RWA: Слон у щілині

Передмова

Загальне пояснення терміна RWA полягає в тому, що "токенізація реальних активів має на меті підвищення ліквідності, прозорості та доступності, щоб більш широкий загал міг отримати доступ до високоцінних активів". Але це пояснення, на мою думку, не є ясним і не зовсім правильним. У цій статті буде спроба інтерпретувати RWA в контексті сучасної епохи з особистої точки зору.

! RWA: Слон у проваллі

Один, розбитий призма

Злиття криптовалют і реальних активів можна простежити ще з десятка років тому з Colored Coins на біткоїні. Цей протокол став першим систематичним спробою людства реалізувати не грошові функції на блокчейні, а також ознакою початку інтелектуалізації блокчейну. Однак, обмежений операційними кодами скрипта біткоїна, правила активів Colored Coins потрібно було розшифровувати через сторонні гаманці, і користувачі повинні були довіряти цим інструментам у визначенні логіки "кольору" UTXO. Централізоване довір'я, змішане з недостатньою ліквідністю та іншими факторами, призвело до провалу первинної концептуальної валідації RWA.

Поява Ethereum відкрила епоху тьюринг-повноти в блокчейні. Різні наративи переживали божевільні миті, але RWA за останні десять років, окрім законодавчо забезпечених стейблкоїнів, завжди залишалася ситуацією, коли грім звучить гучно, а дощ іде слабо. Чому так?

У світі RWA не існує так званої децентралізації, довірчі припущення повинні ґрунтуватися на централізованій сутності, а ризик цієї сутності може бути покладений лише на регулювання. Анархістська природа крипто-генів в основному суперечить цій концепції, оскільки будь-яка базова архітектура публічного блокчейну створена для протистояння регулюванню. Відсутність регулювання на публічному блокчейні є головною причиною невдачі RWA.

Другий пункт - це складність активів. Хоча RWA охоплює токенізацію всіх реальних активів, ми все ж можемо грубо розділити їх на дві категорії: фінансові та нефінансові активи. Щодо фінансових активів, вони вже мають гомогенний характер, зв'язок між основним активом і токеном може бути встановлений під наглядом регульованих депозитарних установ. Щодо нефінансових активів, це питання є значно складнішим, і його рішення, по суті, може покладатися лише на системи IoT, але все ще не може впоратися з такими непередбаченими факторами, як людська зловмисність та природні катастрофи. Отже, на мою думку, RWA як призма реальних активів може відображати лише обмежене світло, і в майбутньому нефінансові активи, щоб зберегтися в ланцюзі, повинні відповідати двом передумовам: бути гомогенними та легко оцінюваними.

По-третє, у порівнянні з високо волатильними цифровими активами, у реальному світі важко знайти активи з подібною волатильністю. А APY у DeFi, що перевищує десятки, а то й сотні, ставить TradFi в нерівні умови; низька прибутковість та відсутність мотивації для участі - ще одна проблема RWA.

Отже, чому в індустрії знову потрібно зосередитися на цьому наративі?

Два. Згори є політика

Традиційні фінанси (TradFi) є ключовим фактором для просування регулювання, що дозволяє існування реальних активів (RWA), оскільки концепція стає актуальною лише за умови існування довіри. В даний час регіони, дружні до розвитку Web3, такі як Гонконг, Дубай, Сінгапур та інші, в основному нещодавно запровадили відповідні регуляторні рамки для RWA. Тому, коли ця вихідна точка з'являється, подорож RWA лише починається, але на даний момент фрагментованість регулювання та висока обережність TradFi щодо ризиків все ще вкривають цю галузь туманом.

Ось деталі регуляторної рамки RWA в основних юрисдикціях світу станом на квітень 2025 року:

США:

Регулятори: SEC (Комісія з цінних паперів та бірж), CFTC (Комісія з товарних ф'ючерсів)

Основні регуляції:

Ціннісні токени: необхідно пройти тест Хауі (Howey Test), щоб визначити, чи належать вони до цінних паперів, відповідно до реєстраційних або звільняючих положень Закону про цінні папери 1933 року (наприклад, Reg D, Reg A+).

Товарні токени: регулюються CFTC, біткоїн, ефір та інші чітко класифікуються як товари. Основні заходи:

1. KYC/AML: Фонд відкритий лише для кваліфікованих інвесторів (чисті активи ≥ 1 мільйон доларів США), обов'язкова перевірка особистості в мережі.

2. Розширене визначення цінних паперів: будь-які RWA, що пов'язані з дивідендами, можуть бути визнані цінними паперами. Наприклад: покарання SEC за токенізовану платформу нерухомості (випуск незареєстрованих цінних паперів у 2024 році)

Гонконг：

Регулятори: Гонконзька адміністрація грошового обігу (HKMA), Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів (SFC)

Основна структура:

«Положення про цінні папери та ф'ючерси» включає в регулювання токени цінних паперів, які повинні відповідати вимогам щодо придатності інвесторів, розкриття інформації та боротьби з відмиванням грошей.

Нецінні папери (такі як токенізовані товари) підлягають регулюванню відповідно до "Положення про боротьбу з відмиванням грошей".

Основні заходи:

1. Певний пісочний проект: тестування двовалютного розрахунку токенізованих облігацій (гонконгський долар/офшиний юань), кроскордонна іпотека нерухомості (в співпраці з Центральним банком Таїланду), учасниками є кілька великих банків та технологічних компаній;

2. Політика шлюзу стабільних монет: дозволяється використовувати лише стабільні монети, визнані Управлінням грошово-кредитної політики, забороняються непідтверджені монети.

ЄС：

Регулятор: ESMA (Європейська агенція з цінних паперів і ринків)

Основні нормативні акти:

MiCA (Регулювання ринку криптоактивів): набирає чинності у 2025 році, вимагає від емітентів RWA створення європейської юридичної особи, подання білого паперу та проходження аудиту.

Класифікація токенів: токени, що посилаються на активи (ARTs), токени електронних грошей (EMTs), інші криптоактиви.

Основні заходи:

1. Обмеження ліквідності: торгівля на вторинному ринку потребує ліцензії, платформи DeFi можуть бути визначені як "постачальники послуг віртуальних активів" (VASP).

2. Шлях до відповідності: структура фонду певної країни стає каналом для випуску з низькими витратами, очікується, що витрати на відповідність для малих платформ RWA збільшаться на 200%.

Дубай:

Регулятор: DFSA (Управління фінансовими послугами Дубая)

Основна структура:

Токенізований пісочниця (запуск у березні 2025 року): складається з двох етапів (заявка на намір, група тестування ITL), що дозволяє тестувати токени, що представляють цінні папери (акції, облігації) та деривативні токени.

Шлях відповідності: звільнення від частини капіталу та вимог до ризиків, після тестового періоду тривалістю 6-12 місяців можна подати заявку на отримання офіційної ліцензії.

Переваги: еквівалентність з регулюванням ЄС, підтримка застосування технології розподіленого реєстру (DLT), зниження витрат на фінансування.

Сінгапур:

Цінні папери у вигляді токенів включені до Закону про цінні папери та ф'ючерси, підлягають умовам звільнення (невеликі випуски ≤ 5 мільйонів сингапурських доларів, приватні розміщення ≤ 50 осіб).

Функціональні токени повинні дотримуватися законодавства про протидію відмиванню грошей, MAS (Управління фінансових послуг Сінгапуру) просуває пілотний проект через пісочницю.

Австралія:

ASIC (Комісія з цінних паперів та інвестицій) класифікує токени RWA, що надають право на прибуток, як фінансові продукти, які потребують наявності ліцензії на фінансові послуги (AFSL) та розкриття ризиків.

Отже, європейські та американські країни зосереджуються на вимогах до відповідності, в той час як Азія та Близький Схід приваблюють проекти через експериментальні політики, але вимоги до відповідності все ще залишаються високими. Тому поточний стан RWA-протоколів полягає в тому, що вони можуть існувати на публічних блокчейнах, але повинні супроводжуватися різними модулями відповідності для адаптації до нормативних рамок. Ці протоколи відповідності не можуть безпосередньо взаємодіяти з традиційними DeFi-протоколами, і, по-друге, через різницю в юрисдикціях, протокол, що відповідає нормативним рамкам Гонконгу, також не може взаємодіяти з іншими регіональними протоколами відповідності. З огляду на поточну ситуацію, протоколи RWA не мають достатньої доступності і надзвичайно страждають від відсутності взаємодії, нагадуючи "острови", що суперечить ідеальному вигляду.

Отже, чи дійсно немає шляху повернення до децентралізації в цих рамках? Насправді, це не так. Візьмемо, наприклад, провідний протокол у певному RWA; команда розробила кредитний протокол, який дозволяє користувачам використовувати відкриті токени, такі як USDC, а також обмежені токени як забезпечення для отримання кредиту. Вони видають токенізований безіменний вексель (стабільну монету з складними відсотками), який завдяки дизайну з терміном блокування 40-50 днів уникає класифікації як цінний папір. Згідно з тестом Howey від Комісії з цінних паперів і бірж США, цінні папери повинні відповідати критеріям, таким як "вкладення коштів у спільну справу, залежність від зусиль інших для отримання прибутку". Прибуток від цього токена походить від автоматичного складного відсотка на базові активи (наприклад, відсотки за державними облігаціями), користувач просто пасивно володіє токенами, не покладаючись на активне управління командою, тому це не відповідає критерію "залежності від зусиль інших". Цей протокол також спрощує обіг токенів у публічних ланцюгах через крос-чейн міст, в результаті чого створюється шлях для взаємодії з світом DeFi.

Але такий складний і не зворотній підхід, можливо, не є тим RWA, який ми прагнемо. Іншим ключовим елементом успіху стабільних монет у правовій системі є відмінна доступність, яка дозволяє реалізувати фінансову інклюзію з низьким бар'єром у реальному світі. А RWA все ще потрібно спільно вивчити з TardFi та проєктами, як спочатку реалізувати взаємозв'язок між різними юрисдикціями та взаємодіяти з онлайновим світом у можливих межах. Лише тоді це відповідатиме загальному тлумаченню терміна RWA, згаданого у вступі.

Три, активи та прибутки

Згідно з даними одного професійного аналітичного сайту, наразі загальна вартість RWA активів на блокчейні становить 20,69 мільярда доларів США (не рахуючи стейблкоїнів), основними складовими є приватні кредити, державні облігації США, сировинні товари, нерухомість, акції.

! RWA: Слон у проваллі

Насправді, з точки зору категорій активів, нам також не важко помітити, що RWA-протоколи в основному націлені не на нативних користувачів DeFi, а на традиційних фінансових користувачів. Наприклад, деякі провідні RWA-протоколи насправді націлені переважно на малі та середні підприємства та користувачів на рівні установ. То чому ж варто перенести цю справу на блокчейн? (Перші чотири пункти наведені лише як приклад переваг цих кількох протоколів)

1.7*24 години миттєвого розрахунку: це одна з болючих точок традиційних фінансів, що залежить від централізованих систем, блокчейн пропонує безперервну торгову систему. Також можливе миттєве викуплення, T+0 видача кредитів та інші операції;

2. Регіональна розривність ліквідності: блокчейн є глобальною фінансовою мережею, яка дозволяє малим і середнім підприємствам країн третього світу залучати кошти зовнішніх інвесторів з мінімальними витратами, обходячи місцеві установи;

3. Зниження граничних витрат на обслуговування: завдяки управлінню за допомогою смарт-контрактів, вартість обслуговування 100 підприємств в активному пулі практично така ж, як і обслуговування 10 000 підприємств;

4. Обслуговування гірничих підприємств та малих і середніх бірж: такі підприємства, як правило, не мають традиційної кредитної історії, що ускладнює отримання кредитів від банківських установ. Через традиційну логіку фінансування ланцюга постачання можна використовувати обладнання та дебіторську заборгованість для фінансування;

5. Зниження бар'єрів для входу: хоча ранні успішні протоколи RWA зазвичай були розроблені для підприємств, установ або заможних користувачів, тепер, з появою регуляторних рамок, багато протоколів RWA також намагаються розділити фінансові активи, щоб знизити бар'єри для інвесторів.

Якщо RWA зможе досягти успіху в Crypto, це дійсно матиме уявлення на трильйонному рівні. А крім того, я вірю, що RWAFi зрештою також прийде, оскільки для DeFi протоколів активи на базі реальних доходів забезпечать ще більшу міцність, а для нативних користувачів DeFi з'являться нові варіанти вибору та комбінацій активів. Особливо в сучасному світі, де геополітична ситуація нестабільна, а економічні перспективи сповнені невизначеності, деякі активи реального світу можуть бути кращим вибором з низьким ризиком, ніж просто використання U для інвестування. Я надаю кілька варіантів RWA продуктів, які вже реалізовані, або які можуть з'явитися в майбутньому: наприклад, зростання золота з початку 2023 року до цього місяця 2025 року становить 80%; ставка депозиту в рублях в Росії на 3 місяці становить 20,94%, на 6 місяців - 21,19%, на 1 рік - 20,27%; знижка на енергетичні активи країн, що підпали під санкції, зазвичай перевищує 40%; дохідність короткострокових американських облігацій коливається в межах 4%-5%; різні акції з падінням у Nasdaq, можливо, мають кращі основи, ніж ваші альткойни; навіть зарядні станції або деякі сліпі коробки можуть бути непоганим вибором.

Чотири, Людина з мечем

У світі "Трьох тіл" Ло Цзі, використовуючи своє життя як механізм спрацьовування, розмістив ядерні боєголовки на орбіті Сонця, використовуючи принципи темного лісу для створення стримуючої системи проти цивілізації Трьох тіл. У світі людей він є мечоносцем Землі.

"Темний ліс" також є альтернативною назвою для блокчейну, яку використовують більшість людей у цій сфері, це також "первинний гріх", притаманний децентралізованій природі. Щодо деяких особливих сфер, RWA, можливо, може бути мечем у цьому паралельному світі. Хоча історії PFP маленьких профілів і GameFi сьогодні стали лише ілюзією, згадуючи божевільні часи три-чотири роки тому, ми також пережили народження нудних мавп, Azuki, Pudgy.