Ngày 1 tháng 8, quy định "Quản lý phát hành và dự trữ Stablecoin" của Hồng Kông chính thức có hiệu lực.
Lần này, ý định của Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hồng Kông rất rõ ràng: chỉ cho phép phát hành các stablecoin được neo vào đô la Hồng Kông, tổ chức phát hành phải có giấy phép quản lý, dự trữ tài sản chỉ giới hạn trong tiền mặt và trái phiếu bằng đồng nội tệ, và yêu cầu quy trình kiểm toán và lưu ký nghiêm ngặt. Đồng thời, cũng định nghĩa rõ hơn về bản chất của stablecoin: không còn là sản phẩm chỉ do thị trường thúc đẩy, mà chính thức trở thành một công cụ tài chính trên chuỗi mở rộng của tiền tệ chủ quyền.
Và ở đại lục Trung Quốc, việc khám phá chính sách liên quan đến Stablecoin cũng đang âm thầm thúc đẩy.
Từ Hồng Kông đến đại lục, Stablecoin không còn là chủ đề đổi mới tài chính bên lề nữa, mà đã bước vào sân khấu của chính sách tiền tệ và quản trị chủ quyền, và thực sự, trọng tâm cũng đã chuyển dịch.
Ba con đường quản lý Stablecoin
Khi Stablecoin bước vào hệ thống ngôn ngữ quản lý, nó không còn chỉ là vấn đề kỹ thuật nữa, mà là một phần của thiết kế thể chế. Thái độ của các quốc gia và khu vực khác nhau đối với Stablecoin, bề ngoài có vẻ là nới lỏng hay thắt chặt, thực chất chính là giải quyết ba vấn đề:
Chọn tài sản được neo, quyền phát hành thuộc về ai, hệ thống vận hành thuộc bộ quy trình thanh toán nào.
Hiện tại, có ba mô hình thể chế đại diện cho ảnh hưởng biểu tượng đến hướng đi của quy định stablecoin toàn cầu, đó là Mỹ, Liên minh châu Âu và Hồng Kông.
Mỹ
Hoa Kỳ đã chọn con đường thị trường dẫn dắt, chế độ hỗ trợ.
Vào năm 2025, với sự thông qua của Đạo luật GENIUS, Stablecoin chính thức được đưa vào quản lý liên bang. Nhưng quản lý không tiếp quản việc phát hành, mà định nghĩa cách thức neo giá và yêu cầu bảo đảm: bạn có thể phát hành coin, nhưng phải neo vào đô la Mỹ, giữ dự trữ tuân thủ và chấp nhận lộ trình kiểm toán của hệ thống tài chính.
Điều này có nghĩa là quyền phát hành được giao cho thị trường, còn quyền neo giữ lại trong tay hệ thống.
Từ USDC, PYUSD, đến nhiều stablecoin đô la sẽ sớm được hợp pháp hóa hơn, Mỹ thực sự đã xây dựng một logic vận hành "mở ở phía trước, bảo đảm ở phía sau". Chỉ cần bạn liên kết với trái phiếu chính phủ hoặc tiền mặt, chỉ cần tài khoản của bạn có thể kiểm tra, đủ điều kiện kiểm toán, bạn có thể phát hành một "giao diện đô la" trên chuỗi.
Lợi ích của nó là, Mỹ không cần phải chạy ở phía trước, nhưng có thể để đồng đô la tự nhiên thâm nhập vào mọi ngóc ngách của Web3. Stablecoin trở thành một "API thanh toán đô la".
Nhưng rủi ro cũng nằm ở đây: việc phát hành đô la không được thực hiện bởi ngân hàng trung ương, mà được giao cho các doanh nghiệp như Circle, PayPal. Việc dự trữ bị mất kiểm soát, việc công bố chậm trễ, và sự thiếu sót trong quản lý giữa các bang, bất kỳ điểm nào gặp vấn đề, Stablecoin sẽ không còn gắn liền với đô la, mà là gắn liền với chính sự tin tưởng.
Liên minh Châu Âu
Liên minh Châu Âu đã chọn con đường quy định tích hợp và giảm quyền hạn.
MiCA đã đưa stablecoin vào dưới sự quản lý cực kỳ nghiêm ngặt. Đặc biệt, một khi quy mô lưu thông đạt tiêu chuẩn nhất định (như 10 triệu người dùng hoặc 10 tỷ euro giá trị thị trường), nó sẽ được phân loại vào danh mục quản lý "token quan trọng", cần phải chịu sự can thiệp của các tổ chức tài chính cấp cao hơn như Ngân hàng Trung ương Châu Âu, thậm chí phải đối mặt với các biện pháp hạn chế.
Đây là một cấu trúc điển hình của "cấp phép - quản lý": cho phép tồn tại, nhưng không cho mở rộng. Đáng chú ý hơn, Ngân hàng Trung ương Châu Âu và ESMA đã bày tỏ lo ngại về việc sử dụng rộng rãi các stablecoin gắn với đô la Mỹ trong khu vực euro trong nhiều tuyên bố chính sách, cho rằng điều này có thể xói mòn chủ quyền tiền tệ của euro trong khu vực này. Trong bối cảnh đó, MiCA về con đường quản lý chặt chẽ đối với stablecoin có thể được hiểu như một biện pháp bảo vệ thể chế: vừa cho phép không gian đổi mới hạn chế, vừa kiểm soát sự thẩm thấu quy mô của chúng trong thanh toán xuyên biên giới và thanh toán địa phương.
Tuy nhiên, sự quản lý chặt chẽ cũng sẽ dẫn đến việc sử dụng Stablecoin trong Liên minh Châu Âu bị hạn chế, chi phí phát hành cao, khó kích thích sự năng động của thị trường, và càng khó khăn hơn để hỗ trợ mô hình kinh doanh dựa trên Stablecoin phát triển tại địa phương trong Liên minh Châu Âu.
Hồng Kông
Hồng Kông chọn con đường tiền cấp phép và không gian đóng.
Khác với "gắn kết mở" của Mỹ và "khuôn khổ thể chế" của EU, quy định ở Hồng Kông giống như đã "đặt ra ranh giới" ngay từ đầu: chỉ cho phép phát hành stablecoin gắn với đô la Hồng Kông (HKD), không cho phép gắn với các loại tiền tệ khác như nhân dân tệ, đô la Mỹ, và cũng cấm các loại tiền tệ đa dạng, gắn với hàng hóa hoặc stablecoin thuật toán. Nhà phát hành phải đăng ký tại Hồng Kông và có giấy phép công cụ thanh toán lưu trữ (SVF), và chỉ được lưu thông trong các tình huống thanh toán địa phương được sự phê duyệt của cơ quan quản lý.
Thiết kế hệ thống "ranh giới được thiết lập trước" này thể hiện ba mục đích của cơ quan quản lý Hồng Kông:
Một là sự rõ ràng về chủ quyền trong các loại tiền tệ neo, chỉ công nhận đô la Hồng Kông là mỏ neo ổn định, tránh sự thẩm thấu của stablecoin ngoại tệ vào chính sách tiền tệ địa phương;
Thứ hai là cấp phép cho tư cách phát hành, đưa Stablecoin vào hệ thống quản lý tài chính hiện có thông qua khung SVF, quản lý song song với các công cụ thanh toán địa phương như Alipay Hong Kong, Octopus.
Thứ ba là sự đóng kín của các kịch bản sử dụng, chỉ cho phép thử nghiệm trong một phạm vi nhỏ trong các hệ sinh thái thanh toán cụ thể, chưa mở cho thanh toán xuyên biên giới trên chuỗi, lưu thông DeFi hoặc mục đích sàn giao dịch.
Hệ thống này về bản chất là một mô hình quản trị "quản lý nhúng trong công cụ tài chính", nhấn mạnh việc khóa phát hành và sử dụng trong không gian có thể kiểm soát bởi quy định ngay từ đầu, trước tiên đảm bảo xác minh kỹ thuật và kiểm soát rủi ro đối với thanh toán trên chuỗi, sau đó dần dần đánh giá lộ trình tự do hóa.
Việc neo giữ đồng đô la Hồng Kông và hạn chế các tình huống sử dụng có thể đảm bảo rằng vốn trên chuỗi được gắn kết cao với trật tự tài chính địa phương, giúp Hồng Kông giành được vị thế chủ động trong cơ sở hạ tầng stablecoin ở châu Á. Nhưng cũng chính vì thiết kế hạn chế về loại tiền và mục đích sử dụng, tính mở và khả năng lan tỏa của stablecoin Hồng Kông là hạn chế, có thể khó thu hút các dự án xuyên biên giới hoặc trở thành nút kết nối chính trong mạng lưới thanh toán Web3 chính thống.
Thế giới stablecoin sau khi định hình chế độ
Mô hình "gắn kết thị trường + bảo vệ制度" của Mỹ, "khóa制度 + cho phép thận trọng" của EU, và "giấy phép trước + neo vào đồng nội tệ" của Hồng Kông, ba mô hình này có vẻ khác biệt lớn, nhưng đều phản ánh cùng một thực tế: quyền phát hành và quyền lưu thông của Stablecoin cuối cùng sẽ trở lại tay của chủ quyền và quản lý.
Khi các con đường hệ thống này dần hình thành, logic cạnh tranh của thị trường stablecoin toàn cầu cũng sẽ được viết lại - trong tương lai không còn là "ai chạy nhanh hơn, ai có giá trị thị trường lớn hơn", mà là "ai có stablecoin có thể nhúng vào nhiều hệ thống thanh toán tuân thủ hơn". Điều này có nghĩa là, cấu trúc thanh toán xuyên biên giới, mạng lưới thanh toán bằng tiền kỹ thuật số, thậm chí sự phân bố tính thanh khoản của hệ sinh thái chuỗi công cộng, đều có thể đón nhận một sự tái cấu trúc.
Nhưng hiện tại, nhiệt độ thị trường đã đi đến một khía cạnh khác: các dự án tập trung, khái niệm quá nóng, và sự thao túng vượt lên trên việc xây dựng. Càng gần đến thời điểm quy định sẽ được ban hành, càng cần phải làm nguội và tự kiểm tra - vì trong cuộc chạy nước rút bên ngoài quy tắc, rất có thể vào ngày đầu tiên các quy định mới có hiệu lực, sẽ bị dọn sạch ngay lập tức.
Cơ hội thật sự không nằm ở việc chạy đua trong sự cuồng nhiệt, mà ở khoảnh khắc chính sách được thực thi, trong tay những người có vị trí hợp pháp và bối cảnh thực tế.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Stablecoin bước vào kỷ nguyên chủ quyền: Ba con đường quản lý và sự tái cấu trúc của cấu trúc toàn cầu
Ngày 1 tháng 8, quy định "Quản lý phát hành và dự trữ Stablecoin" của Hồng Kông chính thức có hiệu lực.
Lần này, ý định của Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hồng Kông rất rõ ràng: chỉ cho phép phát hành các stablecoin được neo vào đô la Hồng Kông, tổ chức phát hành phải có giấy phép quản lý, dự trữ tài sản chỉ giới hạn trong tiền mặt và trái phiếu bằng đồng nội tệ, và yêu cầu quy trình kiểm toán và lưu ký nghiêm ngặt. Đồng thời, cũng định nghĩa rõ hơn về bản chất của stablecoin: không còn là sản phẩm chỉ do thị trường thúc đẩy, mà chính thức trở thành một công cụ tài chính trên chuỗi mở rộng của tiền tệ chủ quyền.
Và ở đại lục Trung Quốc, việc khám phá chính sách liên quan đến Stablecoin cũng đang âm thầm thúc đẩy.
Từ Hồng Kông đến đại lục, Stablecoin không còn là chủ đề đổi mới tài chính bên lề nữa, mà đã bước vào sân khấu của chính sách tiền tệ và quản trị chủ quyền, và thực sự, trọng tâm cũng đã chuyển dịch.
Ba con đường quản lý Stablecoin
Khi Stablecoin bước vào hệ thống ngôn ngữ quản lý, nó không còn chỉ là vấn đề kỹ thuật nữa, mà là một phần của thiết kế thể chế. Thái độ của các quốc gia và khu vực khác nhau đối với Stablecoin, bề ngoài có vẻ là nới lỏng hay thắt chặt, thực chất chính là giải quyết ba vấn đề:
Chọn tài sản được neo, quyền phát hành thuộc về ai, hệ thống vận hành thuộc bộ quy trình thanh toán nào.
Hiện tại, có ba mô hình thể chế đại diện cho ảnh hưởng biểu tượng đến hướng đi của quy định stablecoin toàn cầu, đó là Mỹ, Liên minh châu Âu và Hồng Kông.
Mỹ
Hoa Kỳ đã chọn con đường thị trường dẫn dắt, chế độ hỗ trợ.
Vào năm 2025, với sự thông qua của Đạo luật GENIUS, Stablecoin chính thức được đưa vào quản lý liên bang. Nhưng quản lý không tiếp quản việc phát hành, mà định nghĩa cách thức neo giá và yêu cầu bảo đảm: bạn có thể phát hành coin, nhưng phải neo vào đô la Mỹ, giữ dự trữ tuân thủ và chấp nhận lộ trình kiểm toán của hệ thống tài chính.
Điều này có nghĩa là quyền phát hành được giao cho thị trường, còn quyền neo giữ lại trong tay hệ thống.
Từ USDC, PYUSD, đến nhiều stablecoin đô la sẽ sớm được hợp pháp hóa hơn, Mỹ thực sự đã xây dựng một logic vận hành "mở ở phía trước, bảo đảm ở phía sau". Chỉ cần bạn liên kết với trái phiếu chính phủ hoặc tiền mặt, chỉ cần tài khoản của bạn có thể kiểm tra, đủ điều kiện kiểm toán, bạn có thể phát hành một "giao diện đô la" trên chuỗi.
Lợi ích của nó là, Mỹ không cần phải chạy ở phía trước, nhưng có thể để đồng đô la tự nhiên thâm nhập vào mọi ngóc ngách của Web3. Stablecoin trở thành một "API thanh toán đô la".
Nhưng rủi ro cũng nằm ở đây: việc phát hành đô la không được thực hiện bởi ngân hàng trung ương, mà được giao cho các doanh nghiệp như Circle, PayPal. Việc dự trữ bị mất kiểm soát, việc công bố chậm trễ, và sự thiếu sót trong quản lý giữa các bang, bất kỳ điểm nào gặp vấn đề, Stablecoin sẽ không còn gắn liền với đô la, mà là gắn liền với chính sự tin tưởng.
Liên minh Châu Âu
Liên minh Châu Âu đã chọn con đường quy định tích hợp và giảm quyền hạn.
MiCA đã đưa stablecoin vào dưới sự quản lý cực kỳ nghiêm ngặt. Đặc biệt, một khi quy mô lưu thông đạt tiêu chuẩn nhất định (như 10 triệu người dùng hoặc 10 tỷ euro giá trị thị trường), nó sẽ được phân loại vào danh mục quản lý "token quan trọng", cần phải chịu sự can thiệp của các tổ chức tài chính cấp cao hơn như Ngân hàng Trung ương Châu Âu, thậm chí phải đối mặt với các biện pháp hạn chế.
Đây là một cấu trúc điển hình của "cấp phép - quản lý": cho phép tồn tại, nhưng không cho mở rộng. Đáng chú ý hơn, Ngân hàng Trung ương Châu Âu và ESMA đã bày tỏ lo ngại về việc sử dụng rộng rãi các stablecoin gắn với đô la Mỹ trong khu vực euro trong nhiều tuyên bố chính sách, cho rằng điều này có thể xói mòn chủ quyền tiền tệ của euro trong khu vực này. Trong bối cảnh đó, MiCA về con đường quản lý chặt chẽ đối với stablecoin có thể được hiểu như một biện pháp bảo vệ thể chế: vừa cho phép không gian đổi mới hạn chế, vừa kiểm soát sự thẩm thấu quy mô của chúng trong thanh toán xuyên biên giới và thanh toán địa phương.
Tuy nhiên, sự quản lý chặt chẽ cũng sẽ dẫn đến việc sử dụng Stablecoin trong Liên minh Châu Âu bị hạn chế, chi phí phát hành cao, khó kích thích sự năng động của thị trường, và càng khó khăn hơn để hỗ trợ mô hình kinh doanh dựa trên Stablecoin phát triển tại địa phương trong Liên minh Châu Âu.
Hồng Kông
Hồng Kông chọn con đường tiền cấp phép và không gian đóng.
Khác với "gắn kết mở" của Mỹ và "khuôn khổ thể chế" của EU, quy định ở Hồng Kông giống như đã "đặt ra ranh giới" ngay từ đầu: chỉ cho phép phát hành stablecoin gắn với đô la Hồng Kông (HKD), không cho phép gắn với các loại tiền tệ khác như nhân dân tệ, đô la Mỹ, và cũng cấm các loại tiền tệ đa dạng, gắn với hàng hóa hoặc stablecoin thuật toán. Nhà phát hành phải đăng ký tại Hồng Kông và có giấy phép công cụ thanh toán lưu trữ (SVF), và chỉ được lưu thông trong các tình huống thanh toán địa phương được sự phê duyệt của cơ quan quản lý.
Thiết kế hệ thống "ranh giới được thiết lập trước" này thể hiện ba mục đích của cơ quan quản lý Hồng Kông:
Một là sự rõ ràng về chủ quyền trong các loại tiền tệ neo, chỉ công nhận đô la Hồng Kông là mỏ neo ổn định, tránh sự thẩm thấu của stablecoin ngoại tệ vào chính sách tiền tệ địa phương;
Thứ hai là cấp phép cho tư cách phát hành, đưa Stablecoin vào hệ thống quản lý tài chính hiện có thông qua khung SVF, quản lý song song với các công cụ thanh toán địa phương như Alipay Hong Kong, Octopus.
Thứ ba là sự đóng kín của các kịch bản sử dụng, chỉ cho phép thử nghiệm trong một phạm vi nhỏ trong các hệ sinh thái thanh toán cụ thể, chưa mở cho thanh toán xuyên biên giới trên chuỗi, lưu thông DeFi hoặc mục đích sàn giao dịch.
Hệ thống này về bản chất là một mô hình quản trị "quản lý nhúng trong công cụ tài chính", nhấn mạnh việc khóa phát hành và sử dụng trong không gian có thể kiểm soát bởi quy định ngay từ đầu, trước tiên đảm bảo xác minh kỹ thuật và kiểm soát rủi ro đối với thanh toán trên chuỗi, sau đó dần dần đánh giá lộ trình tự do hóa.
Việc neo giữ đồng đô la Hồng Kông và hạn chế các tình huống sử dụng có thể đảm bảo rằng vốn trên chuỗi được gắn kết cao với trật tự tài chính địa phương, giúp Hồng Kông giành được vị thế chủ động trong cơ sở hạ tầng stablecoin ở châu Á. Nhưng cũng chính vì thiết kế hạn chế về loại tiền và mục đích sử dụng, tính mở và khả năng lan tỏa của stablecoin Hồng Kông là hạn chế, có thể khó thu hút các dự án xuyên biên giới hoặc trở thành nút kết nối chính trong mạng lưới thanh toán Web3 chính thống.
Thế giới stablecoin sau khi định hình chế độ
Mô hình "gắn kết thị trường + bảo vệ制度" của Mỹ, "khóa制度 + cho phép thận trọng" của EU, và "giấy phép trước + neo vào đồng nội tệ" của Hồng Kông, ba mô hình này có vẻ khác biệt lớn, nhưng đều phản ánh cùng một thực tế: quyền phát hành và quyền lưu thông của Stablecoin cuối cùng sẽ trở lại tay của chủ quyền và quản lý.
Khi các con đường hệ thống này dần hình thành, logic cạnh tranh của thị trường stablecoin toàn cầu cũng sẽ được viết lại - trong tương lai không còn là "ai chạy nhanh hơn, ai có giá trị thị trường lớn hơn", mà là "ai có stablecoin có thể nhúng vào nhiều hệ thống thanh toán tuân thủ hơn". Điều này có nghĩa là, cấu trúc thanh toán xuyên biên giới, mạng lưới thanh toán bằng tiền kỹ thuật số, thậm chí sự phân bố tính thanh khoản của hệ sinh thái chuỗi công cộng, đều có thể đón nhận một sự tái cấu trúc.
Nhưng hiện tại, nhiệt độ thị trường đã đi đến một khía cạnh khác: các dự án tập trung, khái niệm quá nóng, và sự thao túng vượt lên trên việc xây dựng. Càng gần đến thời điểm quy định sẽ được ban hành, càng cần phải làm nguội và tự kiểm tra - vì trong cuộc chạy nước rút bên ngoài quy tắc, rất có thể vào ngày đầu tiên các quy định mới có hiệu lực, sẽ bị dọn sạch ngay lập tức.
Cơ hội thật sự không nằm ở việc chạy đua trong sự cuồng nhiệt, mà ở khoảnh khắc chính sách được thực thi, trong tay những người có vị trí hợp pháp và bối cảnh thực tế.