Tìm kiếm sự chắc chắn trên chuỗi trong bối cảnh không chắc chắn: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa
Khi sự không chắc chắn vĩ mô trở thành điều bình thường, "sự chắc chắn" đã trở thành một tài sản khan hiếm. Trong thời đại mà thiên nga đen và tê giác xám đồng tồn tại, các nhà đầu tư không chỉ theo đuổi lợi nhuận mà còn tìm kiếm những tài sản có thể vượt qua sự biến động, với sự hỗ trợ cấu trúc. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có thể đang đại diện cho một hình thức mới của sự chắc chắn.
Những tài sản mã hóa có lợi suất cố định hoặc biến động này đã trở lại tầm mắt của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường hỗn loạn. Tuy nhiên, trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không chỉ đơn thuần là giá trị thời gian của vốn, mà thường là sản phẩm của thiết kế giao thức và kỳ vọng của thị trường tương tác với nhau. Lợi suất cao có thể xuất phát từ thu nhập tài sản thực, nhưng cũng có thể che giấu những cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Để tìm kiếm "sự chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần phải phân tích sâu sắc các cơ chế nền tảng.
Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" dần dần trở nên quen thuộc với công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro duy trì lâu dài trong khoảng 4-5% ở thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang dần hình thành - Tài sản Mã hóa Sinh lãi (Yield-bearing Crypto Assets), cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.
Tuy nhiên, nguồn thu nhập từ tài sản sinh lãi lại khác nhau rất nhiều. Từ dòng tiền "tự sản sinh" của chính giao thức, đến ảo tưởng lợi nhuận phụ thuộc vào động lực bên ngoài, rồi đến việc ghép nối và cấy ghép hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, những cấu trúc khác nhau phản ánh những tính bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Chúng ta có thể phân loại tài sản sinh lãi của các ứng dụng phi tập trung (DApp) hiện nay thành ba loại: lợi nhuận bên ngoài, lợi nhuận bên trong và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.
Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo tưởng lãi suất do trợ cấp thúc đẩy
Sự gia tăng lợi nhuận ngoại sinh là hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu phát triển DeFi. Trong bối cảnh thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực, thị trường đã thay thế bằng "ảo tưởng kích thích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ thời kỳ đầu dùng trợ cấp để đổi lấy người dùng, Compound đã khởi đầu "khai thác thanh khoản", sau đó nhiều hệ sinh thái lần lượt tung ra các phần thưởng token khổng lồ, cố gắng thu hút sự chú ý của người dùng và tài sản khóa bằng cách "cung cấp lợi nhuận".
Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó đã từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh các giao thức mới - dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic kích thích đều giống nhau: phụ thuộc vào dòng tiền mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng cách cung cấp lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp để trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm vài trăm, vài nghìn thường chỉ là token được nền tảng "in" ra từ không khí.
Sự sụp đổ của Terra vào năm 2022 là một ví dụ điển hình: hệ sinh thái này thông qua giao thức Anchor cung cấp lãi suất hàng năm lên tới 20% cho tiền gửi UST ổn định, thu hút rất nhiều người dùng. Lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp bên ngoài thay vì thu nhập thực tế từ bên trong hệ sinh thái.
Từ kinh nghiệm lịch sử, khi các động lực bên ngoài giảm đi, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại đến niềm tin của người dùng, dẫn đến TVL và giá token thường xuất hiện vòng xoáy tử thần giảm. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 đã qua đi, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, chủ yếu liên quan đến việc trợ cấp quá cao.
Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cẩn trọng hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng lời hứa về lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận ngày hôm nay cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.
Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng
Nói ngắn gọn, thu nhập nội sinh là doanh thu mà giao thức tự mình kiếm được thông qua việc "làm việc thực sự" và phân phối lại cho người dùng. Nó không phụ thuộc vào việc phát hành token để thu hút người dùng hoặc trợ cấp từ bên ngoài, mà tự nhiên tạo ra doanh thu từ các hoạt động kinh doanh thực tế, như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong quá trình giải phóng nợ. Những khoản thu nhập này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống và còn được gọi là dòng tiền "giống cổ tức" trong mã hóa.
Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này là tính khép kín và bền vững: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức hoạt động, có người dùng, thì có thể tạo ra thu nhập, không cần phụ thuộc vào tiền nóng của thị trường hoặc khuyến khích lạm phát để duy trì hoạt động.
Hiểu cơ chế "tạo máu" của nó, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác hơn về độ chắc chắn của lợi nhuận. Thu nhập nội sinh có thể được chia thành ba nguyên mẫu:
"Chênh lệch lãi suất cho vay" : Mô hình dễ hiểu và phổ biến nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, giao thức sẽ kết nối hai bên vay mượn và kiếm chênh lệch lãi suất từ đó. Về bản chất, nó tương tự như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch và hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường.
"Hình thức hoàn trả phí giao dịch": Gần giống với cấu trúc cổ tức của các công ty truyền thống hoặc các đối tác cụ thể nhận được lợi ích theo tỷ lệ doanh thu. Giao thức sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động (như phí giao dịch) cho những người tham gia cung cấp hỗ trợ tài nguyên, như người cung cấp thanh khoản hoặc người giữ token. Năm 2024, một giao thức trên mạng chính Ethereum đã cung cấp tỷ suất hoàn trả hàng năm từ 5%-8% cho các hồ chứa thanh khoản của stablecoin, trong khi những người giữ token có thể nhận được lợi tức hàng năm lên tới hơn 10% trong một số thời kỳ nhất định. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội sinh của giao thức, không phụ thuộc vào các khoản trợ cấp bên ngoài.
"Dịch vụ hợp đồng" thu nhập: Thu nhập nội sinh có cấu trúc đổi mới nhất trong tài chính mã hóa, logic gần giống với mô hình dịch vụ cơ sở hạ tầng truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí. Ví dụ, một giao thức thông qua cơ chế "tái thế chấp" cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác và nhận được phần thưởng. Loại thu nhập này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ giá thị trường hóa khả năng phục vụ của giao thức, thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng".
Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin tính lãi
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu tìm kiếm cơ chế hoàn trả ổn định và có thể dự đoán hơn: Tài sản trên chuỗi gắn kết với lãi suất thế giới thực. Logic cốt lõi là kết nối stablecoin hoặc tài sản mã hóa trên chuỗi với các công cụ tài chính có rủi ro thấp ngoài chuỗi, như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, trong khi vẫn duy trì tính linh hoạt của tài sản mã hóa, để đạt được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống".
Trong khi đó, stablecoin lãi suất như một hình thức phát sinh của RWA cũng bắt đầu nổi lên. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động kết nối lợi nhuận ngoài chuỗi vào chính token. Một số stablecoin lãi suất mới nổi tính lãi hàng ngày, nguồn lợi nhuận là từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, nó cung cấp lợi nhuận ổn định cho người dùng, với tỷ suất lợi nhuận gần 4%, cao hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống là 0.5%.
Chúng cố gắng tái cấu trúc logic sử dụng của "đồng đô la số", khiến nó giống như một "tài khoản lãi" trên chuỗi.
Dưới tác động liên kết của RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: kết nối trực tiếp các tài sản có thu nhập ổn định vào công cụ thanh toán, phá vỡ sự phân chia nhị nguyên giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Người dùng có thể tận hưởng lợi suất lãi suất trong khi nắm giữ tiền mã hóa, và các kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Một sàn giao dịch đã ra mắt tài khoản lợi suất tự động USDC trên mạng Layer 2 (tương tự như "USDC như một tài khoản kiểm tra"), loại sản phẩm này không chỉ nâng cao sức hút của tiền mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra những kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển thành "vốn trong dòng chảy".
Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lãi bền vững
Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa thực chất phản ánh quá trình thị trường dần trở về với lý trí, tái định nghĩa "doanh thu bền vững". Từ những khuyến khích lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến hiện nay, ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự tạo ra lợi nhuận của chính mình cho đến việc kết nối với đường cong lợi nhuận bên ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát ra khỏi giai đoạn "hút tiền nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro một cách minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt, trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao hiện nay, các hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cạnh tranh vốn toàn cầu, phải xây dựng được "tính hợp lý về lợi nhuận" và "logic khớp thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với những nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số sau có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:
Nguồn lợi nhuận có "nội sinh" bền vững không? Các tài sản sinh lãi thực sự có tính cạnh tranh nên có lợi nhuận đến từ hoạt động của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì nó giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp còn đó, lợi nhuận còn đó; khi trợ cấp dừng lại, vốn sẽ rời đi. Hành động "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ tiêu tốn vốn của dự án, và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của việc giảm TVL và giá đồng tiền.
Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Dòng tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Phân bổ lãi suất có thể xác minh không? Có tồn tại rủi ro lưu ký tập trung không? Nếu những vấn đề này không được làm rõ, chúng sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống bộc lộ điểm yếu của nó. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới là bảo đảm nền tảng thực sự.
Lợi nhuận có đáng với chi phí cơ hội thực tế không? Trong môi trường lãi suất cao, nếu lợi suất của các sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, thì chắc chắn sẽ khó thu hút được vốn lý trí. Nếu có thể định giá lợi nhuận on-chain dựa trên các tiêu chuẩn thực tế như T-Bill, không chỉ ổn định hơn mà còn có thể trở thành "tham chiếu lãi suất" trên chuỗi.
Tuy nhiên, ngay cả "tài sản sinh lời" cũng không bao giờ là tài sản thực sự không rủi ro. Dù cấu trúc lợi nhuận của chúng có ổn định đến đâu, vẫn cần cảnh giác với các rủi ro kỹ thuật, tuân thủ và thanh khoản trong cấu trúc on-chain. Từ việc liệu logic thanh lý có đủ hay không, đến việc quản trị giao thức có tập trung hay không, cho đến việc sắp xếp lưu ký tài sản đứng sau RWA có minh bạch và có thể theo dõi hay không, tất cả đều quyết định liệu "lợi nhuận chắc chắn" có thực sự có khả năng thanh toán hay không.
Không chỉ vậy, thị trường tài sản sinh lãi trong tương lai có thể là một sự tái cấu trúc "cấu trúc thị trường tiền tệ" trên chuỗi. Trong tài chính truyền thống, thị trường tiền tệ đảm nhận chức năng cốt lõi của việc định giá vốn với cơ chế neo lãi suất. Và bây giờ, thế giới trên chuỗi đang dần xây dựng "cơ sở lãi suất" và khái niệm "lợi tức không rủi ro" của riêng mình, một trật tự tài chính có độ dày hơn đang hình thành.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Ba loại tài sản sinh lãi mã hóa: Tìm kiếm lợi nhuận xác định trên chuỗi
Tìm kiếm sự chắc chắn trên chuỗi trong bối cảnh không chắc chắn: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa
Khi sự không chắc chắn vĩ mô trở thành điều bình thường, "sự chắc chắn" đã trở thành một tài sản khan hiếm. Trong thời đại mà thiên nga đen và tê giác xám đồng tồn tại, các nhà đầu tư không chỉ theo đuổi lợi nhuận mà còn tìm kiếm những tài sản có thể vượt qua sự biến động, với sự hỗ trợ cấu trúc. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có thể đang đại diện cho một hình thức mới của sự chắc chắn.
Những tài sản mã hóa có lợi suất cố định hoặc biến động này đã trở lại tầm mắt của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường hỗn loạn. Tuy nhiên, trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không chỉ đơn thuần là giá trị thời gian của vốn, mà thường là sản phẩm của thiết kế giao thức và kỳ vọng của thị trường tương tác với nhau. Lợi suất cao có thể xuất phát từ thu nhập tài sản thực, nhưng cũng có thể che giấu những cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Để tìm kiếm "sự chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần phải phân tích sâu sắc các cơ chế nền tảng.
Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" dần dần trở nên quen thuộc với công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro duy trì lâu dài trong khoảng 4-5% ở thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang dần hình thành - Tài sản Mã hóa Sinh lãi (Yield-bearing Crypto Assets), cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.
Tuy nhiên, nguồn thu nhập từ tài sản sinh lãi lại khác nhau rất nhiều. Từ dòng tiền "tự sản sinh" của chính giao thức, đến ảo tưởng lợi nhuận phụ thuộc vào động lực bên ngoài, rồi đến việc ghép nối và cấy ghép hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, những cấu trúc khác nhau phản ánh những tính bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Chúng ta có thể phân loại tài sản sinh lãi của các ứng dụng phi tập trung (DApp) hiện nay thành ba loại: lợi nhuận bên ngoài, lợi nhuận bên trong và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.
Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo tưởng lãi suất do trợ cấp thúc đẩy
Sự gia tăng lợi nhuận ngoại sinh là hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu phát triển DeFi. Trong bối cảnh thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực, thị trường đã thay thế bằng "ảo tưởng kích thích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ thời kỳ đầu dùng trợ cấp để đổi lấy người dùng, Compound đã khởi đầu "khai thác thanh khoản", sau đó nhiều hệ sinh thái lần lượt tung ra các phần thưởng token khổng lồ, cố gắng thu hút sự chú ý của người dùng và tài sản khóa bằng cách "cung cấp lợi nhuận".
Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó đã từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh các giao thức mới - dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic kích thích đều giống nhau: phụ thuộc vào dòng tiền mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng cách cung cấp lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp để trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm vài trăm, vài nghìn thường chỉ là token được nền tảng "in" ra từ không khí.
Sự sụp đổ của Terra vào năm 2022 là một ví dụ điển hình: hệ sinh thái này thông qua giao thức Anchor cung cấp lãi suất hàng năm lên tới 20% cho tiền gửi UST ổn định, thu hút rất nhiều người dùng. Lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp bên ngoài thay vì thu nhập thực tế từ bên trong hệ sinh thái.
Từ kinh nghiệm lịch sử, khi các động lực bên ngoài giảm đi, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại đến niềm tin của người dùng, dẫn đến TVL và giá token thường xuất hiện vòng xoáy tử thần giảm. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 đã qua đi, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, chủ yếu liên quan đến việc trợ cấp quá cao.
Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cẩn trọng hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng lời hứa về lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận ngày hôm nay cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.
Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng
Nói ngắn gọn, thu nhập nội sinh là doanh thu mà giao thức tự mình kiếm được thông qua việc "làm việc thực sự" và phân phối lại cho người dùng. Nó không phụ thuộc vào việc phát hành token để thu hút người dùng hoặc trợ cấp từ bên ngoài, mà tự nhiên tạo ra doanh thu từ các hoạt động kinh doanh thực tế, như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong quá trình giải phóng nợ. Những khoản thu nhập này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống và còn được gọi là dòng tiền "giống cổ tức" trong mã hóa.
Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này là tính khép kín và bền vững: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức hoạt động, có người dùng, thì có thể tạo ra thu nhập, không cần phụ thuộc vào tiền nóng của thị trường hoặc khuyến khích lạm phát để duy trì hoạt động.
Hiểu cơ chế "tạo máu" của nó, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác hơn về độ chắc chắn của lợi nhuận. Thu nhập nội sinh có thể được chia thành ba nguyên mẫu:
"Chênh lệch lãi suất cho vay" : Mô hình dễ hiểu và phổ biến nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, giao thức sẽ kết nối hai bên vay mượn và kiếm chênh lệch lãi suất từ đó. Về bản chất, nó tương tự như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch và hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường.
"Hình thức hoàn trả phí giao dịch": Gần giống với cấu trúc cổ tức của các công ty truyền thống hoặc các đối tác cụ thể nhận được lợi ích theo tỷ lệ doanh thu. Giao thức sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động (như phí giao dịch) cho những người tham gia cung cấp hỗ trợ tài nguyên, như người cung cấp thanh khoản hoặc người giữ token. Năm 2024, một giao thức trên mạng chính Ethereum đã cung cấp tỷ suất hoàn trả hàng năm từ 5%-8% cho các hồ chứa thanh khoản của stablecoin, trong khi những người giữ token có thể nhận được lợi tức hàng năm lên tới hơn 10% trong một số thời kỳ nhất định. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội sinh của giao thức, không phụ thuộc vào các khoản trợ cấp bên ngoài.
"Dịch vụ hợp đồng" thu nhập: Thu nhập nội sinh có cấu trúc đổi mới nhất trong tài chính mã hóa, logic gần giống với mô hình dịch vụ cơ sở hạ tầng truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí. Ví dụ, một giao thức thông qua cơ chế "tái thế chấp" cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác và nhận được phần thưởng. Loại thu nhập này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ giá thị trường hóa khả năng phục vụ của giao thức, thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng".
Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin tính lãi
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu tìm kiếm cơ chế hoàn trả ổn định và có thể dự đoán hơn: Tài sản trên chuỗi gắn kết với lãi suất thế giới thực. Logic cốt lõi là kết nối stablecoin hoặc tài sản mã hóa trên chuỗi với các công cụ tài chính có rủi ro thấp ngoài chuỗi, như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, trong khi vẫn duy trì tính linh hoạt của tài sản mã hóa, để đạt được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống".
Trong khi đó, stablecoin lãi suất như một hình thức phát sinh của RWA cũng bắt đầu nổi lên. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động kết nối lợi nhuận ngoài chuỗi vào chính token. Một số stablecoin lãi suất mới nổi tính lãi hàng ngày, nguồn lợi nhuận là từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, nó cung cấp lợi nhuận ổn định cho người dùng, với tỷ suất lợi nhuận gần 4%, cao hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống là 0.5%.
Chúng cố gắng tái cấu trúc logic sử dụng của "đồng đô la số", khiến nó giống như một "tài khoản lãi" trên chuỗi.
Dưới tác động liên kết của RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: kết nối trực tiếp các tài sản có thu nhập ổn định vào công cụ thanh toán, phá vỡ sự phân chia nhị nguyên giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Người dùng có thể tận hưởng lợi suất lãi suất trong khi nắm giữ tiền mã hóa, và các kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Một sàn giao dịch đã ra mắt tài khoản lợi suất tự động USDC trên mạng Layer 2 (tương tự như "USDC như một tài khoản kiểm tra"), loại sản phẩm này không chỉ nâng cao sức hút của tiền mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra những kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển thành "vốn trong dòng chảy".
Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lãi bền vững
Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa thực chất phản ánh quá trình thị trường dần trở về với lý trí, tái định nghĩa "doanh thu bền vững". Từ những khuyến khích lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến hiện nay, ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự tạo ra lợi nhuận của chính mình cho đến việc kết nối với đường cong lợi nhuận bên ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát ra khỏi giai đoạn "hút tiền nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro một cách minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt, trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao hiện nay, các hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cạnh tranh vốn toàn cầu, phải xây dựng được "tính hợp lý về lợi nhuận" và "logic khớp thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với những nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số sau có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:
Nguồn lợi nhuận có "nội sinh" bền vững không? Các tài sản sinh lãi thực sự có tính cạnh tranh nên có lợi nhuận đến từ hoạt động của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì nó giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp còn đó, lợi nhuận còn đó; khi trợ cấp dừng lại, vốn sẽ rời đi. Hành động "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ tiêu tốn vốn của dự án, và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của việc giảm TVL và giá đồng tiền.
Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Dòng tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Phân bổ lãi suất có thể xác minh không? Có tồn tại rủi ro lưu ký tập trung không? Nếu những vấn đề này không được làm rõ, chúng sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống bộc lộ điểm yếu của nó. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới là bảo đảm nền tảng thực sự.
Lợi nhuận có đáng với chi phí cơ hội thực tế không? Trong môi trường lãi suất cao, nếu lợi suất của các sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, thì chắc chắn sẽ khó thu hút được vốn lý trí. Nếu có thể định giá lợi nhuận on-chain dựa trên các tiêu chuẩn thực tế như T-Bill, không chỉ ổn định hơn mà còn có thể trở thành "tham chiếu lãi suất" trên chuỗi.
Tuy nhiên, ngay cả "tài sản sinh lời" cũng không bao giờ là tài sản thực sự không rủi ro. Dù cấu trúc lợi nhuận của chúng có ổn định đến đâu, vẫn cần cảnh giác với các rủi ro kỹ thuật, tuân thủ và thanh khoản trong cấu trúc on-chain. Từ việc liệu logic thanh lý có đủ hay không, đến việc quản trị giao thức có tập trung hay không, cho đến việc sắp xếp lưu ký tài sản đứng sau RWA có minh bạch và có thể theo dõi hay không, tất cả đều quyết định liệu "lợi nhuận chắc chắn" có thực sự có khả năng thanh toán hay không.
Không chỉ vậy, thị trường tài sản sinh lãi trong tương lai có thể là một sự tái cấu trúc "cấu trúc thị trường tiền tệ" trên chuỗi. Trong tài chính truyền thống, thị trường tiền tệ đảm nhận chức năng cốt lõi của việc định giá vốn với cơ chế neo lãi suất. Và bây giờ, thế giới trên chuỗi đang dần xây dựng "cơ sở lãi suất" và khái niệm "lợi tức không rủi ro" của riêng mình, một trật tự tài chính có độ dày hơn đang hình thành.