再质押叙事下的Alpha机会？深度解析首个流动性再质押衍生品协议Agilely

尽管目前市场资金主要集中在比特币和Solana生态系统,以太坊生态系统似乎相对沉寂。然而,一旦eigenlayer正式上线并提升以太坊生态系统的基准利率,资金很可能重新流回DeFi领域。在这个关键时刻,通过Agilely布局未来的再质押生态系统可能会是一个回报率很高的选择。

前言

以太坊转向PoS后,Lido、Rocket Pool等质押底层协议发行的包装ETH为以太坊生态带来了源于PoS的4%无风险利率。EigenLayer将进一步将以太坊质押节点的安全性与网络解耦,通过再质押为多个PoS网络提供服务。虽然尚未正式上线,但可以预见再质押将把以太坊生态的基准利率进一步提升至6%-8%。在此基础上加杠杆,用户有望获得约10%的长期无风险收益。Agilely是众多LSDFi协议中率先拥抱再质押代币的协议。

关于Agilely

简而言之,Agilely是一个发行稳定币USDA的协议。USDA是基于Liquity模型的全链生息稳定币,通过多重创新机制在保证用户持有即可获取利息的同时,确保USDA始终锚定于1美元,兼顾收益和流通属性。

今年LSD赛道兴起后,兼具流动性、稳定性和收益性的生息稳定币迅速获得DeFi用户青睐。自5月Lybra打响第一枪后,Gravita、Raft、Prisma相继跟进,总锁仓量达到4亿美元,成为不容忽视的力量。Agilely汲取众家之长,在产品设计上保持最多创新点,同时在代币设计上确保代币能捕获协议的真实收入,这是同类协议所不具备的优势。

基于CDP(抵押债务头寸)的稳定币模型最早由MakerDAO提出,用户在协议中超额抵押资产,以此作为保证借出协议发行的稳定币。但250%的高抵押率造成资本效率低下。

Liquity后来提出了经典的CDP稳定币模型,通过硬软双重锚定和三层清算模型实现110%的最低抵押率,大幅提高资本效率。Liquity发行的LUSD稳定币经历两年市场波动,价格始终锚定1美元,充分证明其机制设计的完善性。Agilely采用Liquity的价格稳定机制,以确保USDA价格稳定。

Liquity稳定机制回顾

在介绍USDA之前,我们先回顾Liquity的稳定机制,以便更好理解。Liquity的CDP稳定币LUSD设计主要包括以下几个方面:软/硬锚定带来LUSD价格锚定,稳定池-债务再分配-恢复模式保证协议安全,通过铸造费率和赎回费率变化控制供需。这些模块共同作用,为LUSD的稳定提供保障,使其成为基于CDP的稳定币最佳模型。

Liquity的价格稳定机制

LUSD作为锚定美元的稳定币,稳定性是其最核心的属性。其价格稳定机制分为硬锚定和软锚定两部分。硬锚定通过确定最低110%的抵押率限定价格上限为1.1美元,如果LUSD价格超过1.1美元,用户可以通过抵押以太坊(110%抵押率)铸造LUSD并在市场上卖出获得无风险套利;通过提供硬性赎回/偿还通道约束价格下限为1美元,如果LUSD市场价低于1美元,任何人都可以在市场上购买LUSD从Liquity协议中赎回抵押品进行无风险套利。通过提供开放套利通道,将LUSD价格稳定在[1-赎回费率, 1.1]区间。

软锚定部分包括几个方面,首先是协议主导的长期市场心理强化,Liquity系统强化人们1LUSD=1USD的认知,用户在长期博弈中也会达成这一共识。只要市场用户对LUSD价格区间形成[1-赎回费率,1.1]的心理预期,就不会在高价买入或低价卖出LUSD,从而使LUSD价格不会靠近上下限;此外还有算法确定的一次性发行费用作为额外稳定机制,相较于加息,增加发行费率能更直接影响新增LUSD铸造量。通过发行费率和赎回费率共同作用来控制基础货币发行量,从而调控LUSD市场价格。

事实证明这套稳定机制行之有效。

Liquity的清算机制

如前所述,Liquity的清算机制由稳定池-仓位再分配-恢复模式作为协议安全防线。正常情况下,清算用户(抵押率低于110%的用户)通常由稳定池作为清算对手。但如果稳定池中LUSD不足以支持清算,系统将启动仓位再分配机制。最后,当全系统抵押率降至150%以下时,系统将切换至恢复模式。

在这个清算流程中,稳定池是第一道也是最常用的防线。债务再分配和恢复模式主要用于极端情况下的协议安全保护。

• 稳定池:作为协议层面清算用户的对手方。LUSD持有者将LUSD存入稳定池,当有头寸需清算时,外部清算人调用稳定池进行清算。清算人获得0.5%抵押品和50LUSD的gas补贴。剩余99.5%ETH归稳定池存款人所有。理论上稳定池存款人最多可获得10%的ETH收益(在刚跌破110%清算线时清算,获得相当于销毁LUSD 1.09945倍的ETH),但需注意该动作实际是在ETH下跌区间买入ETH,如ETH价格持续下跌而未及时提取收益兑换可能承担损失。

• 仓位再分配:当稳定池内LUSD耗尽,系统将待清算的ETH和待偿还的LUSD按比例重新分配给所有现存仓位。抵押率越高收到的债务和抵押品就越多,以此保证系统不会出现连环清算。迄今为止即使在数次市场大跌时,系统也未启动过仓位再分配。

• 恢复模式:当系统总抵押比率低于150%,系统进入恢复模式,将系统总体抵押率快速拉回150%以上。恢复模式下清算行为较复杂,此处不赘述。总体而言抵押率低于150%的仓位都可能被清算,但协议为用户最大损失设置了10%上限。2021年5月19日大跌时Liquity曾进入恢复模式。

Liquity的供需控制机制

作为稳定币,LUSD类似传统货币通过货币市场操作控制货币供应。具体通过调整铸造和赎回利率来控制LUSD供需,铸造费率和赎回费率会根据赎回时间和周期调整。无人赎回时,系统铸造和赎回费率都会降低;赎回行为增加时,赎回费率随之上升。相较传统货币市场操作,该机制防守性更强,重点在通过提高赎回费率防止大规模赎回。

Liquity只收取一次性铸币和赎回费用,根据协议全局变量BaseRate计算。铸造费用等于BaseRate*铸造量,赎回费用等于(BaseRate+0.5%)*赎回ETH价值。

无赎回行为发生时,BaseRate随时间衰减为0,半衰期12小时。有赎回行为发生时,BaseRate按以下公式计算,其中b(t)是时间t的BaseRate,m是赎回LUSD数量,n是LUSD当前供应量,α是常数参数。

通过调整赎回产生的费用,α影响硬锚定中的价格下限。Liquity白皮书中基于货币定量理论将α设为0.5,利润最大化套利者将赎回与恢复挂钩所需的LUSD。

总的来看,Liquity通过优秀的机制设计保障整体系统正常运行,事实也证明了这套系统的可行性。上线以来Liquity一直保持良好运行,LUSD在稳定性和资本效率上达到极致。

基于Liquity的Agilely机制创新

抵押品

在抵押品层面,Agilely中用户使用ETH、主流包装ETH以及GLP等生息资产作为抵押物铸造USDA,未来还将接入再质押代币,将其本身利率继承到USDA中,提升USDA利率。

利率模型

本节主要讨论协议内费率,包括铸币、赎回和借款费用。铸币和赎回费用是一次性费用,借款费用是未偿还债务随时间累积产生的费用。

铸币费:指用户在协议中铸造稳定币时需支付的一次性费用。Agilely选择使用Liquity的BaseRate模型并加以修改。在BaseRate随时间衰减部分中增加了衰减因子,并为每个实例确定不同的衰减因子。

赎回费:指用户偿还贷款从协议中取回抵押品所需费用,通常高于铸币费。Agilely的赎回费为BaseRate+0.5%。

借款费:指用户未偿债务随时间累积的费用,部分协议为激励长期借款选择不收取。Agilely创新设计了ADI(Agilely Dynamic Interest)来调控货币总量。

稳定机制

本节主要讨论Agilely作为稳定币的稳定机制,主要分为硬锚定和软锚定两部分。

• 硬锚定:提供ETH抵押品110%的最低抵押率保证价格上限,并提供赎回通道保证价格下限。
• 软锚定:除依靠协议主导形成长期市场心理博弈达成1USDA=1USD的共识外,Agilely还内嵌ADI(Agilely Dynamic Interest)通过调控USDA市场投放在宏观上对价格进行调控。

清算机制

在清算机制讨论中,我们以Liquity的三层清算机制(稳定池-仓位再分配-恢复模式)为基准,总结Agilely的改进。

Agilely在保证系统安全性同时更加公平,将清算界面放在前端降低门槛,让更多人参与,不像Lybra需运行专业bot才能参与清算。Agilely还将常规稳定池优化为智能稳定池,用户投入的USDA会被放在最可能发生清算、潜在清算资金缺口最大抵押品的稳定池中。

PSM

除以太坊质押收益外,Agilely还致力于捕获实物资产(RWA)收益,以多样化协议收入。通过设置PSM模块调高利率,实现对DAI的虹吸,将收集到的DAI结合MakerDAO,使协议能够捕获MakerDAO的国债收益。

协议内价值流向

Agilely协议内存在多项业务收入,包括铸造/赎回和借贷费用、PSM交易费用、稳定池附加费用、抵押品收益以及PSM中RWA收益。这些收益将通过以下三种方式流出:

• ABI(Agilely Benchmark Interest)流向USDA持有者、LP(Uniswap上US