Tương lai của Stablecoin: Tìm kiếm sự cân bằng trong cuộc khủng hoảng ba cánh cửa

Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, stablecoin là một trong những đổi mới nổi bật nhất trong những năm gần đây, nhờ vào cam kết gắn liền với fiat, đã xây dựng một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới tiền điện tử đầy biến động, và ngày càng trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng trong tài chính phi tập trung và thanh toán toàn cầu. Sự tăng vọt từ không đến hàng trăm tỷ đô la của nó dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thức tiền tệ mới.

Tuy nhiên, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đưa ra cảnh báo nghiêm khắc trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025. BIS rõ ràng chỉ ra rằng, Stablecoin không phải là tiền tệ thực sự, và đằng sau sự phát triển dường như thịnh vượng của nó, tiềm ẩn những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Kết luận này buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của Stablecoin.

Bài viết này sẽ phân tích sâu sắc báo cáo của BIS, tập trung vào lý thuyết "ba cánh cửa" của tiền tệ mà họ đưa ra - tức là bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải vượt qua ba thử thách về tính đơn nhất, tính linh hoạt và tính toàn vẹn. Chúng tôi sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể để phân tích những khó khăn mà stablecoin phải đối mặt trước ba cánh cửa này, và bổ sung những yếu tố thực tiễn bên ngoài khuôn khổ của BIS, cuối cùng thảo luận về tương lai của sự số hóa tiền tệ sẽ hướng tới đâu.

Cánh cửa đầu tiên: Nỗi khổ đơn nhất - Liệu Stablecoin có thể "ổn định" mãi mãi?

"Sự "đơn nhất" của tiền tệ là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại. Nó có nghĩa là vào bất kỳ thời điểm nào, ở bất kỳ đâu, giá trị của một đơn vị tiền tệ phải chính xác bằng mệnh giá của một đơn vị khác. Nói một cách đơn giản, đó là "một đồng tiền luôn là một đồng tiền". Sự nhất quán ổn định của giá trị này là điều kiện tiên quyết cơ bản để tiền tệ thực hiện ba chức năng chính: đơn vị kế toán, phương tiện trao đổi và lưu trữ giá trị.

Lập luận cốt lõi của BIS là cơ chế neo giá của stablecoin có những khiếm khuyết bẩm sinh, không thể đảm bảo một cách căn bản việc quy đổi 1:1 với tiền pháp định. Niềm tin của nó không đến từ tín dụng quốc gia, mà phụ thuộc vào tín dụng thương mại của bên phát hành tư nhân, chất lượng và độ minh bạch của tài sản dự trữ, điều này khiến nó luôn đối mặt với rủi ro "thoát ly".

BIS đã trích dẫn "thời kỳ ngân hàng tự do" trong báo cáo, khoảng thời gian từ 1837-1863 tại Hoa Kỳ ( như một bài học. Vào thời điểm đó, Hoa Kỳ không có ngân hàng trung ương, các ngân hàng tư nhân được cấp phép bởi các bang có thể phát hành ngân phiếu của riêng mình. Những ngân phiếu này lý thuyết có thể được đổi ra vàng hoặc bạc, nhưng trên thực tế, giá trị của chúng khác nhau tùy thuộc vào uy tín và khả năng thanh toán của ngân hàng phát hành. Một tờ tiền 1 đô la từ một ngân hàng ở khu vực xa xôi có thể chỉ có giá trị 90 xu, thậm chí thấp hơn ở New York. Tình trạng hỗn loạn này đã dẫn đến chi phí giao dịch rất cao, nghiêm trọng cản trở sự phát triển kinh tế. Ngày nay, theo BIS, các stablecoin chính là phiên bản kỹ thuật số của tình trạng hỗn loạn lịch sử này - mỗi nhà phát hành stablecoin đều giống như một "ngân hàng tư nhân" độc lập, việc liệu "đô la kỹ thuật số" mà họ phát hành có thể được thanh toán thực sự hay không vẫn là một câu hỏi chưa có lời giải.

Bài học đau thương gần đây đủ để chứng minh vấn đề. Sự sụp đổ của đồng ổn định thuật toán UST, chỉ trong vài ngày đã giảm giá trị về không, xóa sổ hàng trăm tỷ đô la giá trị thị trường. Sự kiện này sống động minh họa cho việc khi chuỗi niềm tin bị đứt, cái gọi là "ổn định" mong manh như thế nào. Ngay cả đối với đồng ổn định có tài sản đảm bảo, cơ cấu tài sản dự trữ, kiểm toán và tính thanh khoản cũng luôn bị nghi ngờ. Do đó, đồng ổn định đã gặp khó khăn ngay trước cánh cửa "tính đơn nhất" này.

Cánh cửa thứ hai: Nỗi đau của sự linh hoạt - "Cái bẫy xinh đẹp" của 100% dự trữ

Nếu nói rằng "đơn nhất" liên quan đến "chất" của tiền tệ, thì "đàn hồi" lại liên quan đến "lượng" của tiền tệ. "Đàn hồi" của tiền tệ chỉ khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách linh hoạt theo nhu cầu thực tế của hoạt động kinh tế. Đây là động cơ chính cho phép nền kinh tế thị trường hiện đại tự điều chỉnh và phát triển bền vững. Khi kinh tế thịnh vượng, việc mở rộng tín dụng hỗ trợ đầu tư; khi kinh tế hạ nhiệt, việc thu hẹp tín dụng nhằm kiểm soát rủi ro.

BIS chỉ ra rằng Stablecoin, đặc biệt là những Stablecoin tự hào có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao như tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn ) làm dự trữ, thực sự là một mô hình "ngân hàng hẹp". Mô hình này hoàn toàn sử dụng tiền của người dùng để giữ các tài sản dự trữ an toàn, mà không cho vay. Mặc dù điều này nghe có vẻ rất an toàn, nhưng nó hoàn toàn hy sinh "độ linh hoạt" của tiền tệ.

Chúng ta có thể hiểu sự khác biệt này qua một so sánh tình huống:

Hệ thống ngân hàng truyền thống ( có tính linh hoạt ): Giả sử bạn gửi 1000 nhân dân tệ vào một ngân hàng thương mại. Theo chế độ dự trữ một phần, ngân hàng có thể chỉ cần giữ 100 nhân dân tệ làm dự trữ, phần còn lại 900 nhân dân tệ có thể cho các doanh nhân cần vốn vay. Doanh nhân này sử dụng 900 nhân dân tệ để thanh toán tiền hàng cho nhà cung cấp, nhà cung cấp lại gửi số tiền này vào ngân hàng. Quá trình này lặp đi lặp lại, khoản tiền gửi ban đầu 1000 nhân dân tệ thông qua việc tạo tín dụng của hệ thống ngân hàng, sinh ra nhiều tiền hơn, hỗ trợ hoạt động của nền kinh tế thực.

Hệ thống Stablecoin ( thiếu tính linh hoạt ): Giả sử bạn sử dụng 1000 đô la để mua 1000 đơn vị của một Stablecoin nào đó. Nhà phát hành cam kết sẽ gửi toàn bộ 1000 đô la này vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu chính phủ Mỹ làm dự trữ. Số tiền này đã bị "khóa lại", không thể được sử dụng để cho vay. Nếu một doanh nhân cần vốn, hệ thống Stablecoin tự nó không thể đáp ứng nhu cầu này. Nó chỉ có thể thụ động chờ đợi nhiều đô la từ thế giới thực đổ vào, mà không thể tạo ra tín dụng dựa trên nhu cầu nội sinh của nền kinh tế. Toàn bộ hệ thống giống như một "ao nước chết", thiếu khả năng tự điều chỉnh và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

Đặc tính "không linh hoạt" này không chỉ hạn chế sự phát triển của chính nó, mà còn tạo ra những cú sốc tiềm ẩn cho hệ thống tài chính hiện có. Nếu một lượng lớn vốn rút khỏi hệ thống ngân hàng thương mại và chuyển sang nắm giữ Stablecoin, điều này sẽ dẫn đến việc giảm bớt nguồn vốn mà ngân hàng có thể cho vay, khả năng tạo tín dụng suy giảm (, tương tự như tính chất thu hẹp bảng cân đối ). Điều này có thể gây ra sự thắt chặt tín dụng, nâng cao chi phí tài chính, và cuối cùng làm tổn thương đến những doanh nghiệp vừa và nhỏ và các hoạt động đổi mới cần hỗ trợ tài chính nhất.

Tất nhiên, nói đi thì cũng phải nói lại, trong tương lai với việc sử dụng ổn định của stablecoin trên quy mô lớn, sẽ xuất hiện ngân hàng stablecoin ( cho vay ), thì tín dụng phát sinh này sẽ lại quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới hình thức mới.

Cánh cửa thứ ba: Thiếu hụt về tính toàn vẹn - Cuộc chơi vĩnh cửu giữa tính ẩn danh và quản lý

"Toàn vẹn" của tiền tệ là "lưới an toàn" của hệ thống tài chính. Điều này yêu cầu hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng ngăn chặn hiệu quả các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền, tài trợ khủng bố, và trốn thuế. Đằng sau điều này cần có một khung pháp lý vững chắc, phân định rõ ràng quyền và nghĩa vụ, cùng với khả năng thực thi giám sát mạnh mẽ, để đảm bảo các hoạt động tài chính hợp pháp và tuân thủ.

BIS cho rằng, kiến trúc công nghệ nền tảng của Stablecoin - đặc biệt là những Stablecoin được xây dựng trên chuỗi công khai - đã tạo ra thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" tài chính. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính ẩn danh và đặc tính phi tập trung, điều này khiến cho các phương pháp quản lý tài chính truyền thống khó có thể hiệu quả.

Hãy tưởng tượng một kịch bản cụ thể: một khoản stablecoin trị giá hàng triệu đô la được chuyển từ một địa chỉ ẩn danh sang một địa chỉ ẩn danh khác qua blockchain công khai, toàn bộ quá trình chỉ mất vài phút và phí giao dịch rất thấp. Mặc dù hồ sơ giao dịch này có thể được công khai tra cứu trên blockchain, nhưng việc liên kết các địa chỉ được tạo ra từ các ký tự ngẫu nhiên với cá nhân hoặc thực thể trong thế giới thực lại cực kỳ khó khăn. Điều này mở ra cánh cửa thuận lợi cho việc chuyển tiền trái phép qua biên giới, khiến cho các yêu cầu quy định cốt lõi như "biết khách hàng của bạn" (KYC) và "chống rửa tiền" (AML) trở nên không còn ý nghĩa.

So với đó, chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống ( như thông qua hệ thống SWIFT ) mặc dù đôi khi có vẻ không hiệu quả, chi phí cao, nhưng lợi thế của nó là mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới giám sát chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ các quy định pháp luật của quốc gia mình, xác minh danh tính của hai bên giao dịch và báo cáo các giao dịch nghi ngờ cho cơ quan quản lý. Hệ thống này mặc dù cồng kềnh, nhưng nó cung cấp cơ sở bảo đảm cho "tính toàn vẹn" của hệ thống tài chính toàn cầu.

Các đặc tính kỹ thuật của stablecoin về cơ bản đã thách thức mô hình quản lý dựa trên các tổ chức trung gian này. Đây chính là lý do mà các cơ quan quản lý toàn cầu giữ sự cảnh giác cao đối với nó và liên tục kêu gọi đưa nó vào khuôn khổ quản lý toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể ngăn chặn hiệu quả tội phạm tài chính, bất kể công nghệ của nó tiên tiến đến đâu, đều không thể giành được niềm tin cuối cùng từ xã hội và chính phủ.

Việc hoàn toàn đổ lỗi cho vấn đề "toàn vẹn" vào bản thân công nghệ có thể là quá bi quan. Với sự trưởng thành ngày càng tăng của các công cụ phân tích dữ liệu trên chuỗi, cũng như khung pháp lý toàn cầu đang dần được triển khai, khả năng theo dõi giao dịch stablecoin và thực hiện kiểm tra tuân thủ đang tăng lên nhanh chóng. Trong tương lai, các stablecoin "thân thiện với quy định", hoàn toàn tuân thủ, minh bạch về dự trữ và thường xuyên được kiểm toán rất có thể sẽ trở thành xu hướng chính trên thị trường. Khi đó, vấn đề "toàn vẹn" sẽ được giảm bớt phần lớn thông qua sự kết hợp giữa công nghệ và quy định, và không nên được coi là một rào cản không thể vượt qua.

Bổ sung và suy nghĩ: Ngoài khung của BIS, chúng ta còn nên nhìn thấy điều gì?

Lý thuyết "Cổng ba" của BIS cung cấp cho chúng ta một khuôn khổ phân tích vĩ mô và sâu sắc. Tuy nhiên, phần này không nhằm mục đích chỉ trích hoặc phản bác giá trị thực tế của Stablecoin, mà là một sự suy nghĩ lạnh lùng về vị thế của ngành công nghiệp, nhằm tránh rủi ro để tưởng tượng về những khả năng tương lai khác nhau. Hy vọng sẽ cung cấp cho khách hàng và những người làm trong ngành một góc nhìn lớn hơn, xây dựng và bổ sung, để làm rõ và mở rộng những luận điểm của BIS, khám phá một số vấn đề thực tế quan trọng mà các báo cáo chưa đi sâu vào.

( 1、Công nghệ dễ bị tổn thương của Stablecoin

Ngoài ba thách thức lớn về mặt kinh tế, stablecoin cũng không hoàn hảo về mặt công nghệ. Nó hoạt động chủ yếu phụ thuộc vào hai cơ sở hạ tầng quan trọng: internet và mạng blockchain cơ sở. Điều này có nghĩa là, một khi xảy ra gián đoạn mạng quy mô lớn, sự cố cáp quang dưới biển, mất điện trên diện rộng hoặc tấn công mạng có chủ đích, toàn bộ hệ thống stablecoin có thể rơi vào trạng thái tắc nghẽn hoặc thậm chí sụp đổ. Sự phụ thuộc tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng bên ngoài này là một điểm yếu rõ rệt so với hệ thống tài chính truyền thống. Chẳng hạn như lần xung đột trị giá hai trăm triệu này, Iran đã bị cắt đứt internet trên toàn quốc, thậm chí một số khu vực còn mất điện, tình huống cực đoan như vậy có thể vẫn chưa được xem xét.

Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự phá vỡ của công nghệ tiên tiến. Ví dụ, sự trưởng thành của điện toán lượng tử có thể gây ra đòn giáng chí mạng đối với hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn cho khóa riêng của tài khoản blockchain bị xâm phạm, nền tảng an toàn của toàn bộ thế giới tài sản số sẽ không còn nữa. Mặc dù điều này hiện tại có vẻ vẫn còn xa, nhưng đối với một hệ thống tiền tệ nhằm hỗ trợ dòng chảy giá trị toàn cầu, đây là một mối nguy hiểm an ninh cơ bản cần phải đối mặt.

) 2、Stablecoin đối với tác động thực tế của hệ thống tài chính và "trần"

Sự trỗi dậy của Stablecoin không chỉ tạo ra một loại tài sản mới, mà còn trực tiếp cạnh tranh với các ngân hàng truyền thống để giành lấy tài nguyên cốt lõi nhất - tiền gửi. Nếu xu hướng "tách rời tài chính" này tiếp tục mở rộng, sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của các ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng phục vụ nền kinh tế thực.

Một câu chuyện phổ biến hơn đáng được thảo luận sâu hơn là "Các nhà phát hành stablecoin hỗ trợ giá trị của chúng bằng cách mua trái phiếu chính phủ Mỹ". Quy trình này không đơn giản như nghe có vẻ, mà có một nút thắt quan trọng ở phía sau: dự trữ của hệ thống ngân hàng.

Quá trình phân tích như sau:

• Người dùng gửi đô la Mỹ vào ngân hàng, sau đó chuyển khoản qua ngân hàng cho nhà phát hành stablecoin.
• Các bên phát hành stablecoin nhận được khoản tiền gửi đô la này tại các ngân hàng thương mại mà họ hợp tác.
• Khi nhà phát hành quyết định sử dụng số tiền này để mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, họ cần chỉ định ngân hàng của mình thực hiện thanh toán. Quá trình thanh toán này, đặc biệt là khi thực hiện quy mô lớn, cuối cùng sẽ thông qua hệ thống thanh toán của Cục Dự trữ Liên bang, dẫn đến việc số dư tài khoản dự trữ của ngân hàng phát hành giảm.
• Tương ứng, ngân hàng của bên bán trái phiếu chính phủ sẽ có số dư tài khoản dự trữ tăng lên.

Điều quan trọng ở đây là, dự trữ của các ngân hàng thương mại tại Cục Dự trữ Liên bang không phải là vô hạn. Ngân hàng cần giữ đủ dự trữ để đáp ứng các thanh toán hàng ngày, đối phó với việc rút tiền của khách hàng và tuân thủ các yêu cầu quy định. Nếu quy mô của stablecoin tiếp tục mở rộng