Ethena, Pendle và Aave: Rủi ro và cơ hội của chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá DeFi
Với sự gia tăng nhiệt độ của Ethena, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá phức tạp đang hoạt động nhanh chóng: thế chấp (e/s) USDe trên nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT của một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT trở lại nền tảng cho vay để vòng quay đòn bẩy, từ đó nhận được điểm Ethena và các phần thưởng bổ sung tương đương. Điều này đã dẫn đến sự gia tăng mạnh mẽ trong mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính tăng lên trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về sự vận hành của chuỗi vốn này, cơ chế rút lui, và thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Ngoài việc hiểu cơ chế, quan trọng hơn là nâng cấp khung phân tích. Chúng ta thường quen sử dụng công cụ dữ liệu để nhìn lại "quá khứ", mà thiếu đi cái nhìn về các khả năng khác nhau của "tương lai". Những người thực sự xuất sắc có thể xác định trước ranh giới rủi ro, sau đó mới thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá: từ đầu ra đến hệ thống
Cách thức hoạt động của con đường Kinh doanh chênh lệch giá này là: gửi eUSDe hoặc sUSDe vào nền tảng cho vay, vay ổn định tiền, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, PT bị giảm giá do tách lợi nhuận, nắm giữ đến khi đáo hạn có thể đổi lại 1:1 kiếm lời. Lợi nhuận lớn hơn đến từ các động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT nhận được có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, tạo thành khoản vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy nhằm mục đích tạo ra lợi nhuận tương đối ổn định, sử dụng đòn bẩy để tìm kiếm mức hoàn trả điểm Ethena linh hoạt hơn.
Chuỗi tài chính này đã có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường cho vay:
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe đã trở thành tài sản thế chấp chủ yếu trên nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, đẩy cao tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chủ yếu như USDT/USDC.
Quy mô cho vay USDe đạt khoảng 370 triệu USD, trong đó khoảng 60% được sử dụng cho chiến lược đòn bẩy PT, tỷ lệ sử dụng đã tăng vọt từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay tập trung cao độ, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Độ tập trung này cộng với đòn bẩy chu kỳ, khuếch đại lợi nhuận, cũng làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống.
Quy luật rất rõ ràng: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Bất kỳ dao động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Nghịch lý của cơ chế rút lui: Ràng buộc cấu trúc của DEX
Khi giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị trí vòng đã đề cập ở trên, chủ yếu có hai cách:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT/YT trước khi đáo hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến khi đáo hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ bản để hoàn trả. Cách này chậm hơn, nhưng an toàn hơn trong thời gian thị trường biến động.
Việc thoát trở nên khó khăn chủ yếu là do hai ràng buộc cấu trúc của DEX:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp rút tiền trước khi PT hết hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Khi giảm đòn bẩy nhanh, cần phải chịu đựng thử thách kép về độ sâu và biến động giá.
"Khoảng lợi suất ngụ ý" của AMM: AMM DEX hiệu quả nhất trong khoảng đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến việc định giá lợi suất vượt quá khoảng, AMM có thể "mất hoạt động", giao dịch chỉ có thể diễn ra trên sổ lệnh mỏng hơn, làm tăng trượt giá và rủi ro thanh lý. Để ngăn chặn rủi ro lây lan, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống một mức giá đáy nào đó, thị trường sẽ bị đóng băng trực tiếp. Dù điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là trong thời gian ngắn sẽ khó bán PT, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến ngày đáo hạn.
Vì vậy, việc thoát ra khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường định giá lại và thanh khoản bị chèn ép, việc thoát ra trở thành điểm ma sát chính, cần có kế hoạch ứng phó sẵn.
"Phanh và giảm chấn" của nền tảng cho vay: Giúp giảm đòn bẩy một cách có trật tự và có kiểm soát
Đối mặt với sự ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay sẽ kiểm soát rủi ro như thế nào? Nó tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, các thị trường liên quan có thể đóng băng đến khi hết hạn; sau khi hết hạn, PT tự động phân hủy thành tài sản cơ sở, sau đó được thanh lý/giải phóng an toàn, cố gắng tránh sự chênh lệch thanh khoản do cấu trúc thời gian cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong các trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh toán được đặt thành 0, trước tiên hình thành một vùng đệm rồi phân đoạn xử lý tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán lại trên thị trường thứ cấp sau khi thanh khoản phục hồi, trong khi PT sẽ được giữ đến kỳ hạn, tránh việc bán tháo bị động khi thanh khoản trên thị trường thứ cấp mỏng, làm tăng độ trượt giá.
Hoàn lại từ danh sách trắng: Nếu nền tảng cho vay có được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để hoàn lại đồng stablecoin cơ sở, giảm tác động và nâng cao tỷ lệ thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe gặp khó khăn theo giai đoạn, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng do bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc chuyển đổi có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
"Đế tự thích ứng" của Ethena: hỗ trợ cấu trúc và tách biệt quản lý
Ethena như một đầu hỗ trợ tài sản, cần "hộp số tự động" để hấp thụ cú sốc.
Hỗ trợ trạng thái cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm mức độ mở hạng mục phòng ngừa rủi ro, tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin đã đạt khoảng 76,3%, sau đó giảm xuống khoảng 50%, vẫn cao hơn so với các năm trước, có khả năng chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Khả năng đệm: Trong các tình huống phạt LST cực đoan, ước tính tác động ròng đến hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ loại cú sốc này ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Ủy thác tài sản và tách biệt: Tài sản của Ethena được xử lý qua các bên ủy thác bên thứ ba để thanh toán ngoại tuyến và tách biệt tài sản. Ngay cả khi sàn giao dịch gặp vấn đề về hoạt động hoặc khả năng thanh toán, tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập về quyền sở hữu và được bảo vệ. Trong cấu trúc tách biệt này, quy trình khẩn cấp hiệu quả được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên ủy thác có thể hủy bỏ các vị thế chưa khớp sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất tiềm năng" thay vì việc hỗ trợ USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần chú ý là các sự kiện đuôi do việc hỗ trợ bị tổn hại.
Sáu tín hiệu rủi ro
Sáu tín hiệu dưới đây có liên quan chặt chẽ đến các nền tảng cho vay, DEX và sự liên kết với Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển để giám sát hàng ngày:
USDe vay mượn và tỷ lệ sử dụng: Tiếp tục theo dõi tổng số lượng vay mượn của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng duy trì lâu dài trên 80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên đáng kể.
Sự mở rộng của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp, cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến mức sử dụng của stablecoin chính.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu vượt quá 50-60%, cần cảnh giác về khả năng hoạt động đồng hướng có thể gây ra cú sốc thanh khoản.
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ngầm: Kiểm tra xem lợi suất ngầm của bể PT/YT mục tiêu có gần đến ranh giới khoảng đã được AMM thiết lập hay không; sự gần gũi hoặc vượt quá khoảng này có nghĩa là hiệu suất khớp lệnh giảm và ma sát rút lui tăng lên.
Trạng thái oracle rủi ro PT: Chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần ngưỡng giá là một tín hiệu mạnh rằng chuỗi đòn bẩy cần phải "giảm tốc có trật tự".
Trạng thái hỗ trợ Ethena: thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ của stablecoin phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ chi phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước cho các hành động ứng phó ( ví dụ: Sử dụng ≥80% → Giảm số vòng lặp ).
Bốn ranh giới của quản lý rủi ro và thanh khoản
Chuyển đổi tín hiệu trên thành bốn "ranh giới" rõ ràng, vận hành quanh vòng khép kín "Giới hạn rủi ro → Ngưỡng kích hoạt → Hành động xử lý":
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng, nó sẽ tăng cường lợi nhuận đồng thời làm tăng độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và thanh khoản; hệ số càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Giới hạn: Đặt số lần vòng tối đa và dư thừa ký quỹ tối thiểu.
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Mức độ tiếp cận khoảng cách tăng cao.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm vòng mới; Chuyển sang "Giữ đến khi đáo hạn" nếu cần.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT không thể được thanh lý trước khi đáo hạn, "Giữ đến đáo hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Giới hạn: Đặt giới hạn quy mô cho vị trí phụ thuộc vào "bán trước khi hết hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ngụ ý vượt quá khoảng / Độ sâu thị trường sụt giảm đột ngột / Giá sàn của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự thoát; thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng" khi cần thiết.
biên giới 3: trạng thái oracle
Giá gần đến ngưỡng giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đi vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu với giá sàn của oracle (buffer) và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng đã đặt / Kích hoạt tín hiệu đông lạnh.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện Debt Swap / SOP giảm đòn bẩy, và tăng tần suất truy vấn dữ liệu.
Biên giới 4:Công cụ ma sát
Hoán đổi nợ, chuyển đổi eMode có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có những trở ngại như ngưỡng, chờ đợi, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Số tiền có sẵn cho công cụ / Khung thời gian và độ trượt tối đa cũng như chi phí có thể chấp nhận.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế ( dần dần đóng vị thế/ giữ đến hạn/ mua lại trong danh sách trắng ), và tạm dừng chiến lược mở rộng vị thế.
Kết luận: Hướng phân tích tương lai
Arbitrage giữa Ethena x DEX đã liên kết các nền tảng cho vay, DEX, Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "độ hấp dẫn lợi nhuận" đến "độ đàn hồi của hệ thống". Chu kỳ ở đầu tư đã làm tăng độ nhạy, cấu trúc ràng buộc ở thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, trong khi các giao thức cung cấp bù đắp thông qua thiết kế kiểm soát rủi ro của riêng mình.
Trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung, sự tiến bộ trong khả năng phân tích thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen với việc sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", điều này giúp xác định các điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng sự hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ phản ánh "bức tranh tĩnh" của rủi ro, không thể cho chúng ta biết khi bão thị trường đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi thành sự sụp đổ động của hệ thống như thế nào.
Để nhận thức rõ ràng các rủi ro tiềm ẩn và suy diễn con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa ra "kiểm tra căng thẳng" có tính định hướng - đây chính là vai trò của mô hình mô phỏng. Nó cho phép chúng ta định lượng tất cả các tín hiệu rủi ro, đưa vào bảng số và thảo luận lặp đi lặp lại về "nếu...... thì sẽ như thế nào?":
Nếu giá ETH giảm mạnh 30% trong khi tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, vị thế của tôi có thể trụ được bao lâu?
Để thoát an toàn, tôi cần chịu đựng mức trượt giá bao nhiêu?
Mức ký quỹ bảo đảm an toàn tối thiểu nên là bao nhiêu?
Những câu hỏi này không thể tìm thấy câu trả lời trực tiếp từ dữ liệu lịch sử, nhưng có thể được dự đoán trước thông qua mô hình giả lập, cuối cùng giúp bạn hình thành một bộ hướng dẫn thực hiện đáng tin cậy. Nếu muốn thực hành, bạn có thể chọn khung tiêu chuẩn ngành dựa trên Python là cadCAD, hoặc thử nền tảng thế hệ mới dựa trên công nghệ Mô hình hóa dựa trên tác nhân sinh ra tiên tiến (GABM), chúng cung cấp khả năng trực quan mạnh mẽ và tính năng không cần mã.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá DeFi: Rủi ro và cơ hội từ Ethena, DEX và nền tảng cho vay
Ethena, Pendle và Aave: Rủi ro và cơ hội của chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá DeFi
Với sự gia tăng nhiệt độ của Ethena, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá phức tạp đang hoạt động nhanh chóng: thế chấp (e/s) USDe trên nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT của một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT trở lại nền tảng cho vay để vòng quay đòn bẩy, từ đó nhận được điểm Ethena và các phần thưởng bổ sung tương đương. Điều này đã dẫn đến sự gia tăng mạnh mẽ trong mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính tăng lên trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về sự vận hành của chuỗi vốn này, cơ chế rút lui, và thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Ngoài việc hiểu cơ chế, quan trọng hơn là nâng cấp khung phân tích. Chúng ta thường quen sử dụng công cụ dữ liệu để nhìn lại "quá khứ", mà thiếu đi cái nhìn về các khả năng khác nhau của "tương lai". Những người thực sự xuất sắc có thể xác định trước ranh giới rủi ro, sau đó mới thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá: từ đầu ra đến hệ thống
Cách thức hoạt động của con đường Kinh doanh chênh lệch giá này là: gửi eUSDe hoặc sUSDe vào nền tảng cho vay, vay ổn định tiền, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, PT bị giảm giá do tách lợi nhuận, nắm giữ đến khi đáo hạn có thể đổi lại 1:1 kiếm lời. Lợi nhuận lớn hơn đến từ các động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT nhận được có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, tạo thành khoản vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy nhằm mục đích tạo ra lợi nhuận tương đối ổn định, sử dụng đòn bẩy để tìm kiếm mức hoàn trả điểm Ethena linh hoạt hơn.
Chuỗi tài chính này đã có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường cho vay:
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe đã trở thành tài sản thế chấp chủ yếu trên nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, đẩy cao tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chủ yếu như USDT/USDC.
Quy mô cho vay USDe đạt khoảng 370 triệu USD, trong đó khoảng 60% được sử dụng cho chiến lược đòn bẩy PT, tỷ lệ sử dụng đã tăng vọt từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay tập trung cao độ, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Độ tập trung này cộng với đòn bẩy chu kỳ, khuếch đại lợi nhuận, cũng làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống.
Quy luật rất rõ ràng: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Bất kỳ dao động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Nghịch lý của cơ chế rút lui: Ràng buộc cấu trúc của DEX
Khi giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị trí vòng đã đề cập ở trên, chủ yếu có hai cách:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT/YT trước khi đáo hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến khi đáo hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ bản để hoàn trả. Cách này chậm hơn, nhưng an toàn hơn trong thời gian thị trường biến động.
Việc thoát trở nên khó khăn chủ yếu là do hai ràng buộc cấu trúc của DEX:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp rút tiền trước khi PT hết hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Khi giảm đòn bẩy nhanh, cần phải chịu đựng thử thách kép về độ sâu và biến động giá.
"Khoảng lợi suất ngụ ý" của AMM: AMM DEX hiệu quả nhất trong khoảng đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến việc định giá lợi suất vượt quá khoảng, AMM có thể "mất hoạt động", giao dịch chỉ có thể diễn ra trên sổ lệnh mỏng hơn, làm tăng trượt giá và rủi ro thanh lý. Để ngăn chặn rủi ro lây lan, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống một mức giá đáy nào đó, thị trường sẽ bị đóng băng trực tiếp. Dù điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là trong thời gian ngắn sẽ khó bán PT, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến ngày đáo hạn.
Vì vậy, việc thoát ra khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường định giá lại và thanh khoản bị chèn ép, việc thoát ra trở thành điểm ma sát chính, cần có kế hoạch ứng phó sẵn.
"Phanh và giảm chấn" của nền tảng cho vay: Giúp giảm đòn bẩy một cách có trật tự và có kiểm soát
Đối mặt với sự ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay sẽ kiểm soát rủi ro như thế nào? Nó tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, các thị trường liên quan có thể đóng băng đến khi hết hạn; sau khi hết hạn, PT tự động phân hủy thành tài sản cơ sở, sau đó được thanh lý/giải phóng an toàn, cố gắng tránh sự chênh lệch thanh khoản do cấu trúc thời gian cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong các trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh toán được đặt thành 0, trước tiên hình thành một vùng đệm rồi phân đoạn xử lý tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán lại trên thị trường thứ cấp sau khi thanh khoản phục hồi, trong khi PT sẽ được giữ đến kỳ hạn, tránh việc bán tháo bị động khi thanh khoản trên thị trường thứ cấp mỏng, làm tăng độ trượt giá.
Hoàn lại từ danh sách trắng: Nếu nền tảng cho vay có được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để hoàn lại đồng stablecoin cơ sở, giảm tác động và nâng cao tỷ lệ thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe gặp khó khăn theo giai đoạn, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng do bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc chuyển đổi có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
"Đế tự thích ứng" của Ethena: hỗ trợ cấu trúc và tách biệt quản lý
Ethena như một đầu hỗ trợ tài sản, cần "hộp số tự động" để hấp thụ cú sốc.
Hỗ trợ trạng thái cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm mức độ mở hạng mục phòng ngừa rủi ro, tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin đã đạt khoảng 76,3%, sau đó giảm xuống khoảng 50%, vẫn cao hơn so với các năm trước, có khả năng chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Khả năng đệm: Trong các tình huống phạt LST cực đoan, ước tính tác động ròng đến hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ loại cú sốc này ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Ủy thác tài sản và tách biệt: Tài sản của Ethena được xử lý qua các bên ủy thác bên thứ ba để thanh toán ngoại tuyến và tách biệt tài sản. Ngay cả khi sàn giao dịch gặp vấn đề về hoạt động hoặc khả năng thanh toán, tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập về quyền sở hữu và được bảo vệ. Trong cấu trúc tách biệt này, quy trình khẩn cấp hiệu quả được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên ủy thác có thể hủy bỏ các vị thế chưa khớp sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất tiềm năng" thay vì việc hỗ trợ USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần chú ý là các sự kiện đuôi do việc hỗ trợ bị tổn hại.
Sáu tín hiệu rủi ro
Sáu tín hiệu dưới đây có liên quan chặt chẽ đến các nền tảng cho vay, DEX và sự liên kết với Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển để giám sát hàng ngày:
USDe vay mượn và tỷ lệ sử dụng: Tiếp tục theo dõi tổng số lượng vay mượn của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng duy trì lâu dài trên 80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên đáng kể.
Sự mở rộng của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp, cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến mức sử dụng của stablecoin chính.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu vượt quá 50-60%, cần cảnh giác về khả năng hoạt động đồng hướng có thể gây ra cú sốc thanh khoản.
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ngầm: Kiểm tra xem lợi suất ngầm của bể PT/YT mục tiêu có gần đến ranh giới khoảng đã được AMM thiết lập hay không; sự gần gũi hoặc vượt quá khoảng này có nghĩa là hiệu suất khớp lệnh giảm và ma sát rút lui tăng lên.
Trạng thái oracle rủi ro PT: Chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần ngưỡng giá là một tín hiệu mạnh rằng chuỗi đòn bẩy cần phải "giảm tốc có trật tự".
Trạng thái hỗ trợ Ethena: thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ của stablecoin phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ chi phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước cho các hành động ứng phó ( ví dụ: Sử dụng ≥80% → Giảm số vòng lặp ).
Bốn ranh giới của quản lý rủi ro và thanh khoản
Chuyển đổi tín hiệu trên thành bốn "ranh giới" rõ ràng, vận hành quanh vòng khép kín "Giới hạn rủi ro → Ngưỡng kích hoạt → Hành động xử lý":
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng, nó sẽ tăng cường lợi nhuận đồng thời làm tăng độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và thanh khoản; hệ số càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT không thể được thanh lý trước khi đáo hạn, "Giữ đến đáo hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
biên giới 3: trạng thái oracle
Giá gần đến ngưỡng giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đi vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Biên giới 4:Công cụ ma sát
Hoán đổi nợ, chuyển đổi eMode có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có những trở ngại như ngưỡng, chờ đợi, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Kết luận: Hướng phân tích tương lai
Arbitrage giữa Ethena x DEX đã liên kết các nền tảng cho vay, DEX, Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "độ hấp dẫn lợi nhuận" đến "độ đàn hồi của hệ thống". Chu kỳ ở đầu tư đã làm tăng độ nhạy, cấu trúc ràng buộc ở thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, trong khi các giao thức cung cấp bù đắp thông qua thiết kế kiểm soát rủi ro của riêng mình.
Trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung, sự tiến bộ trong khả năng phân tích thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen với việc sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", điều này giúp xác định các điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng sự hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ phản ánh "bức tranh tĩnh" của rủi ro, không thể cho chúng ta biết khi bão thị trường đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi thành sự sụp đổ động của hệ thống như thế nào.
Để nhận thức rõ ràng các rủi ro tiềm ẩn và suy diễn con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa ra "kiểm tra căng thẳng" có tính định hướng - đây chính là vai trò của mô hình mô phỏng. Nó cho phép chúng ta định lượng tất cả các tín hiệu rủi ro, đưa vào bảng số và thảo luận lặp đi lặp lại về "nếu...... thì sẽ như thế nào?":
Những câu hỏi này không thể tìm thấy câu trả lời trực tiếp từ dữ liệu lịch sử, nhưng có thể được dự đoán trước thông qua mô hình giả lập, cuối cùng giúp bạn hình thành một bộ hướng dẫn thực hiện đáng tin cậy. Nếu muốn thực hành, bạn có thể chọn khung tiêu chuẩn ngành dựa trên Python là cadCAD, hoặc thử nền tảng thế hệ mới dựa trên công nghệ Mô hình hóa dựa trên tác nhân sinh ra tiên tiến (GABM), chúng cung cấp khả năng trực quan mạnh mẽ và tính năng không cần mã.