Nỗi khổ của Ethereum: Phân tích từ góc độ lý thuyết ba bàn

Gần đây, những lời chỉ trích tiêu cực về Ethereum (ETH) không ngừng gia tăng, nhưng dường như chúng không chạm đến cốt lõi của vấn đề. Mặc dù nền tảng công nghệ và các nhà phát triển vẫn mạnh mẽ, mỗi đợt thách thức mới đều là hiện tượng bình thường, nhưng tại sao lần này Ethereum lại hoạt động yếu kém như vậy? Hãy cùng chúng tôi phân tích sâu vấn đề này từ hai góc độ cung và cầu.

Phân tích phía cầu

Nhu cầu về Ethereum có thể được chia thành hai yếu tố nội sinh và bên ngoài.

Các yếu tố nội sinh chủ yếu đề cập đến những ứng dụng mới được định giá bằng ETH do sự phát triển của công nghệ Ethereum mang lại, từ đó thúc đẩy nhu cầu đối với ETH. Ví dụ như cơn sốt ICO năm 2017 và làn sóng DeFi từ 2020 đến 2021. Trong đợt thị trường này, L2 và Restaking, vốn nên trở thành những câu chuyện chính, lại không thể tạo ra sự sôi động giao dịch như mong đợi. Các dự án sinh thái L2 có sự trùng lắp cao với chuỗi chính, khó có thể kích thích sự tăng trưởng bùng nổ; trong khi PointFi và Restaking về bản chất là khóa ETH để giảm tính thanh khoản, chứ không phải tạo ra nhiều tài sản định giá bằng ETH hơn. Quyền định giá của các dự án restaking lớn như Eigen, Rez, Ethfi đều nằm trong các sàn giao dịch tập trung (được định giá bằng USDT), thay vì như vòng trước là YFI, CRV, COMP trên chuỗi (được định giá bằng ETH). Điều này dẫn đến việc người dùng thiếu động lực để nắm giữ ETH.

Một yếu tố nội tại đáng chú ý khác là cơ chế đốt do EIP1559 mang lại. Chức năng chính của ETH là làm lớp thanh toán, việc thanh toán lớn trong DeFi đều diễn ra trên chuỗi chính. Tuy nhiên, sự trùng lặp chức năng cao giữa L2 và chuỗi chính dẫn đến việc lượng cầu lớn bị phân tán, giảm lượng giao dịch đốt trên chuỗi chính, từ đó làm yếu đi nhu cầu đối với ETH.

Các yếu tố bên ngoài chủ yếu bao gồm nhu cầu bên ngoài hệ sinh thái và môi trường vĩ mô. Chu kỳ trước là chu kỳ nới lỏng, trong khi chu kỳ này là chu kỳ thắt chặt. Về nhu cầu bên ngoài hệ sinh thái, vòng trước là quỹ tín thác Grayscale, vòng này là ETF. Quỹ tín thác Grayscale chỉ có thể mua vào mà không thể bán ra, trong khi ETF có thể vào và ra. Kể từ khi ETF được mở một tháng trước, tổng dòng chảy ròng đã đạt 140.83K, chủ yếu thông qua dòng chảy ra từ Grayscale. Điều này tương phản rõ rệt với việc dòng chảy ròng của Bitcoin ETF kể từ khi ra mắt luôn duy trì ở mức dương, tương đương với việc các đại gia cũ và mới của ETH đang thực hiện chốt lời thông qua ETF.

Phân tích phía cung

Ethereum về bản chất là một mô hình chia sẻ cổ tức cổ điển, bất kể ở thời kỳ POW hay POS, áp lực bán chủ yếu đến từ sản lượng mới. Tuy nhiên, nguyên nhân gây ra vấn đề trong vòng này là do sự thay đổi trong cấu trúc chi phí sản xuất của nó.

Thời kỳ POW (trước ngày 15 tháng 9 năm 2022)

Logic sản xuất ETH tương tự như BTC, được khai thác bởi thợ mỏ. Chi phí để thợ mỏ nhận được ETH bao gồm:

1. Chi phí cố định: Đầu tư không thể hoàn lại một lần, chẳng hạn như chi phí máy đào Ether.
2. Chi phí gia tăng: Chi phí tăng lên theo thời gian khai thác, bao gồm điện, phí lưu trữ, chi phí bất ngờ, v.v.

Những chi phí này được định giá bằng tiền pháp định và là chi phí chìm không thể hoàn lại. Khi giá thị trường của ETH thấp hơn chi phí thu mua, thợ mỏ sẽ chọn không bán ra để tránh thua lỗ, điều này tạo thành mức hỗ trợ đáy cho giá ETH.

Thời đại POS (sau ngày 15 tháng 9 năm 2022)

Thời đại POS, vai trò của thợ đào được thay thế bởi người xác thực. Để nhận được ETH, chỉ cần đặt cược ETH vào nút xác thực. Cấu trúc chi phí trở thành:

1. Người xác thực: Chi phí cơ sở hạ tầng (như nhân sự, máy chủ)
2. Người staking: Chi phí cơ hội của việc staking ETH và phí trả cho người xác thực.

Sự thay đổi này đã dẫn đến việc chi phí pháp định để sản xuất ETH giảm mạnh, thậm chí có thể coi là không đáng kể. Những người staking không còn duy trì mức giá sàn của ETH như các thợ mỏ, mà có thể khai thác và bán không giới hạn. Ngay cả khi giả định rằng giá vào của những người staking là giá trung bình của vòng trước, cơ chế này cũng không thể liên tục nâng giá sàn của ETH. Chỉ cần số lượng ETH mới tăng lên là giá sẽ tiếp tục bị áp lực.

Kết luận và Gợi ý

Nỗi khổ của Ethereum bắt nguồn từ những rủi ro được đặt ra vào cuối thời kỳ ICO năm 2018. Vào thời điểm đó, hàng loạt dự án ICO định giá bằng ETH đã bán tháo ETH một cách vô tội vạ, dẫn đến sự sụt giảm giá mạnh. Để ngăn chặn tình trạng tương tự xảy ra lần nữa, hệ sinh thái Ethereum đã bắt đầu nhấn mạnh vào lộ trình, câu chuyện chính và tính chính thống, hình thành một nhóm các nhà phát triển và nhà đầu tư thuộc "vòng lõi".

Tuy nhiên, cách làm này đã dẫn đến hai vấn đề:

1. Tốc độ phân tách quá thấp: Số lượng dự án có thể đạt được thanh khoản và tài sản đáng kể giảm mạnh.
2. Lợi nhuận Beta của thị trường không bằng đối thủ cạnh tranh: Việc định giá cao do "Hồi giáo" và "Tập hợp" khiến lợi nhuận Beta yếu hơn các chuỗi công khai khác.

Thêm vào đó, L2 đã làm suy yếu cơ chế đốt, POS mang lại áp lực bán không có chi phí, điều này đã bù đắp những nỗ lực của lõi Ethereum nhằm ngăn chặn áp lực bán hỗn loạn, cuối cùng tạo ra tình huống khó khăn ngày hôm nay.

Từ kinh nghiệm của Ethereum, chúng ta có thể rút ra hai bài học quan trọng:

1. Mô hình chia cổ tức muốn ổn định lâu dài, cần hình thành chi phí cố định và chi phí gia tăng được định giá bằng pháp tiền, và theo sự gia tăng tính thanh khoản của tài sản, liên tục nâng cao đường chi phí, đẩy cao giới hạn giá tài sản.
2. Giảm áp lực bán chỉ là biện pháp tạm thời, mục tiêu thực sự nên là biến đồng coin mẹ thành tài sản định giá, để việc nắm giữ không phụ thuộc vào mức tăng của đồng coin mẹ, từ đó mở rộng phía cầu và tính thanh khoản.