算法做市的核心邏輯揭祕

在當前山寨幣流動性匱乏的環境下，做市商採用看漲期權模式時的最優策略是在獲得項目方代幣後立即出售。這種做法引發了一個問題:如果代幣價格未來漲,做市商是否需要花費大量資金回購?

實際上,這種策略基於以下幾個原因:

1. 做市商奉行delta中性策略,不持有風險頭寸,追求穩定收益。

2. 看漲期權設置了最高價格上限,控制了做市商的最大風險敞口。

3. 此類做市合約通常爲12-24個月,考慮到當前市場衆多項目上線即巔峯的現狀,能夠存活超過一年的項目寥寥無幾。

4. 即使項目在1-2年後幣價大幅漲,由幣價波動帶來的收益也足以彌補提前"賣飛"的損失。

市場背景

目前市場上常見的做市商合作模式主要有三種:

1. 租借做市機器人:項目方提供資金,做市商提供技術支持,收取固定費用和/或利潤分成。

2. 主動做市:項目方提供代幣,做市商提供資金做市並引導社區,主要目的是出售代幣,雙方按比例分成。

3. 看漲期權模式:項目方提供代幣,做市商提供資金,同時獲得一個看漲期權,當價格超過約定價格時可以低價行權購買。

本文將重點討論市場最普遍的第三種模式。

看漲期權模式的典型做市條款

以下是一個delta中性做市商可能給出的項目合作條款(通常爲12-24個月):

中心化交易所做市義務:

• 某交易平台:在±2%價格區間內,提供價值10萬美元的買單和賣單。買賣價差控制在0.1%。
• 其他兩家交易平台:在±2%區間內,各提供5萬美元等值的買賣單,價差控制在0.1%。

去中心化交易所做市義務: 在某DEX上爲代幣提供100萬美元的流動性資金池,其中50%爲USDT,50%爲代幣。

項目方提供資源: 借給做市商300萬枚代幣(總供應量的2%,當前估值300萬美元,全流通市值1.5億美元)。

當前代幣市價爲1美元。

項目方提供的期權激勵(歐式看漲期權):

• 若市價>1.25美元,可以1.25美元買入10萬枚
• 若市價>1.50美元,可以1.50美元買入10萬枚
• 若市價>2.00美元,可以2.00美元買入10萬枚

如果市價未達到對應行權價,做市商可以選擇不行權,不承擔任何義務。

做市商的策略思考

核心目標與原則

1. 始終保持Delta中性:淨倉位(現貨+永續合約+LP+期權Delta)必須時刻接近於零,完全對沖市場價格波動風險。

2. 不承擔方向性風險:盈利不依賴於代幣價格的漲跌。

3. 最大化非方向性收益:利潤來源於以下四個渠道: a. 中心化交易所的買賣價差 b. 去中心化交易所流動性池的交易手續費 c. 通過對沖場外期權實現的波動率套利 d. 潛在的有利資金費率

初始設置與關鍵第一步:對沖

這是整個策略中最關鍵的一步,行動由收到的資產和承擔的義務決定,而非價格預測。

資產與義務盤點:

• 收到資產(同時也是負債):300萬枚代幣,未來需償還
• 義務部署(庫存與資金): 某交易平台做市:10萬枚代幣(賣單)+10萬USDT(買單) 其他兩家交易平台做市:10萬枚代幣(賣單)+10萬USDT(買單) 某DEX流動性池:50萬枚代幣+50萬USDT 合計做市庫存:70萬枚代幣 合計做市所需USDT:70萬USDT

初始淨敞口計算:

• USDT資金缺口:需立即拿出70萬USDT提供買單流動性
• 爲獲取USDT必須賣出的代幣:至少70萬枚
• 重新計算淨敞口: 最初300萬枚代幣 用掉70萬枚作爲CEX和DEX的賣單庫存 賣出70萬枚換取USDT 剩餘160萬枚代幣爲真正的淨多頭敞口

初始對沖操作: 立即賣出總計230萬枚代幣,其中70萬枚用於換取做市所需的70萬USDT,160萬枚用於對沖剩餘頭寸。

爲何如此:

1. 滿足運營需求:提供履行所有做市義務所需的美元流動性
2. 實現真正的Delta中性:不再有任何未對沖的代幣敞口
3. 鎖定風險:將價格波動風險完全轉移,專注於從做市和波動率中盈利

動態對沖:全天候風險管理

初始對沖後,風險敞口會因做市活動和市場變化而不斷變化,需要持續動態對沖。

• CEX做市對沖:買單成交時買入代幣(產生多頭Delta),立即在永續合約市場做空等量代幣,反之亦然。通過這種方式賺取0.1%價差,同時保持Delta中性。

• DEX LP對沖:某DEX中的50萬代幣庫存存在無常損失風險,本質上是空頭Gamma頭寸。模型持續計算LP的Delta(價格漲時爲負,下跌時爲正),並用永續合約進行反向對沖。

期權策略:利潤引擎

這是整個交易中最精妙的部分,也是超越簡單做市商、實現超額利潤的關鍵。

理解期權的價值: 我們擁有的是一個權利(三檔看漲期權),具有正的Delta和正的Gamma。這意味着:

• 正Delta:價格漲,期權價值增加
• 正Gamma:價格變動越劇烈,Delta變化速度越快,對我們越有利

對沖期權,而非持有代幣: 我們不會簡單等待價格達到1.25、1.50或2.00美元,而是對沖期權的Delta。

初始對沖: 使用期權定價模型計算這三檔期權在當前1.00美元價格下的總Delta。假設爲+40萬,爲保持中性,我們必須在永續合約市場額外做空40萬枚代幣。

Gamma Scalping: 這是"何時買賣"的動態答案。通過對沖,自然實現"高賣低買"。這個過程不斷重復,我們從市場的每一次波動中"剝取"利潤,賺取的是波動率的錢,而不是方向的錢。

在行權價附近的操作: 當價格接近並超過1.25美元時,第一檔期權變爲實值,其Delta會迅速接近1(100萬)。我們的對沖空頭頭寸也會相應增加到接近100萬枚。

行權決策: 在期權到期時,如果價格高於1.25美元,我們會行權。 操作:支付125萬USDT給項目方,獲得100萬枚代幣。立即在現貨市場賣出這100萬枚代幣。同時平掉爲對沖這部分期權而建立的100萬枚永續合約空頭倉位。

利潤來自於行權價與市場價的差額,以及整個過程中Gamma Scalping積累的收益。

對於1.50和2.00美元的行權價,邏輯完全相同。我們不是在賭價格能否達到,而是在價格波動時,通過動態調整對沖頭寸來持續獲利,並在價格確實達到時,無風險地執行行權套利。

結論與操作建議

1. 初始代幣處理:立即賣出230萬枚代幣,其中70萬用於獲取運營USDT,160萬用於對沖剩餘頭寸。絕不持有任何未對沖的代幣頭寸。

2. 價格<1.25美元:不主動買賣任何非對沖性質的代幣。持續進行CEX做市、DEX LP對沖和期權Gamma Scalping。利潤來源於價差、費用和波動率。

3. 價格>1.25美元(及後續行權價):當價格顯著高於行權價時,我們的對沖引擎已經爲我們建立了相應的空頭頭寸。行權變成一個無風險的交割流程:用低價從項目方買入代幣,立即在市場高價賣出,同時平掉對沖倉位。

這個策略將一個看似復雜的做市協議,分解成了一系列可量化、可對沖、可盈利的風險中性操作。做市商的成功不依賴於市場預測,而是依賴於卓越的風險管理能力和技術執行力。

做市商一開始"賣"代幣、開空倉是在這個機制和算法下的局部最優解,而非對項目有意見或"故意"砸盤。這是衡量利弊後的理性選擇,而非惡意行爲。

市場是殘酷的,看似最好、風險最小的交易,往往都是精密計算的結果。當你看不清風險點時,你就是風險點。

願我們始終保持敬畏市場算法的心態。