港幣穩定幣發行：基於聯繫匯率制度的鏈上重構與 CBDC 的本質差異

撰文：祝維沙

香港《穩定幣條例》出臺後，我在《當前發行港幣穩定幣的方法需要重構》等文章中指出，現行發行機制存在潛在缺陷，並系統性的指出了解決路徑。有人認爲，我所提出的方法不過是將港幣聯繫匯率制度「區塊鏈化」，與央行數字貨幣（CBDC）的發行方式大同小異。本文旨在回應這一疑問，釐清二者本質區別。

核心觀點：央行發行的是基礎貨幣 M0，而港幣穩定幣屬於廣義貨幣 M2。CBDC 的發行主體是央行，港幣則由商業銀行發行。兩者在信用基礎、流通機制與價值穩定方式上存在根本差異。

一、港幣與 CBDC 的區別

發行主體不同

CBDC 由中央銀行（例如中國人民銀行）直接發行，是央行的負債，屬於法定數字貨幣。

港幣則由三家商業銀行發行：匯豐銀行（HSBC）、渣打銀行（Standard Chartered）和中國銀行（香港）（BOCHK）。香港金融管理局（金管局）僅發行 10 元及以下的硬幣和紀念鈔。

信用背書與支持機制不同

CBDC 以國家信用爲背書，法律地位等同於現金（M0），無需資產抵押。

港幣依托聯繫匯率制度，發鈔行每發行 7.8 港元須向金管局繳納 1 美元作爲儲備。其信用基於美元儲備、金管局信用與發鈔行信用的三重支持。

貨幣創造路徑不同

CBDC 遵循「央行 → 商業銀行 → 公衆」的雙層運營體系。

港幣通過「商業銀行抵押美元 → 創造存款貨幣 → 進而通過信貸放大貨幣量」的方式生成，本質是市場驅動的貨幣創造。

貨幣形態與技術基礎不同

CBDC 基於區塊鏈或分布式帳本技術（DLT），屬中心化系統，支持可控匿名、可編程性與離線交易。

港幣以現鈔與存款並存，現鈔由商業銀行發行，存款佔供應量 90%以上，通過銀行體系電子記帳實現流通。

二、港幣穩定幣與 CBDC 的異同

盡管二者均可能採用區塊鏈作爲技術底層，但其發行機制有本質區別：

港幣穩定幣由持牌商業銀行或機構發行，以等值美元儲備和聯繫匯率制爲基礎，發行過程市場化，信用依賴儲備資產。

CBDC 則由央行直接發行和信用背書，屬國家法幣的數字形式。

三、港幣發行模式是法幣穩定幣的「鼻祖」

1982 年加密貨幣原始概念由大衛喬姆（David Chaum）提出，到 1989 年他才發明數字現金（DigiCash），中本聰的比特幣系統「現金」一詞來源於此。

當時加密貨幣還在襁褓中，聯繫匯率制度作爲成熟的制度從 1983 年運行至今已 42 年，其市場化、分散化設計體現了「不依賴單一權威」的區塊鏈精神。USDT 等穩定幣於 2014 年才出現，其創始人布洛克·皮爾斯（Brock Pierce)公開表示「借鑑了香港發鈔行模式」。可以說，港幣發行機制是穩定幣的制度先驅，其成功源於制度設計而非技術，至今都沒有超越。 而港幣中心化的調節和管理被 USDT 採納，而「不依賴單一權威」的區塊鏈精神沒有體現在 USDT 之中。而 USDT 實質可視爲港幣發行方式的閹割版，並不適合絕大多數主權穩定幣的發行。

四、港幣穩定幣的合理發行方式

若將港幣發行的底層技術替換爲區塊鏈，即形成「港幣穩定幣」。這一模式能有效解決穩定幣發行的三大核心問題：救助缺位、信用不透明與命名混亂，避免在錨定幣基礎上重復發行穩定幣的「疊加槓杆」風險。

在這一模式下，港幣與港幣穩定幣並行流通，無槓杆之憂。即使港幣或穩定幣匯率偏離 1 美元兌 7.75–7.85 港元的區間，也可通過機制獨立調節。

諾貝爾經濟學獎得主本特·霍姆斯特倫（Bengt Holmström）在《抵押與流動性》（2023）中指出：「香港聯繫匯率制的抵押－套利雙軌機制，是應對貨幣危機的帕累托最優解」。採用聯繫匯率制度，並以區塊鏈實現港幣穩定幣，是當前港幣穩定幣最優解。

五、金管局的及時響應與未盡之事

我在 7 月 21 日發表《穩定幣法案推出後會引發金融海嘯嗎？》一文，指出穩定幣發行存在的三大風險，我沒有講透，是給有心人看的。暗示港幣穩定幣是金融海嘯的風口。

金管局於 8 月 1 日推出「實名穿透 + 數據留存 + T+1 贖回」政策，雖引發市場爭議，但有效堵住了系統性風險大部分漏洞，產生金融海嘯的可能性大幅減小。他們擅長細節執行而戰略層面的高度尚有提升空間。例如港幣機制比 USDT 機制高出一節，爲什麼香港金管局要退而求其次？難道需要跟美國走嗎？不知道彭勵治爵士才是鼻祖嗎？

Sir John Henry Bremridge 香港聯繫匯率的優秀設計者

若金管局未及時響應，我原本計劃撰寫《貝森特收割香港：港幣徹底崩潰》一文，深入分析潛在危機。由此可見，金融制度與機制設計遠比技術本身更重要。

如果對《貝森特收割香港：港幣徹底崩潰》感興趣的讀者可登入無鏈網站，從 8 月 20 日開始十天內，下載無鏈平台達到 3000 人我便寫此文。盡管部分漏洞被堵住了，但還是乾貨滿滿富有創意，會很有啓發。貝森特不可能幹這事，但是加密貨幣的人就說不準了。當然也不容易讓港幣崩潰。