上市公司的加密货币储备经济模型解析

越来越多的上市公司开始将加密货币纳入资产配置中。截至2025年6月,全球已有约250家公司持有比特币,占比特币总供应量的3-4%。这些公司横跨多个行业,将比特币视为对冲通胀的工具。

加密资产储备模型

大多数公司并不依赖主营业务现金流来购买加密资产,而是通过资本市场融资。以MicroStrategy(MSTR)为例,其主要通过发行股票或债券来筹集资金购买比特币。

发行股票

通常发行新股会稀释原有股东权益,导致每股收益下降和股价下跌。但MSTR是一个例外,其股价表现往往优于比特币本身。这是因为MSTR长期处于"市值高于其所持比特币净值"的状态,即mNAV > 1。

mNAV = MSTR市值 / (MSTR持有的BTC市值 - 负债)

当mNAV > 1时,市场给予MSTR的估值高于其所持比特币的公平市值。这种溢价反映了市场对公司策略的信心。

发行可转换债券

可转换债券是MSTR最常用的融资工具之一。它结合了债券的下行保护与股票的上行潜力。在高波动环境下,投资者甚至愿意接受0%利息,只看重嵌入的看涨期权价值。

MSTR实质上是在"出售波动率",而且是以溢价卖出。市场愿意为未来增长潜力提前付钱,使公司能够在不支付利息、不立即稀释股东的前提下持续融资买币。

Gamma Trading

对冲基金通过买入可转债同时做空MSTR股票的方式进行套利。这种策略称为Gamma Trading,使基金可以从波动率中获利,而不是方向性变化。

MSTR的short float(被做空的流通股比例)较高,正是因为大量基金进行Gamma Trading。相比之下,没有发行可转债的公司short float明显较低。

加密货币资产配置趋势

除比特币外,越来越多公司开始将以太坊作为储备资产。原因包括:

1. ETH被视为现实世界资产代币化的基础设施
2. ETH可质押生息,具备可编程、可生息的特性
3. 以太坊ETF的推出增强了机构信心

一些公司甚至开始配置XRP、莱特币等其他加密货币,显示出加密资产配置正在多元化。

总结

MicroStrategy开创了一种全新的公司金融模式,将上市公司转化为加杠杆的比特币持仓工具。其核心机制是:当mNAV > 1时,通过发行股票或可转债融资,然后将资金全部换成BTC。

这种模式的局限性在于:一旦波动率下降,可转债的吸引力将大幅降低。支撑融资生态的套利者可能迅速撤离,导致整个融资机制失效。

尽管如此,投资MicroStrategy已成为机构和散户的新趋势,将其视作比特币上涨的交易替代品。MicroStrategy不仅采用比特币作为储备,更是围绕比特币构建出一套全新的金融结构,可能定义未来企业国库资产配置的新范式。