток, але й становить потенційну загрозу для існуючої фінансової системи. Якщо значна кількість коштів вийде з комерційних банків і буде утримуватись у стейблкоїнах, це безпосередньо призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, та зниження здатності створювати кредити. Це може спричинити кредитну затримку, підвищити витрати на фінансування і в кінцевому підсумку зашкодити малим і середнім підприємствам та інноваційній діяльності, які найбільше потребують фінансової підтримки.

Третя брама:缺失 цілісності — вічна гра між анонімністю та регулюванням

"Цілісність" валюти є "страховою сіткою" фінансової системи. Вона вимагає, щоб платіжні системи були безпечними, ефективними та здатними ефективно запобігати відмиванню грошей, фінансуванню тероризму, ухиленню від сплати податків та іншим незаконним діяльностям. Для цього потрібна здорова правова база, чітке розмежування прав та обов'язків та потужна регуляторна виконавча спроможність, щоб забезпечити законність і відповідність фінансових операцій.

BIS вважає, що технологічна архітектура стейблкоїнів, особливо тих, що базуються на публічних ланцюгах, становить серйозну загрозу для "цілісності" фінансів. Основна проблема полягає в анонімності та децентралізованих характеристиках, що ускладнює застосування традиційних фінансових регуляторних методів.

У порівнянні, традиційні міжнародні банківські перекази (, такі як через систему SWIFT ), хоча іноді виглядають не надто ефективними та дорогими, але їхня перевага полягає в тому, що кожна транзакція перебуває в суворій регуляторній мережі. Банк-емітент, банк-одержувач та проміжні банки повинні дотримуватись законодавства своїх країн, перевіряти особи сторін угоди та повідомляти регуляторам про підозрілі транзакції. Ця система, хоча й громіздка, забезпечує базовий захист "цілісності" світової фінансової системи.

Технічні характеристики стейблкоїнів радикально кидають виклик цій моделі регулювання, що базується на посередницьких установах. Саме тому глобальні регулятори проявляють високу пильність і постійно закликають включити їх до всебічної системи регулювання. Валютна система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки передовою є її технологія, не зможе отримати остаточну довіру суспільства та уряду.

Додаткові роздуми: технічна вразливість та удар по фінансовій системі

Окрім трьох великих викликів економічного рівня, стейблкоїни на технологічному рівні також не без вад. Їхнє функціонування сильно залежить від двох ключових інфраструктур: Інтернету та базової блокчейн-мережі. Це означає, що, у разі великомасштабного збоїв у мережі, аварій на підводних кабелях, масштабного відключення електроенергії або цілеспрямованих кібератак, вся система стейблкоїнів може опинитися в стані простою або навіть колапсу. Ця абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є суттєвим слабким місцем у порівнянні з традиційною фінансовою системою.

Довгострокова загроза походить від руйнівних технологій на передовій. Наприклад, зрілість квантових обчислень може становити смертельну загрозу для більшості існуючих алгоритмів відкритого ключа. Як тільки система шифрування, що захищає приватний ключ облікового запису блокчейну, буде зламано, основа безпеки всього світу цифрових активів зникне.

Поява стейблкоїнів - це не лише створення нової категорії активів, але й безпосередня боротьба з традиційними банками за найголовніший ресурс - депозити. Ця тенденція "фінансової дезінтермедіації" ( Disintermediation ), якщо вона продовжить розширюватися, послабить основну роль комерційних банків у фінансовій системі, а отже, вплине на їх здатність обслуговувати реальну економіку.

Варто детально обговорити процес покупки американських облігацій емітентами стейблкоїнів. Цей процес не такий простий і прямолінійний, як може здаватися, адже існує ключове обмеження: резерви банківської системи. Якщо обсяги стейблкоїнів продовжують зростати, масові покупки облігацій призводять до надмірного витрачання резервів банківської системи, що ставить банки під тиск ліквідності та регуляторний тиск. Отже, попит на американські облігації з боку стейблкоїнів обмежений рівнем наявності резервів банківської системи та регуляторною політикою, а не може бути безмежним.

Майбутнє стейблкоїнів: між "облавою" та "примиренням"

З огляду на обережні попередження BIS і реальні потреби ринку, майбутнє стейблкоїнів, здається, перебуває на роздоріжжі. Вони стикаються як з тиском "облави" з боку глобальних регуляторів, так і з можливістю бути інтегрованими в основну фінансову систему через "поклик".

Майбутнє стейблкоїнів, по суті, є боротьбою між їх "диким інноваційним потенціалом" та основними вимогами сучасної фінансової системи до "стабільності, безпеки та контрольованості". Перше приносить підвищення ефективності та можливість доступу до фінансів для всіх, тоді як друге є основою для підтримки глобальної фінансової стабільності. Як знайти баланс між цими двома аспектами — це спільний виклик для всіх регуляторів та учасників ринку.

Стикаючись з цим викликом, BIS запропонувала грандіозну альтернативу: «уніфікований реєстр» на основі центральної банківської валюти, депозитів комерційних банків і державних облігацій, «токенізований» (Unified Ledger). Це по суті є стратегією «приєднання», що має на меті поглинання переваг токенізованих технологій, таких як програмованість і атомарні розрахунки, але при цьому міцно закріплюючи їх на основі довіри, що контролюється центральним банком.

Хоча BIS малює ясну картину, але еволюція ринку часто є більш складною та різноманітною. Майбутнє стейблкоїнів, ймовірно, буде характеризуватися диференційованістю: частина з них активно прийме регулювання, досягнувши повної прозорості резервних активів, регулярно проходячи сторонні аудити та інтегруючи сучасні інструменти AML/KYC; інша частина може вибрати роботу в регіонах з відносно м'яким регулюванням, продовжуючи задовольняти потреби специфічних нішевих ринків, таких як децентралізовані фінанси (DeFi ), високоризикова міжнародна торгівля тощо.

Дилема "трьох воріт" стейблкоїнів глибоко висвітлює їхні структурні недоліки, а також, як дзеркало, відображає недоліки існуючої глобальної фінансової системи в аспектах ефективності, витрат і доступності. Справжній прогрес, можливо, полягає саме в обережному поєднанні "згори донизу" верхнього дизайну та "знизу вгору" ринкових інновацій, знаходячи середній шлях між "обмеженням" і "прийняттям", що веде до більш ефективного, безпечного та доступного фінансового майбутнього.