Дилема Ethereum: аналіз з точки зору теорії трьох ігор

Нещодавно навколо Ethereum (ETH) з'явилось багато негативних висловлювань, але, здається, вони не змогли торкнутися суті проблеми. Незважаючи на те, що технології та база розробників залишаються сильними, кожен новий виклик є нормальною явищем, але чому ж цього разу Ethereum так погано себе проявляє? Давайте глибше розглянемо це питання з точки зору попиту та пропозиції.

Аналіз попиту

Попит на Ethereum можна розділити на два фактори: ендогенні та зовнішні.

Внутрішні фактори в основному стосуються нових застосунків, які оцінюються в ETH і виникають внаслідок розвитку технології Ethereum, що стимулює попит на ETH. Наприклад, бум ICO 2017 року, хвиля DeFi 2020-2021 років. У цьому циклі ринку L2 і Restaking, які повинні стати основними наративами, не змогли викликати очікуваний торгівельний бум. Екосистема L2 проектів високо переплітається з основною ланцюгом, що ускладнює виникнення вибухового зростання; в той час як PointFi і Restaking по суті є блокуванням ETH, що зменшує ліквідність, а не створює більше активів, оцінених в ETH. У великих проектах restaking, таких як Eigen, Rez, Ethfi, цінова влада знаходиться в централізованих біржах (в базі USDT), а не як у попередньому циклі з YFI, CRV, COMP, що були в ланцюзі (в базі ETH). Це призводить до того, що у користувачів немає мотивації тримати ETH.

Іншим важливим внутрішнім фактором є механізм спалювання, що виникає внаслідок EIP1559. Основна функція ETH полягає в тому, щоб слугувати рівнем розрахунків, великі розрахунки DeFi відбуваються на основному ланцюзі. Однак висока ступінь перекриття функцій L2 з основним ланцюгом призводить до значної переадресації попиту, що зменшує спалювання транзакцій на основному ланцюзі і додатково послаблює попит на ETH.

Зовнішні фактори в основному включають екологічний зовнішній попит і макросередовище. Попередній цикл був циклом пом'якшення, а цей цикл є циклом жорсткості. Щодо екологічного зовнішнього попиту, попередня хвиля була з Grayscale Trust, а ця хвиля - з ETF. Grayscale Trust можна лише купувати, але не продавати, в той час як ETF можна купувати і продавати. З моменту відкриття ETF протягом місяця загальний чистий відтік вже досяг 140,83K, в основному через відтік з Grayscale. Це різко контрастує з тим, що з моменту відкриття Bitcoin ETF вже спостерігається чистий приплив, що свідчить про те, що як старі, так і нові великі гравці ETH реалізують свої активи через ETF.

Аналіз пропозиції

Ethereum по суті є класичною моделлю розподілу дивідендів, незалежно від епохи POW чи POS, основний тиск на продаж походить від нового виробництва. Але причиною проблем в цьому циклі є зміна структури витрат на виробництво.

Епоха POW (до 15 вересня 2022 року)

Логіка видобутку ETH подібна до BTC, його видобувають майнери. Витрати майнерів на отримання ETH включають:

1. Фіксовані витрати: одноразові невідшкодовувані вкладення, такі як вартість майнінгових машин ETH.
2. Зростаюча вартість: витрати, які зростають з часом видобутку, включаючи витрати на електроенергію, послуги з управління, непередбачені витрати тощо.

Ці витрати оцінюються в фіатній валюті і є незворотними витратами. Коли ринкова ціна ETH падає нижче витрат на придбання, майнери вибирають не продавати, щоб уникнути збитків, що створює нижню межу підтримки ціни ETH.

ЕПОС епоха (після 15 вересня 2022 року)

У епоху POS роль майнерів була замінена валідаторами. Щоб отримати ETH, потрібно лише закласти ETH до валідаторського вузла. Структура витрат змінилася на:

1. Верифікатор: витрати на інфраструктуру (наприклад, персонал, сервери)
2. Ставочник: вартість можливостей для ставлення ETH та комісія, сплачена валідатору

Ця зміна призвела до значного зниження вартості фіатних коштів, отриманих від видобутку ETH, навіть до такого рівня, що його можна ігнорувати. Стейкери більше не підтримують нижню межу ціни ETH, як це робили майнери, а можуть безкінечно видобувати та продавати. Навіть якщо припустити, що середня ціна входу стейкерів є середньою ціною з попереднього раунду, цей механізм не може постійно підвищувати ціну підлоги ETH. Поки нова кількість ETH є позитивною, ціна буде залишатися під тиском.

Висновки та висновки

Проблеми Ethereum виникли через небезпеки, закладені наприкінці ери ICO 2018 року. Тоді велика кількість ICO-проектів, які оцінювалися в ETH, безладно розпродували ETH, що призвело до обвалу цін. Щоб уникнути подібних ситуацій у майбутньому, екосистема Ethereum почала акцентувати увагу на дорожній карті, основній нарації та ортодоксальності, що призвело до формування групи "основних" розробників і інвесторів.

Однак, цей підхід призвів до двох проблем:

1. Швидкість розподілу занадто низька: кількість проектів, які можуть отримати значну ліквідність та активи, різко зменшилася.
2. Бета-доходи ринку поступаються конкурентам: "Халал" та "Цанцзюй" призвели до завищення оцінки, що зробило бета-доходи слабшими порівняно з іншими блокчейнами.

Крім того, L2 послабив механізм спалювання, POS приніс безкоштовний тиск на продаж, що компенсувало зусилля ядра Ethereum, спрямовані на запобігання безладному тиску на продаж, в результаті чого виникла сьогоднішня ситуація.

З досвіду Ethereum ми можемо отримати два важливі висновки:

1. Щоб модель дивідендів була стабільною в довгостроковій перспективі, потрібно сформувати фіксовані витрати та змінні витрати, оцінені в фіатній валюті, і постійно підвищувати лінію витрат з покращенням ліквідності активів, підвищуючи нижню межу цін на активи.
2. Зниження тиску на продажі – це лише тимчасовий захід, справжньою метою має бути перетворення основної валюти на оцінювальний актив, що дозволяє утримувати, не покладаючись на зростання самої основної валюти, тим самим розширюючи попит і ліквідність.