以太坊的困境：三盤理論視角下的分析

近期，圍繞以太坊（ETH）的負面言論不斷，但似乎都未能觸及問題的核心。盡管技術和開發者基礎依然強勁，每一輪新的挑戰者也屬正常現象，但爲何這一次以太坊表現如此疲軟？讓我們從供需兩個角度深入探討這個問題。

需求側分析

以太坊的需求可以分爲內生和外部兩個因素。

內生因素主要指由以太坊技術發展帶來的、以ETH計價的新應用，從而推動對ETH的需求。例如2017年的ICO熱潮、2020-2021年的DeFi浪潮。本輪行情中，理應成爲主要敘事的L2和Restaking卻未能引起預期中的交易繁榮。L2生態項目與主鏈高度重合，難以激發爆炸式增長；而PointFi和Restaking本質上是鎖定ETH降低流動性，而非創造更多以ETH定價的資產。大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權都在中心化交易所（USDT本位），而非像上一輪的YFI、CRV、COMP那樣在鏈上（ETH本位）。這導致用戶缺乏持有ETH的動力。

另一個值得關注的內生因素是EIP1559帶來的燃燒機制。ETH的主要功能是作爲結算層，大型DeFi的清算都發生在主鏈上。然而，L2與主鏈功能的高度重合導致大量需求被分流，減少了主鏈上的交易燃燒，進一步削弱了對ETH的需求。

外部因素主要包括生態外需求和宏觀環境。上個週期是寬松週期，而這個週期是緊縮週期。生態外需求方面，上一輪是灰度信托，這一輪是ETF。灰度信托只能買入不能賣出，而ETF可進可出。ETF開通一個月以來，總淨流出已達140.83K，主要通過灰度流出。這與比特幣ETF開通以來一直保持淨流入形成鮮明對比，相當於ETH的新舊大戶都在通過ETF套現。

供給側分析

以太坊本質上是一個經典的分紅模型，無論在POW還是POS時代，主要拋壓都來自新的產出。但這一輪出現問題的原因在於其產出成本結構的變化。

POW時代（2022年9月15日前）

ETH的產出邏輯與BTC類似，由礦工挖礦產出。礦工獲取ETH的成本包括：

1. 固定成本：一次性不可退回的投入，如ETH礦機成本。
2. 增量成本：隨挖礦時間增長的成本，包括電費、托管費用、意外成本等。

這些成本以法幣計價，且爲不可退回的沉沒成本。當ETH市價低於獲取成本時，礦工會選擇不賣出以避免虧損，這形成了ETH價格的下限支撐。

POS時代（2022年9月15日後）

POS時代，礦工角色被驗證者取代。獲得ETH產出只需質押ETH到驗證節點。成本結構變爲：

1. 驗證者：提供基礎設施的費用（如人員、服務器）
2. 質押者：質押ETH的機會成本和支付給驗證者的手續費

這種變化導致ETH產出的法幣成本大幅降低，甚至可以忽略不計。質押者不再像礦工那樣維持ETH價格下限，而是可以無限挖賣提。即使假設質押者的入場均價是上一輪的平均價格，這種機制也無法不斷抬高ETH的地板價。只要新增ETH數量爲正，價格就會持續承壓。

結論與啓示

以太坊的困境源於2018年ICO時代結束時埋下的隱患。當時，大量以ETH計價的ICO項目無序拋售ETH，導致價格暴跌。爲防止類似情況再次發生，以太坊生態開始強調路線圖、主敘事和正統性，形成了一批"核心圈"開發者和投資者。

然而，這種做法導致了兩個問題：

1. 拆分速率過低：能獲得可觀流動性和資產的項目驟減。
2. 市場Beta收益不及競爭對手："清真"和"攢局"導致的高估值使得Beta收益弱於其他公鏈。

再加上L2削弱了燃燒機制，POS帶來無成本拋壓，抵消了以太坊核心爲防止無序拋壓所做的努力，最終形成了今天的困境。

從以太坊的經驗中，我們可以得到兩個重要啓示：

1. 分紅模型要想長期穩定，需要形成以法幣計價的固定成本和增量成本，並隨資產流動性提高不斷提升成本線，抬高資產價格下限。
2. 降低拋壓只是暫時之計，真正的目標應該是將母幣變成計價資產，使持有不依賴於母幣本身的漲幅，從而擴大需求端和流動性。