Біткойн резервна компанія: від процвітання до бульбашки

Півроку тому я вперше опублікував звіт про компанію, яка на той час називалася MicroStrategy( і тепер змінила назву на Strategy). За цей час компанія не лише змінила назву, але й розширила асортимент фінансових продуктів, ще більше накопичила Біткойн і стала прикладом для багатьох компаній, які наслідують її стратегічну модель. Сьогодні компаній з резервами Біткойн, здається, стає дедалі більше.

Тепер настав час для оновлення, ми розглянемо, чи відповідає діяльність цих компаній з резервами Біткойн початковим прогнозам у звіті, і знову спробуємо підсумувати, куди все це зрештою піде.

Пробудження тривоги

Минулого грудня компанія Strategy здавалася майже непереможною: її Біткойн показник ключової ефективності (KPI) накопичив вражаючий річний темп зростання понад 60%, оптимізм був на висоті. Не дивно, що більшість аргументів, ретельно викладених у звіті на той час, були або висміяні, або проігноровані, або піддані злоумисним викликам. Ціна акцій, виражена в доларах або Біткойнах, наразі залишається практично на тому ж рівні, і майже немає доказів, що підтверджують прогнози.

На жаль, небагато хто розуміє або навіть усвідомлює найважливіший висновок звіту за грудень минулого року — він стосується джерел доходів від Біткойна. Тому ми ще раз підкреслимо проблеми, пов'язані з цим показником компанії, а також чому це має викликати занепокоєння у будь-якого серйозного інвестора.

Біткойн доходи — тобто ріст кожної акції Біткойн — насправді течуть з кишень нових акціонерів до старих акціонерів.

Багато нових акціонерів купують акції в надії отримати великі прибутки від Біткойн, але ці прибутки або безпосередньо походять від покупки акцій звичайного капіталу "за ринковою ціною" через рекордну АТМ( компанії, або ж опосередковано через покупку акцій, які позичає нейтральний хедж-фонд, що володіє конвертованими облігаціями компанії), які потім продаються(. Це і є пірамідальна частина в операціях компанії - публічне хизування прибутків від Біткойн, які значно перевищують будь-які традиційні доходи, одночасно приховуючи той факт, що ці прибутки не походять від продажу товарів або послуг компанії, а походять від нових інвесторів. Вони є джерелом прибутків, поки вони готові надавати капітал, і збори їх важко зароблених грошей триватимуть. Масштаби цього збору пропорційні рівню плутанини, а цей рівень плутанини можна виміряти через премію акцій звичайного капіталу в порівнянні з чистими активами компанії. Ця премія підтримується і культивується через складні, але привабливі наративи компанії, обіцянки та фінансові продукти.

Оскільки термін "пам'ятник шахрайства" був часто використаний для атаки на сферу Біткойн протягом останніх десяти років, багато прихильників Біткойн звикли — і мають підстави — повністю ігнорувати таку критику.

Але потрібно чітко зазначити, що навіть якщо компанія в сфері Біткойн навмисно чи ненавмисно створила пірамідальну схему, це не означає, що сам Біткойн є пірамідальною схемою. Обидва є незалежними активами. У минулому, в епоху, коли метал був стандартом валюти, пірамідальні схеми також існували, але це не означає, що благородні метали колись були чи є пірамідальною схемою. Коли я висуваю це обвинувачення щодо компанії Strategy на даному етапі, я виходжу з точки зору визначення, а не з нудного перебільшення.

Накопичення триває

Перед тим, як зробити подальші висновки, нам потрібно спочатку переглянути зміст початкового звіту та систематизувати відповідні рішення компанії за останні шість місяців.

Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про купівлю приблизно 21 550 монет Біткойн за ціною близько 21,55 мільярда доларів, середня ціна за одну монету Біткойн склала приблизно 98 783 доларів. Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих від випуску "по ринковій ціні" через відомий "21/21 план", який був запущений раніше того ж року. Лише через кілька днів компанія знову купила понад 15 000 монет Біткойн через випуск ATM, а згодом оголосила про ще одну покупку приблизно 5 000 монет Біткойн.

До кінця 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію про зміни, яка передбачає збільшення кількості авторизованих акцій класу A з 330 мільйонів до 10,33 мільярдів акцій — тобто зростання становить 30 разів. Одночасно кількість авторизованих акцій привілейованих акцій також зросла з 5 мільйонів до 1,005 мільярда акцій — зростання досягло 200 разів. Хоча це не є еквівалентом загальної кількості фактично випущених акцій, цей крок надає компанії більше гнучкості для фінансових операцій у майбутньому, оскільки "план 21/21" швидко наближається до завершення. Зосередившись на привілейованих акціях, компанія також може дослідити інший спосіб фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy володіє приблизно 446,000 монет Біткойн, а дохідність Біткойн становить 74,3%.

Постійні привілейовані акції

На початку нового року компанія Strategy подала документ 8-K, в якому повідомила, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як випливає з його назви, матиме пріоритет над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій мають більш сильне право на вимогу майбутніх грошових потоків.

Спочатку встановлена фінансова мета становила 2 мільярди доларів. Під час підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія вже накопичила 450,000 монет Біткойн. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі облігації з конвертацією, термін яких закінчується в 2027 році, і обміняти їх на нові випущені акції, оскільки на той час ціна конвертації вже була нижчою за ринкову ціну акцій. Для тих облігацій з конвертацією, які "глибоко прибуткові", найбільші покупці — фонди, що здійснюють гамма-торгівлю та нейтральне хеджування — зазвичай вибирають дострокову конвертацію та потім випускають нові облігації з конвертацією, а не тримають старі облігації до терміну їх погашення.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike )$STRK(. Через тиждень було випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, і було встановлено, що накопичений дивіденд за кожну акцію з правом викупу становитиме 8% при ціні 100 доларів за акцію. Насправді це означає, що щоквартально за кожну акцію виплачуватиметься дивіденд у розмірі 2 долари, або виплата буде припинена, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy, якщо останні досягнуть ціни 1 000 доларів ). Співвідношення конверсії визначено як 10:1, тобто кожні 10 акцій Strike можуть бути конвертовані в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент подібний до постійного опціону на купівлю акцій, що виплачує дивіденди, прив'язаного до звичайних акцій Strategy. За необхідності компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти від випуску Strike та доходи від випуску звичайних акцій ATM для придбання близько 7 600 Біткойн.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення облігацій - 1 березня 2030 року, ціна конвертації приблизно 433 долари за акцію, конверсійна надбавка приблизно 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія зможе швидко придбати близько 20,000 монет Біткойн. Невдовзі після цього компанія опублікувала новий проспект емісії, що дозволяє випустити акції Strike на суму до 21 мільярда доларів, що означає, що амбітний "план 21/21", який був запущений минулого року, здається, еволюціонує в новий план більшого масштабу.

Суперечка та кроки постійних привілейованих акцій: Поява Strife та Stride

Після того, як компанія оголосила про свої амбітні плани фінансування, було представлено ще один новий інструмент — постійні привілейовані акції під назвою Strife($STRF). На відміну від Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи 10% грошових дивідендів щорічно — виплата здійснюється щоквартально — на відміну від 8% грошових або звичайних дивідендів Strike. На відміну від Strike, Strife не має функції конверсії акцій, але його пріоритет вищий за звичайні акції та Strike. Будь-яка затримка виплати дивідендів буде компенсована вищими дивідендами в майбутньому, з максимальною річною ставкою дивідендів до 18%. На момент випуску первісно заплановані 5 мільйонів акцій, здається, збільшилися до 8,5 мільйонів, залучивши понад 700 мільйонів доларів. Завдяки звичайним акціям, а також ATM-активності Strike, компанія Strategy, зрештою, у березні оголосила, що її володіння Біткойном перевищило 500,000 монет. У квітні основна діяльність проходила за звичайними акціями в ATM, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. ATM-активність Strike також продовжувалася, але через ймовірно низьку ліквідність сума залучених коштів була незначною. Завдяки цим коштам, загальне володіння Strategy Біткойном перевищило 550,000 монет.

1 травня Strategy оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій ATM вартістю 21 мільярд доларів. Ця заява слідує за вичерпанням частини ATM в рамках початкового "21/21 плану". Випуск практично відразу розпочався, що дозволило накопичити більше біткоїнів. Оскільки частина фіксованого доходу початкового "21/21 плану" була розширена новими привілейованими акціями, інвестори тепер стикаються з масштабним "42/42 планом", що передбачає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів і випуск фіксованих доходів на суму 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала нову заявку на випуск Strife постійних привілейованих акцій ATM вартістю 2,1 мільярда доларів до Комісії з цінних паперів та бірж США (SEC). Наприкінці місяця три випуски ATM вже друкували акції для придбання нових біткоїнів.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride($STRD), актив у вигляді постійних привілейованих акцій, схожий на Strike і Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язкових непогашуваних грошових дивідендів, не має функції конвертації в капітал, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вище звичайних акцій. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартістю близько 1 мільярда доларів, що проклало шлях для компанії до отримання близько 10 000 Біткойн.

Яскрава мозаїка Біткойн-тревел-компанії

З виходом продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним впровадженням "21/21 плану" стратегії, загальна картина подій, що відбулися за останні шість місяців, повинна стати більш зрозумілою.

Основна логіка конвертованих облігацій не є такою, як стверджує компанія, щоб надати можливість частині ринку, яка потребує і прагне до експозиції Біткойна. Насправді, покупці облігацій практично завжди є фондами, які використовують нейтральні хеджингові стратегії, одночасно коротко продаючи акції Strategy, і тому ніколи не отримують справжньої експозиції до Біткойна. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери позикодавцям, полягає в тому, щоб створити враження фінансових інновацій щодо галузі в трильйони доларів для роздрібних інвесторів, одночасно здійснюючи подальше накопичення Біткойна без розмивання власності. І з ростом цін на звичайні акції, різниця в чистих активах та можливості безризикового доходу від Біткойна також пропорційно зростають. Чим більше економічної плутанини, плюс риторичні прийоми Майкла Сейлора та яскраві метафори, тим більше арбітражних можливостей отримує компанія.

Протягом останніх шести місяців, шляхом випуску трьох різних постійних привілейованих акцій, а також раніше існуючих різних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер можуть створити ілюзію фінансових інновацій, що, в свою чергу, сприятиме подальшому зростанню цін на звичайні акції.

На момент написання цієї статті, торгова ціна звичайних акцій наближалася до подвійної вартості чистих активів. Враховуючи масштаб і активність випуску звичайних акцій через ATM, це є видатним досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може без ризику купити приблизно два біти за ціну одного Біткойна.

У 2024 році компанія виграє від популярної теорії "рефлексивного колеса", яка стверджує, що чим більше Біткойнів купує компанія, тим вища буде її акцій, що, в свою чергу, створює більше можливостей для покупки Біткойнів.

До 2025 року ця самореферентна логіка трохи змінюється, перетворюючись на наратив "крутного моменту", який відображається через офіційний опис компанії: фіксований дохід обертає основну частину звичайних акцій, а дохід від Біткойна є продуктом цього "механічного пристрою". Проте, звідки беруться ці доходи і як вони виробляються, здається, мало хто з інвесторів ставить під сумнів, натомість сліпо святкують цю вигадану динаміку.

Привілейовані акції є фінансовим активом і не підлягають фізичним законам. Сейлор використовує ці хибні аналогії, щоб зробити вигляд, що доходи від Біткойну походять з якоїсь фінансової алхімії. Однак, оскільки компанія не має реального доходу і не веде справжню банківську діяльність (, компанія позичає, але не кредитує ), доходи від Біткойну в кінцевому підсумку походять лише з елементів Понці, раніше згаданих у бізнес-моделі компанії: шляхом ретельно спланованого наративу залучати роздрібних інвесторів, змушуючи їх піднімати ціну на звичайні акції, тим самим реалізуючи можливості доходів від Біткойну. Щодо доходів від Біткойну, які походять з різних боргових інструментів, наразі їх не можна вважати повністю реалізованими, оскільки борг врешті-решт потрібно буде погасити. Лише доходи від Біткойну, отримані через випуск звичайних акцій через банкомат, є миттєвими та остаточними — це і є справжній прибуток.

Біткойн золотий запас компанії

Незалежно від того, чи усвідомлюють вони, що наратив не може назавжди впливати на реальність, концепція прибутків від біткойну Strategy швидко поширилася серед управлінських команд багатьох малих компаній у всьому світі. Генеральні директори компаній стали свідками того, як інсайдери Strategy накопичують величезні статки, постійно продаючи акції дрібним інвесторам, і тому почали наслідувати цю модель. Постійні продажі інсайдерів Strategy можна перевірити, переглянувши численні документи Form 144.

Багато компаній успішно реалізували цю стратегію, дозволяючи керівництву та старим акціонерам отримувати вигоду від нових акціонерів.