反向交易主導行情：大量資金湧入推動BTC強勢反彈

在3月報告中，我們指出"反者道之動"並提示"恐慌情緒已得到充分釋放"，"第二季度將迎來反轉行情"。事實上，4月BTC確實迎來強勁反彈，單月大漲14.11%，收復之前所有跌幅。

影響全球金融市場的關稅爭端在4月正式開始，對市場造成巨大衝擊，恐慌情緒飆升，資產價格大幅下跌。但在情緒釋放後，隨着政策立場軟化及美國經濟數據顯示相對韌性，資金開始湧入美股和加密市場。

BTC先於美股完成調整，與美股同步觸底後，在大量資金驅動下漲勢強勁。更重要的是，經過兩個多月調整，BTC籌碼結構得到極大改善，內部狀態更加穩定。

主要股指和加密市場已經收復關稅爭端以來的全部跌幅。相對於尚未結束的貿易摩擦和美國經濟前景的不確定性，市場表現非常強勁，不斷對各類最新信息進行定價。然而，市場要實現真正反轉，仍需貿易爭端得到解決及美國經濟數據的進一步確認。在此之前，預計還將出現較多波動。

宏觀金融：關稅爭端引發市場劇烈調整

3月報告中提到，"2月底初步形成新的交易判斷框架，3月圍繞各類經濟、就業和利率數據不斷輸入該框架並產生交易結果"。4月在此基礎上繼續演進，其中政策立場的軟化起到關鍵作用。疊加4月發布的經濟就業數據表現相對強勁，交易者降低了對"經濟衰退"的擔憂，最終在月度調整結束後，押注貿易爭端不會導致經濟衰退的前瞻性交易主導了市場走勢。先跌後漲的納指和BTC均錄得月度正收益。

關稅政策的出臺引發市場劇烈波動。美股出現恐慌性下跌，三大股指均跌破年線。長短端美債大幅下跌，交易者拋售股票轉向債市和歐股。VIX恐慌指數一度突破60。拋售潮蔓延至匯市，美元指數跌至97.911。納指跌入技術性熊市。

但隨後政策立場出現軟化，對除某國外的所有國家暫停90天關稅，以緩解與盟友的緊張關係。有報道稱可能大幅削減對某國商品的高額關稅，甚至減半以上。

黃金成爲唯一贏家，單月大漲5.08%。美股暫時觸底後強勁反彈，截至5月2日納指和標普500已將關稅爭端導致的跌幅完全收復。

全月來看，納指4月漲0.85%，標普500下跌0.76%，道瓊斯下跌3.17%，BTC大漲14.11%。

联准会始終保持強硬態度，僅在股債匯"三殺"之際釋放少許"鴿派"信號。通脹數據出現降溫，就業數據仍然強勁。這暫時降低了市場對經濟衰退的擔憂，疊加政策立場軟化，盡管貿易談判仍在艱難進行，但前瞻性資金大舉買入推動美股強勁反彈。

我們認爲，中短期關稅爭端引發的恐慌已得到相對充分釋放，GDP數據顯示美國經濟暫未受到較大破壞，加上政策似乎正在回歸理性，這是前瞻性資金敢於大舉買入的原因。我們傾向於認爲，2-4月的調整是連漲兩年估值過高的美股在外部衝擊下的一次劇烈調整，對熊市的一次技術性試探，但還沒有充分數據表明美國經濟將出現衰退。目前美股估值已有所下修，但也不便宜，市場定價相對充分，如果繼續漲需要更多條件支持。在大幅反彈後，我們傾向於中性判斷，需密切關注貿易談判進展及經濟數據，如果出現經濟惡化趨勢，恐將再次下修。

加密資產：穩固籌碼結構+長期趨勢確認

4月BTC走勢是"反向交易"的典範，在恐慧情緒中買入等待情緒緩解時資產價格迅速反彈。

4月BTC開盤82534.31美元，最低跌至74420.69美元，收於94182.54美元，全月漲14.11%計11648.22美元，月振幅高達26.12%。

全月走勢呈先跌後漲，最低點出現在4月7日，此後觸底回升逐步漲。30個交易日中漲日遠多於下跌日。

技術上，BTC在聯動美股暴跌中3次回踩年線完成長期趨勢確認，並在4月22日以6.82%的大漲強勢突破200日線，重回之前箱體結構並逼近本輪牛市的第一上升趨勢線。

相比美股，BTC走勢非常強勁，這得益於價格回調在3月即已展開，長期持有者和大戶羣體的增持，以及政策與應用層面的利好支撐。

多個州持續推進各自的"比特幣儲備法案"。4月30日，某州衆議院通過了兩項比特幣儲備法案，目前等待州長簽署。如法案生效，該州將成爲美國首個允許州財政持有比特幣的州。一旦正式生效，相信各州的推進速度也會加快。

BTC的應用拓展和價格上升正處於相互加強的持續反饋過程中。3-4月，外部因素引發的全球金融市場動蕩暫時打斷了這一過程。但加密市場內部持幣結構和市場運動保持完整和平穩，一旦恐慌情緒消退，BTC即會重拾升勢。後市隨外部環境的潛在動蕩，BTC價格仍會有波折，突破前高有待外部不確定性消除且美國經濟不至跌入衰退。

籌碼結構：長期持有者和大戶增持，長線買家掃貨

2024年10月4日，伴隨資金兇猛湧入市場，長期持有者羣體啓動了本輪週期的第二波拋售。旺盛的資金流入在吸收拋壓後，繼續將價格推升至接近11萬美元。

進入3月後，伴隨流動性喪失BTC價格大幅下跌，此後長期持有者羣體再次發揮"穩定器"作用，由拋售轉爲增持。

此外持有量介於100-1000枚BTC區間的大戶羣體也於下跌過程中持續增持，並在4月下旬加速掃貨，全月加倉超過8萬枚，成爲力挽狂瀾的中堅力量。值得注意的是，這一羣體也是2024年10-12月BTC價格由7萬美元拉升至10萬美元區間的主要買家。基於該羣體在本週期掃貨規模遠超拋貨規模的特性，可以判斷其行爲符合長期投資者特徵，對這一價格區間的認可有助於價格穩定。

在各方買家掃貨後，交易所BTC存量在4月減少了6萬枚左右。

2月下旬價格啓動下跌，至4月底價格重回2月下旬水平。伴隨市場波動，籌碼充分交換，對比1月31日和4月30日的鏈上籌碼分布，可以看到7.4-10萬美元區間的籌碼重心出現了顯著下移，部分標價爲10萬美元以上的籌碼下移至7.4-9.4萬區間。

過去兩月的市場震蕩，從籌碼分布角度來看便是新入場的籌碼在猛烈下跌中被迫拋售，而過去7.4-9.4區間籌碼不足的情況得到了重新填補。據數據顯示，目前短期持有者持倉已脫離浮虧，而全鏈處於浮虧狀態的BTC也降至14%。恐慌和虧損引發的市場拋壓已大爲改善。

資金：力挽狂瀾，大量資金搶籌

以月中爲界，在外部因素壓力下，上半月資金整體呈流出態勢，但穩定幣資金進入4月以來持續流入。及至月中伴隨政策立場軟化及美股企穩反彈，BTC現貨ETF通道資金也開始搶籌，將BTC價格迅速推高至94000美元以上。

以月度視角看，二三月掌握短線定價權的ETF通道資金呈流出態勢推動BTC價格下行，而四月整體資金流入高達84億美元，成爲本週期以來的第六大流入月。

上述統計未包含某公司的加倉數據。據其公告，該公司4月通過募資進行了3次加倉，總計購入25370枚BTC，投入超22億美元。如是，4月全市場流入資金規模超過百億美元。

BTC的價格走勢是資金流入流出的市場呈現。目前可統計的資金流入分三類:一是BTC現貨ETF通道資金，往往跟隨美股波動；二是某公司的募資，其流入持續性較好；三是穩定幣通道資金，即場內資金，自2023年10月呈流入以來，僅有一個月淨流出，其他月份均呈正流入。

雖然2-4月加密市場發生劇烈波動，技術上一度跌入熊市，但綜合資金和長期持有者派籌趨勢分析，我們認爲市場週期依然運行於上升期即牛市。我們認爲，在調整後，籌碼重回長期持有者和大戶羣體，此次下修調整有助於籌碼結構的加固，待到外部衝擊逐步消退，市場交易熱情復燃，BTC價格將大概率再次向上突破。

結語

3月報告中，我們指出"經歷一季度的疾風驟雨，第二季度前景仍不夠明朗，但最痛苦的時刻可能已經過去，待到政策回歸理性，市場應該便可回到自身運行規律中去"。

4月，市場表現初步證明了這一判斷，背後是政策立場軟化和美國經濟數據的相對堅挺。

經過數月的市場調整和籌碼再分配，加密市場內部更加穩固，長期持有者持有更多籌碼，短期持有者浮虧壓力消除且浮盈尚未出現，僅有14%的比特幣處於浮虧狀態。這種內部狀態爲市場上行提供了堅實支撐。

但市場外部尤其是貿易爭端的不確定性非常之大，此外可能引發的美國經濟衰退與通脹再上行，可能會導致美股估值再次下修，以及貨幣政策調整的再延後。這一點尤其需要注意。

市場走勢是動態條件下交易各方動態博弈的合力結果。我們對BTC下半年及長期走勢充滿信心，但需警惕外部因素對資金、情緒和全球經濟的不可預測的破壞。