Будущее стейблкоинов: поиск баланса в тройных вратах

В сфере цифровых активов стейблкоины, как одно из самых заметных нововведений последних лет, благодаря своему обещанию привязки к фиатной валюте, создают "убежище" для ценностей в бурном мире криптовалют и все больше становятся важной инфраструктурой в области децентрализованных финансов и глобальных платежей. Их рыночная капитализация с нуля до нескольких сотен миллиардов долларов, кажется, предвещает возникновение новой формы валюты.

Однако, Банк международных расчетов (BIS) в своем экономическом отчете за май 2025 года выпустил жесткое предупреждение. BIS ясно указал, что стейблкоин не является настоящей валютой, и за его видимым процветанием скрываются системные риски, которые могут подорвать всю финансовую систему. Этот вывод заставляет нас переосмыслить суть стейблкоинов.

В данной статье будет глубоко проанализирован отчет BIS, сосредоточив внимание на предложенной теории "тройных ворот" для валюты — то есть любая надежная валютная система должна пройти три испытания: единственность, гибкость и целостность. Мы будем рассматривать конкретные примеры, анализируя трудности стейблкоинов перед этими тройными воротами, и добавим реальные соображения, выходящие за рамки рамок BIS, в конечном итоге исследуя, в каком направлении будет развиваться цифровизация валют.

Первая дверь: проблема единственности — сможет ли стейблкоин оставаться "стабильным" навсегда?

"Единственность" валюты является краеугольным камнем современной финансовой системы. Это означает, что в любое время и в любом месте стоимость одной единицы валюты должна точно соответствовать номиналу другой единицы. Проще говоря, "один рубль всегда остается одним рублем". Эта постоянная единообразие стоимости является основным предпосылкой для выполнения валютой трех главных функций: единицы учета, средства обмена и хранения стоимости.

Основной аргумент BIS заключается в том, что механизм привязки стоимости стейблкоинов имеет врожденные недостатки, которые не могут в корне гарантировать 1:1 обмен с фиатной валютой. Его доверие не основано на государственном кредите, а зависит от коммерческого кредита частных эмитентов, качества и прозрачности резервных активов, что ставит его под угрозу "открепления" в любой момент.

BIS в своем докладе ссылается на историческую "эпоху свободных банков" ( примерно с 1837 по 1863 годы в США ) как на пример. В то время в США не было центрального банка, и частные банки, лицензированные штатами, могли выпускать свои собственные банкноты. Эти банкноты теоретически могли быть обменены на золото или серебро, но на практике их стоимость варьировалась в зависимости от репутации и платежеспособности банка-эмитента. Например, 1-долларовая купюра от удаленного банка могла стоить в Нью-Йорке лишь 90 центов или даже меньше. Эта хаотичная ситуация привела к крайне высоким транзакционным издержкам и серьезно затормозила экономическое развитие. Сегодняшние стейблкоины, по мнению BIS, представляют собой цифровую версию этого исторического хаоса — каждый эмитент стейблкоина подобен независимому "частному банку", и вопрос о том, сможет ли выпущенный им "цифровой доллар" быть действительно обменян, остается открытым.

Недавние горькие уроки достаточно ясно показывают проблему. Крах алгоритмического стейблкоина UST, который за считанные дни обесценился до нуля, стер сотни миллиардов долларов рыночной капитализации. Это событие ярко иллюстрирует, насколько хрупким является так называемое "стабильное", когда цепочка доверия разрывается. Даже стейблкоины, обеспеченные активами, постоянно подвергаются сомнению в структуре своих резервных активов, аудите и ликвидности. Поэтому стейблкоины уже сталкиваются с трудностями перед первой преградой "единственности".

Вторые врата: Уязвимость эластичности — «Прекрасная ловушка» с 100% резервом

Если "единственность" касается "качества" валюты, то "упругость" касается "количества" валюты. "Упругость" валюты означает способность финансовой системы динамически создавать и сокращать кредит в зависимости от реального спроса в экономической деятельности. Это ключевой двигатель, благодаря которому современная рыночная экономика может саморегулироваться и устойчиво расти. Когда экономика процветает, кредитное расширение поддерживает инвестиции; когда экономика охлаждается, кредитное сокращение контролирует риски.

BIS указывает, что стейблкоины, особенно те, которые заявляют о наличии 100% высококачественных ликвидных активов (, таких как наличные деньги и краткосрочные государственные облигации ) в качестве резервов, на самом деле представляют собой модель "узкого банка". Эта модель полностью использует средства пользователей для хранения безопасных резервных активов, без кредитования. Хотя это звучит очень безопасно, но это происходит за счет полного жертвы "гибкости" валюты.

Мы можем понять различия через сравнение сцен.

Традиционная банковская система ( обладает гибкостью ): Предположим, вы положили 1000 юаней в коммерческий банк. В соответствии с системой частичного резервирования, банк может оставить только 100 юаней в качестве резервов, а остальные 900 юаней могут быть выданы в кредит предпринимателям, нуждающимся в финансах. Этот предприниматель использует 900 юаней для оплаты поставщику, который затем вносит эти деньги в банк. Так продолжается в цикле, и изначальный депозит в 1000 юаней через кредитное создание банковской системы порождает больше денег, поддерживающих работу реальной экономики.

Система стейблкоинов( не имеет гибкости): Предположим, вы купили 1000 единиц какого-либо стейблкоина за 1000 долларов. Эмитент обещает полностью положить эти 1000 долларов в банк или купить государственные облигации США в качестве резерва. Эти деньги "заблокированы" и не могут быть использованы для кредитования. Если предпринимателю нужно финансирование, сама система стейблкоина не может удовлетворить эту потребность. Она может только пассивно ждать поступления большего количества долларов из реального мира, и не может создавать кредит в соответствии с эндогенными потребностями экономики. Вся система напоминает "мертвый водоем", ей не хватает саморегуляции и способности поддерживать экономический рост.

Эта "неэластичная" характеристика не только ограничивает собственное развитие, но и представляет собой потенциальный удар по существующей финансовой системе. Если значительные средства покинут систему коммерческих банков и начнут храниться в стейблкоинах, это непосредственно приведет к уменьшению средств, доступных для кредитования, и сокращению способности к созданию кредита (, что похоже на сжатие баланса ). Это может вызвать ужесточение кредитной политики, повысить стоимость финансирования и в конечном итоге навредить самым нуждающимся в финансовой поддержке малым и средним предприятиям, а также инновационным проектам.

Конечно, если говорить об этом, в будущем с массовым использованием стейблкоинов появятся банки стейблкоинов (, которые будут выдавать кредиты ), и тогда этот кредитный дериваций снова вернется в банковскую систему в новой форме.

Третья дверь: недостаток целостности — вечная игра между анонимностью и регулированием

"Целостность" валюты является "сеткой безопасности" финансовой системы. Это требует, чтобы платежные системы были безопасными, эффективными и могли эффективно предотвращать незаконные действия, такие как отмывание денег, финансирование терроризма, уклонение от уплаты налогов и т.д. Для этого необходима прочная правовая база, четкое распределение обязанностей и сильные возможности для надзорного исполнения, чтобы обеспечить законность и соответствие финансовых операций.

BIS считает, что базовая технологическая архитектура стейблкоинов — особенно тех, которые построены на открытых блокчейнах — представляет собой серьезный вызов для финансовой "целостности". Основная проблема заключается в анонимности и децентрализованных характеристиках, что делает традиционные методы финансового регулирования неэффективными.

Представим себе конкретный сценарий: стейблкоин стоимостью несколько миллионов долларов переводится по публичной цепочке с одного анонимного адреса на другой анонимный адрес, и весь процесс может занять всего несколько минут при низких комиссиях. Хотя запись этой транзакции является общедоступной в блокчейне, сопоставить эти адреса, состоящие из случайных символов, с личностями или организациями в реальном мире чрезвычайно сложно. Это открывает легкий доступ к незаконным трансакциям с финансами через границы, что делает основные требования к регулированию, такие как "знай своего клиента" (KYC) и "борьба с отмыванием денег" (AML) фактически бесполезными.

В отличие от этого, традиционные международные банковские переводы (, такие как через систему SWIFT ), хотя иногда кажутся неэффективными и дорогостоящими, обладают преимуществом в том, что каждая транзакция находится в рамках строгой регулирующей сети. Банки-отправители, банки-получатели и промежуточные банки должны соблюдать законы и нормативные акты своих стран, проверять личность сторон сделки и сообщать регулирующим органам о подозрительных транзакциях. Эта система, хотя и громоздкая, обеспечивает основную защиту "целостности" глобальной финансовой системы.

Технические характеристики стейблкоинов в корне бросают вызов этой модели регулирования, основанной на посреднических учреждениях. Именно по этой причине мировые регулирующие органы проявляют к ним повышенное внимание и постоянно призывают включить их в всеобъемлющую регуляторную рамку. Валютная система, которая не может эффективно предотвращать финансовые преступления, независимо от того, насколько она технологически продвинута, не может получить окончательное доверие общества и правительства.

Слишком пессимистично полностью возлагать проблему "целостности" на саму технологию. С учетом все более зрелых инструментов анализа данных в цепочке и постепенно внедряющихся глобальных регуляторных рамок, способность отслеживать сделки со стейблкоинами и проводить комплаенс-аудиты стремительно возрастает. В будущем полностью соответствующие требованиям, с прозрачными резервами и регулярно проходящие аудит "регуляторно-дружественные" стейблкоины, вероятно, станут основным направлением на рынке. В это время проблема "целостности" в значительной степени будет смягчена благодаря сочетанию технологий и регулирования и не должна рассматриваться как непреодолимое препятствие.

Дополнения и размышления: что еще мы должны видеть за рамками BIS?

Теория "тройных ворот" BIS предоставляет нам грандиозную и глубокую аналитическую рамку. Однако эта часть не предназначена для критики или опровержения реальной ценности стейблкоинов, а служит холодным размышлением о позиционировании в условиях ветра индустрии, с целью избежать рисков и представить различные возможности будущего. Мы надеемся, что это даст нашим клиентам и профессионалам отрасли возможность взглянуть на обсуждение BIS с более широкой, конструктивной и дополняющей точки зрения, углубляя и расширяя его, исследуя некоторые важные реальные проблемы, которые не были детально рассмотрены в отчетах.

1. Технологическая уязвимость стейблкоинов

Кроме трех основных экономических вызовов, стейблкоины также не безупречны с технической точки зрения. Их функционирование в значительной степени зависит от двух ключевых инфраструктур: интернета и базовой блокчейн-сети. Это означает, что в случае крупномасштабных сбоев в сети, неисправностей подводных кабелей, широкомасштабных отключений электроэнергии или целенаправленных кибератак, вся система стейблкоинов может оказаться в состоянии простоя или даже краха. Эта абсолютная зависимость от внешней инфраструктуры является значительным слабым местом по сравнению с традиционной финансовой системой. Например, в случае войны на сумму два миллиона, национальный интернет в Иране был отключен, и даже в некоторых районах произошло отключение электроэнергии; такие крайние случаи, возможно, еще не были учтены.

Более долгосрочная угроза исходит от разрушительных технологий. Например, зрелость квантовых вычислений может нанести смертельный удар большинству существующих алгоритмов шифрования с открытым ключом. Как только система шифрования, защищающая безопасность личных ключей блокчейн-аккаунтов, будет взломана, основа безопасности всего мира цифровых активов перестанет существовать. Хотя на данный момент это кажется далеким, для валютной системы, призванной поддерживать глобальные потоки ценностей, это является основным вопросом безопасности, который необходимо учитывать.

2、стейблкоин对金融体系的现实冲击与"天花板"

Восход стейблкоинов не только создал новую категорию активов, но и непосредственно соперничает с традиционными банками за самый важный ресурс — депозиты. Если эта тенденция "финансовой демедиации" продолжит расширяться, это ослабит центральную позицию коммерческих банков в финансовой системе, что, в свою очередь, повлияет на их способность обслуживать реальную экономику.

Более глубокого обсуждения заслуживает широко распространенный нарратив — "стейблкоин эмитенты поддерживают свою стоимость, покупая американские казначейские облигации". Этот процесс не так прост и прямолинеен, как может показаться: за ним стоит ключевое ограничение — резервирование в банковской системе.

Процесс анализа следующий:

• Пользователь вносит доллары в банк, а затем переводит их эмитенту стейблкоина через банковский перевод.
• Эмитент стейблкоинов получает этот долларовый депозит в своем партнерском коммерческом банке.
• Когда эмитент решает использовать эти средства для покупки государственных облигаций США, ему необходимо указать своему банку произвести оплату. Этот процесс оплаты, особенно при масштабных операциях, в конечном итоге будет осуществляться через расчетную систему Федеральной резервной системы, что приведет к уменьшению остатка на резервном счете банка-эмитента в Федеральной резервной системе.
• Соответственно, баланс резервного счета банка, продающего государственные облигации, увеличится.

Ключевым моментом здесь является то, что резервные средства коммерческих банков в Федеральной резервной системе не являются бесконечными. Банкам необходимо иметь достаточно резервов для удовлетворения ежедневных расчетов, реагирования на запросы клиентов и соблюдения нормативных требований. Если масштаб стейблкоинов продолжит расширяться