Ba nghịch cảnh của Stablecoin và hướng phát triển trong tương lai

Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, Stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới nổi bật nhất trong những năm gần đây. Chúng cố gắng xây dựng một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới tiền điện tử đầy biến động bằng cách gắn kết với tiền pháp định, và dần dần trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng cho tài chính phi tập trung và thanh toán toàn cầu. Sự tăng vọt từ giá trị thị trường từ con số không lên hàng trăm tỷ đô la dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thức tiền tệ mới.

Tuy nhiên, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã cảnh báo trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025 rằng stablecoin không phải là tiền tệ thực sự, và nó tiềm ẩn những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Kết luận này buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của stablecoin.

Bài viết này sẽ giải thích sâu về lý thuyết "ba cánh cửa" của tiền tệ mà báo cáo BIS đưa ra, tức là bất kỳ hệ thống tiền tệ nào đáng tin cậy đều phải vượt qua ba thử thách: tính đơn nhất, tính linh hoạt và tính toàn diện. Chúng tôi sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể để phân tích những khó khăn của stablecoin trước ba cánh cửa này, và thảo luận về hướng phát triển tương lai của số hóa tiền tệ.

Cửa đầu tiên: Khó khăn của sự đơn nhất

"Tính đơn nhất" của tiền tệ là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại, có nghĩa là vào bất kỳ thời điểm nào, ở bất kỳ địa điểm nào, giá trị của một đơn vị tiền tệ phải chính xác bằng mệnh giá của một đơn vị khác. Sự đồng nhất giá trị này là điều kiện tiên quyết cơ bản để tiền tệ thực hiện các chức năng cơ bản của nó.

BIS cho rằng, cơ chế neo giá của Stablecoin có khuyết điểm bẩm sinh, không thể đảm bảo cơ bản việc quy đổi 1:1 với tiền pháp định. Niềm tin của nó không đến từ tín dụng quốc gia, mà phụ thuộc vào tín dụng thương mại của các nhà phát hành tư nhân, chất lượng và tính minh bạch của tài sản dự trữ, điều này khiến nó luôn đối mặt với rủi ro "cắt đứt".

Thời kỳ "Ngân hàng tự do" trong lịch sử có thể được xem như một bài học. Vào thời điểm đó, các ngân hàng tư nhân được cấp phép bởi các bang ở Mỹ có thể phát hành chứng chỉ ngân hàng riêng của họ, lý thuyết có thể đổi ra kim loại quý, nhưng giá trị thực tế khác nhau tùy thuộc vào uy tín của ngân hàng phát hành. Tình trạng hỗn loạn này dẫn đến chi phí giao dịch rất cao, cản trở sự phát triển kinh tế. Theo BIS, stablecoin ngày nay chính là phiên bản số của tình trạng hỗn loạn lịch sử này.

Sự kiện sụp đổ của UST gần đây đã minh họa rõ ràng rằng khi chuỗi niềm tin bị đứt gãy, cái gọi là "ổn định" trở nên mong manh như thế nào. Ngay cả với stablecoin được đảm bảo bằng tài sản, cấu trúc, kiểm toán và thanh khoản của tài sản dự trữ cũng luôn bị đặt dấu hỏi. Do đó, stablecoin đã gặp khó khăn ngay từ cửa ải đầu tiên của "sự đơn nhất".

Cánh cửa thứ hai: Nỗi đau của sự linh hoạt

"Tính linh hoạt" của tiền tệ chỉ khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách linh động dựa trên nhu cầu thực tế của hoạt động kinh tế. Đây là động cơ chính cho phép nền kinh tế thị trường hiện đại tự điều chỉnh và phát triển bền vững.

BIS chỉ ra rằng, đặc biệt là những stablecoin tự xưng có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao làm dự trữ, thực tế là một mô hình "ngân hàng hẹp". Mô hình này hoàn toàn sử dụng tiền của người dùng để giữ tài sản dự trữ an toàn mà không cho vay. Mặc dù nghe có vẻ an toàn, nhưng nó phải đánh đổi "độ linh hoạt" của tiền tệ.

Hệ thống ngân hàng truyền thống có thể thông qua chế độ dự trữ một phần, tạo ra nhiều tiền hơn, hỗ trợ hoạt động của nền kinh tế thực. Trong khi đó, hệ thống Stablecoin lại "khóa" vốn, không thể tạo ra tín dụng theo nhu cầu nội sinh của nền kinh tế. Đặc tính "không linh hoạt" này không chỉ hạn chế sự phát triển của chính nó, mà còn có thể gây ra cú sốc tiềm tàng cho hệ thống tài chính hiện tại. Nếu một lượng lớn vốn chảy ra khỏi hệ thống ngân hàng thương mại, chuyển sang nắm giữ Stablecoin, sẽ dẫn đến việc giảm lượng tiền mà ngân hàng có thể cho vay, khả năng tạo tín dụng bị thu hẹp.

Tất nhiên, trong tương lai với việc sử dụng ổn định của Stablecoin trở nên phổ biến, có thể sẽ xuất hiện ngân hàng Stablecoin ( cho vay ), thì quá trình tạo ra tín dụng này sẽ quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới hình thức mới.

Cánh cửa thứ ba: Thiếu hụt về tính toàn vẹn

Yêu cầu về "tính toàn vẹn" của tiền tệ đòi hỏi hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng ngăn chặn các hoạt động bất hợp pháp một cách hiệu quả. Điều này đòi hỏi một khuôn khổ pháp lý vững chắc, sự phân định trách nhiệm rõ ràng và khả năng thực thi giám sát mạnh mẽ, nhằm đảm bảo các hoạt động tài chính là hợp pháp và tuân thủ.

BIS cho rằng, kiến trúc công nghệ nền tảng của Stablecoin tạo ra thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" của tài chính. Tính ẩn danh và đặc điểm phi tập trung của nó khiến các phương pháp quản lý tài chính truyền thống khó có hiệu quả.

Trên chuỗi công khai, một giao dịch stablecoin lớn có thể hoàn thành trong vài phút, nhưng việc liên kết địa chỉ ẩn danh với cá nhân hoặc thực thể trong thế giới thực lại cực kỳ khó khăn. Điều này mở ra cánh cửa thuận lợi cho việc chuyển tiền bất hợp pháp qua biên giới, khiến các yêu cầu quản lý cốt lõi trở nên vô nghĩa.

So với đó, chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống mặc dù hiệu quả không cao và chi phí đắt đỏ, nhưng lợi thế của nó là mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới giám sát chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ các luật và quy định của quốc gia của họ, xác minh danh tính của cả hai bên giao dịch và báo cáo các giao dịch nghi ngờ cho cơ quan quản lý.

Các đặc tính kỹ thuật của Stablecoin về cơ bản đã thách thức mô hình quy định dựa trên các tổ chức trung gian. Đó chính là lý do tại sao các cơ quan quản lý toàn cầu vẫn luôn cảnh giác cao độ và liên tục kêu gọi đưa nó vào khuôn khổ quy định toàn diện.

Cần lưu ý rằng, với sự trưởng thành ngày càng tăng của các công cụ phân tích dữ liệu trên chuỗi, cũng như khuôn khổ quản lý toàn cầu dần được triển khai, khả năng theo dõi giao dịch stablecoin và thực hiện kiểm tra tuân thủ đang nhanh chóng được nâng cao. Trong tương lai, các stablecoin "thân thiện với quản lý" hoàn toàn tuân thủ, có dự trữ minh bạch, và thường xuyên được kiểm toán rất có thể sẽ trở thành xu hướng chủ đạo trên thị trường. Khi đó, vấn đề "toàn vẹn" sẽ phần lớn được giảm thiểu thông qua sự kết hợp giữa công nghệ và quản lý.

Suy nghĩ bổ sung: Thách thức thực tế bên ngoài khung BIS

Ngoài ba thách thức lớn ở cấp độ kinh tế, Stablecoin trên phương diện kỹ thuật cũng không hoàn hảo. Việc vận hành của nó phụ thuộc nhiều vào internet và mạng lưới blockchain cơ sở. Một khi xảy ra sự cố mạng quy mô lớn, lỗi cáp quang dưới biển, mất điện trên diện rộng hoặc các cuộc tấn công mạng có chủ đích, toàn bộ hệ thống Stablecoin có thể rơi vào tình trạng đình trệ hoặc thậm chí sụp đổ.

Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự phá vỡ của công nghệ tiên tiến. Ví dụ, sự trưởng thành của máy tính lượng tử có thể gây ra đòn chí mạng cho hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Một khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn cho khóa riêng của tài khoản blockchain bị xâm phạm, nền tảng an ninh của toàn bộ thế giới tài sản kỹ thuật số sẽ không còn tồn tại.

Ngoài ra, sự trỗi dậy của stablecoin còn đang cạnh tranh trực tiếp với các ngân hàng truyền thống để giành lấy nguồn tài nguyên cốt lõi nhất - tiền gửi. Nếu xu hướng "phi trung gian tài chính" này tiếp tục mở rộng, nó sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của các ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng phục vụ nền kinh tế thực của họ.

Điều đáng được thảo luận sâu sắc là quá trình phát hành stablecoin thông qua việc mua trái phiếu kho bạc Mỹ để hỗ trợ giá trị của chúng. Quá trình này không đơn giản như nó nghe có vẻ, mà có một nút thắt quan trọng phía sau: dự trữ của hệ thống ngân hàng. Nếu quy mô của stablecoin tiếp tục mở rộng, việc mua trái phiếu kho bạc Mỹ với số lượng lớn sẽ dẫn đến việc tiêu hao quá mức dự trữ của hệ thống ngân hàng, và các ngân hàng sẽ phải đối mặt với áp lực thanh khoản và áp lực quy định. Do đó, nhu cầu đối với trái phiếu kho bạc Mỹ của stablecoin, quy mô tối đa của nó bị giới hạn bởi mức độ dồi dào của dự trữ hệ thống ngân hàng và các ràng buộc chính sách quy định, không thể tăng lên một cách vô hạn.

Hướng phát triển tương lai của Stablecoin

Đối mặt với những thách thức này, BIS đã đề xuất một giải pháp "sổ cái thống nhất" dựa trên tiền tệ của ngân hàng trung ương, tiền gửi của ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ được "token hóa". Về bản chất, đây là một chiến lược "thu phục", nhằm hấp thụ những lợi ích mà công nghệ token hóa mang lại, nhưng đặt nó trên nền tảng niềm tin do ngân hàng trung ương dẫn dắt.

Tuy nhiên, con đường tiến hóa của thị trường thường phức tạp và đa dạng hơn. Tương lai của stablecoin rất có thể sẽ xuất hiện sự phân hóa:

1. Đường đi hợp pháp: Một phần các nhà phát hành stablecoin sẽ tích cực chấp nhận quy định, đạt được sự minh bạch hoàn toàn về tài sản dự trữ, thường xuyên chịu sự kiểm toán của bên thứ ba, và tích hợp các công cụ AML/KYC tiên tiến. Các "stablecoin hợp pháp" này có khả năng được tích hợp vào hệ thống tài chính hiện có, trở thành công cụ thanh toán kỹ thuật số hoặc phương tiện thanh toán cho tài sản được mã hóa.

2. Đường đi của thị trường offshore/thị trường ngách: Một phần khác của stablecoin có thể chọn hoạt động ở những khu vực có quy định tương đối lỏng lẻo, tiếp tục phục vụ nhu cầu của các thị trường ngách cụ thể như tài chính phi tập trung và giao dịch xuyên biên giới có rủi ro cao. Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của chúng sẽ bị hạn chế nghiêm ngặt, khó có thể trở thành chính thống.

Nỗi khổ "ba cánh cửa" của Stablecoin không chỉ làm lộ rõ các khiếm khuyết cấu trúc bên trong của nó mà còn phản ánh những thiếu sót hiện có của hệ thống tài chính toàn cầu về hiệu quả, chi phí và tính bao trùm. Sự tiến bộ thực sự có thể nằm ở việc kết hợp một cách thận trọng giữa thiết kế cấp cao "từ trên xuống" và đổi mới thị trường "từ dưới lên", tìm ra một con đường trung gian hướng tới một tương lai tài chính hiệu quả hơn, an toàn hơn và bao trùm hơn giữa "bao vây" và "chiêu dụ".