RWA: Con voi trong khe hẹp

Lời mở đầu

Giải thích phổ biến về thuật ngữ RWA là "Việc token hóa tài sản thực nhằm tăng cường tính thanh khoản, minh bạch và khả năng tiếp cận, để nhiều cá nhân hơn có thể tiếp cận các tài sản có giá trị cao". Nhưng theo tôi, giải thích này không rõ ràng và không hoàn toàn đúng. Bài viết này sẽ cố gắng giải thích RWA dưới góc nhìn cá nhân trong bối cảnh thời đại này.

Một, lăng kính vỡ

Sự kết hợp giữa Crypto và tài sản thực có thể được truy nguyên cách đây hơn mười năm với Colored Coins trên Bitcoin. Giao thức này là nỗ lực hệ thống đầu tiên của nhân loại để thực hiện các chức năng phi tiền tệ trên blockchain, đồng thời cũng là khởi đầu cho sự thông minh của blockchain. Tuy nhiên, do hạn chế của mã lệnh trong script của Bitcoin, các quy tắc tài sản của Colored Coins cần được các ví bên thứ ba giải mã, người dùng phải tin tưởng vào logic định nghĩa "màu sắc" của UTXO bởi những công cụ này. Niềm tin tập trung pha trộn với các yếu tố như thiếu thanh khoản đã dẫn đến việc xác minh khái niệm RWA lần đầu tiên thất bại.

Sự xuất hiện của Ethereum đã mở ra kỷ nguyên Turing hoàn chỉnh của blockchain. Các loại câu chuyện đã có những khoảnh khắc điên cuồng, nhưng RWA trong mười năm qua, ngoài stablecoin được đảm bảo bằng tài sản pháp lý, vẫn luôn là tình trạng ầm ĩ lớn nhưng mưa nhỏ. Tại sao lại như vậy?

Trong thế giới RWA không tồn tại khái niệm phi tập trung, giả định niềm tin phải được xây dựng dựa trên một thực thể tập trung, và rủi ro của thực thể này chỉ có thể dựa vào sự quản lý. Bản chất vô chính phủ trong gen Crypto về cơ bản trái ngược với quan niệm này, cấu trúc nền tảng của bất kỳ chuỗi công khai nào cũng nhằm chống lại sự quản lý. Khó khăn trong việc quản lý trên chuỗi công khai là yếu tố chính khiến RWA không thể thành công.

Điểm thứ hai là độ phức tạp của tài sản. RWA mặc dù bao gồm việc Token hóa tất cả các tài sản thực, nhưng chúng ta vẫn có thể sơ bộ phân loại thành hai loại: tài sản tài chính và tài sản phi tài chính. Đối với tài sản tài chính, bản thân chúng đã có thuộc tính đồng nhất, mối liên hệ giữa tài sản cơ sở và Token có thể được thiết lập dưới sự giám sát của các cơ quan lưu ký được quản lý. Đối với tài sản phi tài chính, vấn đề này phức tạp gấp bội, giải pháp cơ bản chỉ có thể dựa vào hệ thống IoT, nhưng vẫn không thể ứng phó với các yếu tố bất ngờ như sự cố do con người gây ra và thiên tai. Vì vậy, theo hiểu biết của tôi, RWA như một kính cầu vồng của tài sản thực, ánh sáng mà nó có thể phản chiếu không phải là vô hạn, trong tương lai tài sản phi tài chính muốn tồn tại lâu dài trên chuỗi chắc chắn phải đáp ứng hai điều kiện đồng nhất và dễ định giá.

Thứ ba, so với các tài sản kỹ thuật số có tính biến động cao, rất khó để tìm thấy các tài sản trong thế giới thực có độ biến động tương tự. Trong khi đó, APY thường lên tới hàng chục hoặc thậm chí hàng trăm trong DeFi khiến TradFi trở nên kém hấp dẫn, với lợi suất thấp và thiếu động lực tham gia, đây là một điểm đau khác của RWA.

Vậy thì tại sao trong giới lại phải tập trung vào câu chuyện này một lần nữa?

Hai, có chính sách ở trên

TradFi đối với việc thúc đẩy quy định là yếu tố chính để RWA có thể tồn tại, khi giả thuyết tin cậy được thiết lập, khái niệm này mới được thúc đẩy. Hiện tại, những khu vực thân thiện với sự phát triển của Web3, chẳng hạn như Hồng Kông, Dubai, Singapore, đều mới đây đã lần lượt triển khai các khuôn khổ quy định liên quan đến RWA. Vì vậy, khi điểm khởi đầu này xuất hiện, hành trình khởi đầu của RWA cũng mới chỉ bắt đầu, nhưng trong tình hình hiện tại, việc quy định phân mảnh và sự cảnh giác cao độ của TradFi đối với rủi ro vẫn phủ lên đường đua này một lớp sương mù.

Dưới đây là chi tiết khung pháp lý về RWA của các khu vực tài phán chính trên toàn cầu tính đến tháng 4 năm 2025:

Mỹ:

Cơ quan quản lý: SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch), CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai)

Quy định cốt lõi:

Token chứng khoán: cần phải được xác định qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) xem có thuộc loại chứng khoán hay không, áp dụng các điều khoản đăng ký hoặc miễn trừ theo Luật Chứng khoán năm 1933 (như Reg D, Reg A+).

Token hàng hóa: Được CFTC quản lý, Bitcoin, Ethereum và các loại khác được phân loại rõ ràng là hàng hóa. Các biện pháp chính:

1. KYC/AML: Quỹ này chỉ mở cho nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn (tài sản ròng ≥ 1 triệu USD), yêu cầu xác minh danh tính trên chuỗi.

2. Mở rộng xác định chứng khoán: bất kỳ RWA nào liên quan đến việc chia cổ tức đều có thể được xác định là chứng khoán. Ví dụ: sự trừng phạt của SEC đối với nền tảng bất động sản token hóa (phát hành chứng khoán chưa đăng ký năm 2024)

Hồng Kông：

Cơ quan quản lý: Cơ quan tiền tệ Hồng Kông (HKMA), Ủy ban Chứng khoán (SFC)

Khung chính:

"Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" sẽ đưa các token dạng chứng khoán vào quản lý, cần tuân thủ yêu cầu về tính phù hợp của nhà đầu tư, công bố thông tin và phòng chống rửa tiền.

Token không phải chứng khoán (như hàng hóa được mã hóa) chịu sự ràng buộc của "Quy định chống rửa tiền".

Các biện pháp trọng tâm:

1. Một kế hoạch sandbox: Thử nghiệm thanh toán bằng hai loại tiền tệ cho trái phiếu token hóa (HKD/CNY ngoài khơi), thế chấp bất động sản xuyên biên giới (hợp tác với Ngân hàng Trung ương Thái Lan), các tổ chức tham gia bao gồm nhiều ngân hàng lớn và công ty công nghệ;

2. Chính sách cổng stablecoin: chỉ cho phép sử dụng stablecoin được ngân hàng quản lý công nhận, cấm các loại tiền chưa được đăng ký.

Liên minh Châu Âu:

Cơ quan quản lý: ESMA (Cơ quan quản lý chứng khoán và thị trường châu Âu)

Quy định cốt lõi:

MiCA (Quy định về thị trường tài sản kỹ thuật số): Có hiệu lực từ năm 2025, yêu cầu các nhà phát hành RWA thành lập thực thể EU, nộp tài liệu trắng và chấp nhận kiểm toán.

Phân loại token: Token tham chiếu tài sản (ARTs), Token tiền điện tử (EMTs), Tài sản tiền điện tử khác.

Biện pháp trọng tâm:

1. Hạn chế thanh khoản: Giao dịch trên thị trường thứ cấp cần có giấy phép, nền tảng DeFi có thể được định nghĩa là "nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo" (VASP).

2. Lối tắt tuân thủ: Cấu trúc quỹ của một quốc gia trở thành kênh phát hành chi phí thấp, chi phí tuân thủ của các nền tảng RWA nhỏ dự kiến sẽ tăng 200%.

Dubai：

Cơ quan quản lý: DFSA (Cơ quan quản lý dịch vụ tài chính Dubai)

Khung chính:

Hộp cát token hóa (khởi động tháng 3 năm 2025): chia thành hai giai đoạn (đăng ký ý định, nhóm thử nghiệm ITL), cho phép thử nghiệm token chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu) và token phái sinh.

Lộ trình tuân thủ: Miễn trừ một phần vốn và yêu cầu kiểm soát rủi ro, sau 6-12 tháng thử nghiệm có thể nộp đơn xin giấy phép chính thức.

Lợi thế: Tương đương với quy định của EU, hỗ trợ ứng dụng công nghệ sổ cái phân tán (DLT), giảm chi phí huy động vốn.

Singapore：

Token chứng khoán được đưa vào "Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai", áp dụng các điều khoản miễn trừ (phát hành nhỏ ≤ 500 triệu đô la Singapore, gọi vốn riêng ≤ 50 người).

Các token chức năng phải tuân thủ các quy định chống rửa tiền, MAS (Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore) thúc đẩy thử nghiệm thông qua sandbox.

Úc:

ASIC (Ủy ban Chứng khoán và Đầu tư) sẽ phân loại token RWA có quyền lợi thu nhập là sản phẩm tài chính, cần có giấy phép dịch vụ tài chính (AFSL) và công bố rủi ro.

Tóm lại, các quốc gia phương Tây tập trung vào ngưỡng tuân thủ, trong khi các khu vực như châu Á và Trung Đông dù thu hút các dự án thông qua chính sách thử nghiệm nhưng ngưỡng tuân thủ vẫn không thấp. Vì vậy, tình trạng hiện tại của các giao thức RWA là có thể tồn tại trên chuỗi công khai, nhưng phải được bổ sung bằng nhiều mô-đun tuân thủ khác nhau để phù hợp với khung quy định. Các giao thức tuân thủ này không thể tương tác trực tiếp với các giao thức DeFi truyền thống, và do sự khác biệt về quyền tài phán, một giao thức phù hợp với khung quy định của Hồng Kông cũng không thể tương tác với các giao thức tuân thủ của các khu vực khác. Từ tình hình hiện tại, các giao thức RWA không đủ khả năng tiếp cận và cực kỳ thiếu khả năng tương tác, giống như "hòn đảo" và đi ngược lại với hình thức lý tưởng.

Vậy trong những khuôn khổ này thật sự không tìm thấy một con đường để quay trở lại phi tập trung sao? Thật ra không, chúng ta lấy một giao thức hàng đầu trong RWA làm ví dụ, nhóm đó đã xây dựng một giao thức cho vay, cho phép người dùng sử dụng các token mở như USDC và các token hạn chế làm tài sản thế chấp để vay. Cho vay một loại chứng khoán không tên hóa (stablecoin lãi kép), token này thông qua thiết kế thời gian khóa 40-50 ngày, tránh bị phân loại là chứng khoán. Theo tiêu chuẩn Howey Test của SEC Hoa Kỳ, chứng khoán phải đáp ứng "vốn đầu tư vào một doanh nghiệp chung, phụ thuộc vào nỗ lực của người khác để thu lợi" và các điều kiện khác. Lợi nhuận của token này đến từ việc tự động lãi kép của tài sản cơ sở (như lãi suất trái phiếu chính phủ), người dùng chỉ cần giữ mà không cần phụ thuộc vào sự quản lý chủ động của đội ngũ, do đó không phù hợp với yếu tố "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác". Giao thức này cũng thông qua cầu nối chuỗi để đơn giản hóa việc lưu thông token trên chuỗi công khai, cuối cùng thực hiện một con đường tương tác với thế giới DeFi.

Nhưng phương pháp phức tạp như vậy và không thể tiếp cận ngược lại, có lẽ không phải là RWA mà chúng ta mong muốn. Một yếu tố quan trọng khác giúp stablecoin phát triển thành công hiện nay là khả năng tiếp cận tuyệt vời, để thực hiện tài chính bao trùm với ngưỡng thấp trong thế giới thực. RWA vẫn cần sự hợp tác giữa TardFi và các bên dự án để khám phá vấn đề cô lập, làm thế nào để thực hiện kết nối giữa các khu vực tài phán khác nhau trước, và tương tác với thế giới chuỗi trong một số lĩnh vực có thể. Cuối cùng mới có thể đáp ứng được định nghĩa phổ quát về RWA đã được đề cập ở phần mở đầu.

Ba, Tài sản và Lợi nhuận

Theo dữ liệu từ một trang phân tích chuyên nghiệp, giá trị tổng của tài sản RWA trên chuỗi hiện nay là 20.69 tỷ USD (không bao gồm stablecoin), cấu thành chính của nó là tín dụng tư nhân, trái phiếu Mỹ, hàng hóa, bất động sản và chứng khoán.

Thực ra, từ góc độ loại tài sản, chúng ta cũng không khó để nhận ra rằng các giao thức RWA chủ yếu hướng đến không phải là người dùng gốc DeFi, mà là người dùng tài chính truyền thống. Ví dụ như một số giao thức RWA hàng đầu, nhóm khách hàng mà họ nhắm đến thậm chí chủ yếu là các doanh nghiệp nhỏ và vừa, người dùng cấp tổ chức. Vậy tại sao lại cần đưa việc này lên blockchain để thực hiện? (Bốn điểm đầu tiên chỉ là ví dụ về lợi thế của vài giao thức này)

1.7*24 giờ thanh toán ngay lập tức: Đây là một trong những điểm đau của tài chính truyền thống phụ thuộc vào hệ thống tập trung, blockchain cung cấp hệ thống giao dịch không nghỉ. Đồng thời cũng có thể thực hiện việc rút tiền ngay lập tức, cho vay T+0 và các thao tác khác;

2. Sự phân tách tính thanh khoản khu vực: Blockchain là một mạng lưới tài chính toàn cầu, thông qua mạng lưới này, các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở các nước thế giới thứ ba cũng có thể thu hút vốn từ các nhà đầu tư bên ngoài với chi phí thấp nhất bằng cách vượt qua các tổ chức địa phương;

3. Giảm chi phí dịch vụ biên: Thông qua việc quản lý hợp đồng thông minh, chi phí để một nhóm tài sản phục vụ 100 doanh nghiệp gần như giống hệt với chi phí phục vụ 10.000 doanh nghiệp;

4. Dịch vụ cho các doanh nghiệp khai thác mỏ và sàn giao dịch nhỏ và vừa: Các doanh nghiệp này thường thiếu hồ sơ tín dụng truyền thống, khó có thể nhận được khoản vay từ các tổ chức ngân hàng, thông qua logic tài chính chuỗi cung ứng truyền thống có thể sử dụng thiết bị và các khoản phải thu để huy động vốn;

5. Giảm bớt rào cản gia nhập: Mặc dù các giao thức RWA thành công trong giai đoạn đầu chủ yếu được thiết kế cho các doanh nghiệp, tổ chức hoặc người dùng có giá trị tài sản ròng cao, nhưng ngày nay, với việc triển khai các khuôn khổ quy định, nhiều giao thức RWA cũng đang cố gắng phân chia tài sản tài chính để giảm bớt rào cản cho các nhà đầu tư.

Đối với Crypto, nếu RWA có thể thành công, thì thực sự có khả năng tưởng tượng ở cấp độ Trillion. Ngoài ra, tôi tin rằng RWAFi cuối cùng cũng sẽ đến, đối với các giao thức DeFi, tài sản cơ sở sẽ trở nên vững chắc hơn khi có Token mang lại lợi suất thực, và đối với người dùng DeFi bản địa, sự lựa chọn và kết hợp tài sản sẽ có thêm nhiều điểm mới. Đặc biệt là trong bối cảnh địa chính trị đang biến động và triển vọng kinh tế đầy bất định như hiện nay, một số tài sản thực có thể là lựa chọn có rủi ro thấp tốt hơn so với việc chỉ sử dụng U để đầu tư tài chính. Tôi ở đây cung cấp một số lựa chọn sản phẩm RWA đã được thực hiện hiện tại, hoặc những lựa chọn có thể tồn tại trong tương lai: chẳng hạn như giá vàng đã tăng 80% từ đầu năm 23 đến tháng này năm 25; lãi suất tiền gửi cố định bằng đồng rouble ở Nga là 20,94% cho 3 tháng, 21,19% cho 6 tháng, và 20,27% cho 1 năm; tài sản năng lượng của các quốc gia bị trừng phạt thường cũng bị chiết khấu trên 40%; lợi suất trái phiếu ngắn hạn của Mỹ trong khoảng 4%-5%; có lẽ những cổ phiếu bị giảm giá mạnh trên Nasdaq vẫn có nền tảng hơn cả các đồng coin của bạn; và nếu đi sâu hơn, có thể các trạm sạc điện hoặc thậm chí một số hộp mù cũng là những lựa chọn tốt.

Bốn, Người cầm kiếm

Trong thế giới Tam Thể, Lạc Ký sử dụng mạng sống của chính mình làm cơ chế kích hoạt, triển khai bom hạt nhân trên quỹ đạo của Mặt Trời, sử dụng quy tắc rừng đen để xây dựng một hệ thống răn đe chống lại nền văn minh Tam Thể. Trong thế giới của nhân loại, ông là người cầm kiếm của Trái Đất.

"Rừng đen" cũng là cách gọi của hầu hết người trong ngành về blockchain, đây cũng là "tội nguyên thủy" vốn có của đặc tính phi tập trung. Đối với một số lĩnh vực đặc biệt, RWA có thể đóng vai trò là người cầm kiếm của thế giới song song này. Mặc dù những avatar PFP và câu chuyện GameFi hiện nay đã trở thành bọt biển, nhưng khi nhớ về thời kỳ điên cuồng cách đây ba bốn năm, chúng ta cũng đã sinh ra những con khỉ buồn chán, Azuki, Pudgy.