美联储开启新一轮降息周期，资产价格将如何变化？

北京时间9月19日凌晨2:00，美联储宣布降息50个基点，将联邦基金利率目标区间从5.25%-5.50%下调至4.75%-5.0%，标志着新一轮降息周期的正式开始。此次降息幅度超出了许多华尔街投行的预期，但符合CME利率期货的预测。

历史上，美联储首次降息50bp通常发生在经济或市场面临紧急状况时，如2001年1月的科技泡沫、2007年9月的金融危机，以及2020年3月的新冠疫情等。鲍威尔在讲话中强调未观察到任何经济衰退迹象，试图缓解市场对衰退的担忧。

美联储同时公布了较为鹰派的点阵图，预计2024年内将再降息两次共50bp，2025年降息4次共100bp，2026年降息2次共50bp，累计降息幅度达250bp，利率终点为2.75-3%。这一降息节奏比CME利率期货交易预期的2025年9月达到2.75-3%的水平要慢。

鲍威尔强调，此次50bp降息不应被视为新的基准来线性推断未来降息路径。美联储可能会根据每次会议的具体情况加快或放缓降息步伐，甚至选择暂停降息。这在一定程度上解释了为什么美债利率在会议结束后出现上涨。

在经济预测方面，美联储将今年的GDP增速预期从2.1%下调至2.0%，将失业率预期从4.0%大幅上调至4.4%，并将PCE通胀预期从2.6%下调至2.3%。这些数据和表述显示美联储对控制通胀的信心增强，同时更加关注就业情况。

总的来说，美联储通过较大幅度的首次降息和相对鹰派的降息节奏展示，再次巧妙地运用了预期管理策略。

90年代以来的降息周期

1. 1989年6月至1992年9月（衰退式降息）

1980年代末，美国利率快速上升导致储贷银行陷入困境，美债收益率出现倒挂。金融业爆发"储贷危机"，大量银行和储蓄机构倒闭。加上海湾战争的影响，1990年8月至1991年3月美国经济陷入衰退。美联储从1989年6月开始超过三年的降息周期，累计降息681.25个基点，将政策利率上限从9.8125%下调至3%。

2. 1995年7月至1996年1月（预防式降息）

1995年美国经济增长放缓，就业低迷。为预防可能的经济下行风险，美联储决定降息刺激经济。这轮降息始于1995年7月，持续7个月，累计降息三次共75个基点，将政策利率上限从6%下调至5.25%。最终美国经济实现"软着陆"，就业和制造业PMI等指标回升。这被视为经济"软着陆"的典型案例，且降息过程中PCE通胀率保持相对稳定。

3. 1998年9月至11月（预防式降息）

1997年下半年亚洲金融危机爆发，影响了美国的商品贸易。虽然美国经济整体平稳，但外部环境动荡导致制造业承压，股市出现调整。1998年7-8月，标普500指数跌幅接近20%，巨型对冲基金LTCM濒临破产。为防止危机进一步影响美国经济，美联储于9月开始降息，至11月共降息三次、累计75个基点，将政策利率上限从5.5%下调至4.75%。

4. 2001年1月至2003年6月（衰退式降息）

1990年代末，互联网技术快速发展引发过度投机。1999年10月至2000年3月，纳斯达克指数在五个月内最高上涨88%。美联储于1999年6月至2000年5月累计加息6次共275个基点以应对经济过热。2000年3月纳斯达克指数触顶后快速下跌，互联网泡沫破裂，经济陷入衰退。2001年1月3日，美联储开始降息，后续累计降息13次、共550个基点，将政策利率上限从6.5%下调至1.0%。

5. 2007年9月至2008年12月（衰退式降息）

2007年美国次贷危机爆发并蔓延至其他市场，经济形势急转直下。9月18日，美联储将联邦基金目标利率下调50个基点至4.75%，此后连续降息10次，到2008年底利率降至0.25%，累计降息550个基点。面对严峻的经济形势，美联储首次引入量化宽松（QE），通过大规模购买国债和抵押贷款支持证券等非常规货币政策工具，压低长期利率、刺激经济并向市场注入流动性。

6. 2019年8月至10月（预防式降息）

2019年美国经济和就业市场整体稳健，但受地缘政治冲突和中美贸易摩擦等因素影响，外需有所走弱，内需也有放缓趋势。通胀率低于2%，上半年PCE通胀率保持在1.4-1.6%，核心PCE通胀率从年初1.9%下降至3-5月的1.6%。

2019年7月31日，美联储宣布降息25个基点至2.25%，旨在防范经济减速，尤其考虑到贸易局势紧张和全球增长放缓的背景。至2020年全球疫情爆发前，美国经济整体稳定运转，制造业PMI、核心PCE等指标出现回升。2019年8月至10月，美联储连续降息3次、共75个基点，将政策利率上限从2.5%下调至1.75%。

7. 2020年3月（衰退式降息）

2020年新冠肺炎疫情在全球蔓延。3月，联邦公开市场委员会在计划外的紧急会议上两次大幅降息，将联邦基金目标利率区间恢复至0至0.25%。

降息周期中的资产价格

降息后资产价格的变化与当时的宏观环境是否处于衰退密切相关。目前美国的经济数据并不支持衰退的结论，在美国经济软着陆的前提下，应更关注预防式降息，主要参考2019至2020年期间降息中的资产价格走向。

1. 美债

在降息前后，美债整体处于上涨趋势，降息之前的上涨更为确定且幅度更大。降息前1、3、6个月的平均上涨频率均为100%，降息后则有所下降；降息前1、3、6个月的平均上涨幅度为13.7%、22%和20.2%，降息后则为12.2%、7.1%和4.6%，明显体现出市场提前定价的行为。开启降息后前后一个月左右波动加剧。在降息后期，由于经济复苏情况不同，不同时期的利率走势出现分化。

2. 黄金

与美债类似，黄金在降息前上涨的概率和幅度更大。受益于危急情况下的避险需求，黄金走势与是否"软着陆"之间的关联相对不明朗。从交易角度看，作为分母端资产，黄金最优交易时间在降息之前。由于预期的充分计入和降息幅度有限，降息兑现后可以更关注受益于降息提振的分子端资产。

黄金ETF的兴起推动了黄金投资需求激增，吸引了大量散户和机构投资者，资金持续流入为金价上涨提供了强大动力。2004年至2011年，黄金经历了一轮长达7年的上涨周期，期间经历了美联储2004至2006年的大幅加息和2007至2008年的大幅降息，黄金总体维持了上涨趋势。

剔除黄金ETF的影响，目前可参考的有意义降息周期仅有2019年。短期来看，2019年8月至10月的降息周期中，黄金在第一次降息后大幅上涨，而后两个月时间内震荡回调。拉长周期整体上，黄金在降息后依旧呈上涨趋势。

3. 纳斯达克指数

纳指在衰退式降息中的表现取决于基本面修复情况。衰退式降息周期中纳指整体大多表现为下跌，除了在1989年的超长降息周期中上涨28%，在2001、2007、2020年的降息周期中分别下跌了38.8%、40%和20.5%。

美联储首次预防性降息落地后，纳指在不同年份的短期表现有所差异，但长期来看均为上涨。这是因为预防式降息往往能对经济产生积极效果、扭转走弱迹象，推动股市上涨。因此，判断纳斯达克指数走势的关键在于对衰退的把握。

在2019年降息中，第一次和第二次降息后纳指均出现了回踩，在降息的三个月内整体呈震荡趋势，在第三次降息落地前后开启主升。

4. 比特币

2019年的降息周期中，比特币在第一次降息后价格短暂拉升，而后整体上开启下行通道，从最高点下来的整体回撤时长175天，回调幅度约为50%（不考虑后续疫情影响）。

当前与上次降息周期不同的是，由于降息预期的来回摇摆，今年比特币的回调来得更早。比特币在今年3月份的高点后，截至目前已经震荡回调共计189天，最大回撤幅度约为33%。

从历史经验来看，长期看涨后市，短期有出现震荡或回调的可能性，但回调的力度和时间相较于2019年将会更小和更短。

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