Проблема Ethereum: анализ с точки зрения теории трех партий

В последнее время вокруг Ethereum (ETH) все чаще звучат негативные комментарии, но, похоже, они не затрагивают суть проблемы. Несмотря на то, что техническая база и база разработчиков по-прежнему сильны, появление новых конкурентов является нормальным явлением. Почему же в этот раз Ethereum показывает такую слабость? Давайте углубимся в этот вопрос с двух сторон: спроса и предложения.

Анализ спроса

Спрос на Ethereum можно разделить на два фактора: эндогенные и внешние.

Внутренние факторы в основном относятся к новым приложениям, оцененным в ETH, которые возникают в результате развития технологии Ethereum, что, в свою очередь, стимулирует спрос на ETH. Например, бум ICO в 2017 году и волна DeFi в 2020-2021 годах. В этом цикле рынка L2 и Restaking, которые должны были стать ключевыми нарративами, не смогли вызвать ожидаемого торгового бума. Экосистемные проекты L2 сильно совпадают с основной цепочкой, что затрудняет возникновение взрывного роста; в то время как PointFi и Restaking по сути блокируют ETH, снижают ликвидность, а не создают больше активов, оцененных в ETH. У крупных проектов по рестейкингу, таких как Eigen, Rez, Ethfi, право на ценообразование находится на централизованных биржах (в USDT), а не на цепочке, как в предыдущем цикле с YFI, CRV, COMP (в ETH). Это приводит к тому, что пользователи испытывают недостаток мотивации для удержания ETH.

Еще одним важным внутренним фактором является механизм сжигания, введенный EIP1559. Основная функция ETH заключается в том, чтобы служить уровнем расчетов, при этом расчеты крупных DeFi происходят на основной цепи. Однако высокая степень совпадения функций L2 и основной цепи приводит к значительному перераспределению спроса, что снижает сжигание транзакций на основной цепи и дополнительно ослабляет спрос на ETH.

Внешние факторы в основном включают экологический внешний спрос и макроэкономическую среду. В прошлом цикле был период смягчения, а в этом цикле - период ужесточения. Что касается экологического внешнего спроса, то в предыдущем раунде это был Grayscale Trust, а в этом раунде - ETF. Grayscale Trust можно только покупать, но нельзя продавать, в то время как ETF можно как покупать, так и продавать. С момента открытия ETF за месяц общий чистый отток составил 140,83K, в основном через Grayscale. Это резко контрастирует с чистым притоком с момента открытия Bitcoin ETF, что эквивалентно тому, что как новые, так и старые крупные держатели ETH выводят деньги через ETF.

Анализ предложения

Ethereum по сути является классической моделью дивидендов, независимо от того, в эпоху POW или POS, основное давление на продажу исходит от нового предложения. Однако причиной проблем в этом цикле стали изменения в структуре затрат на производство.

Эпоха POW (до 15 сентября 2022 года)

Логика производства ETH похожа на BTC, и производится майнерами. Затраты майнеров на получение ETH включают:

1. Фиксированные затраты: единовременные невозвратные вложения, такие как стоимость ETH-майнера.
2. Инкрементальные затраты: затраты, которые увеличиваются с увеличением времени майнинга, включая расходы на электричество, услуги хостинга, непредвиденные расходы и т.д.

Эти затраты выражаются в фиатной валюте и являются невозвратными sunk costs. Когда рыночная цена ETH ниже стоимости приобретения, майнеры выбирают не продавать, чтобы избежать убытков, что формирует нижнюю поддержку цены ETH.

Эпоха POS (после 15 сентября 2022 года)

В эпоху POS роль майнера была заменена валидатором. Чтобы получить ETH, достаточно ставить ETH на валидационный узел. Структура затрат изменилась на:

1. Валидатор: стоимость предоставления инфраструктуры (например, персонал, серверы)
2. Стейкеры: альтернативные издержки за стейкинг Эфира и комиссии, выплачиваемые валидаторам

Это изменение значительно снизило стоимость фиатных денег, необходимых для получения ETH, и даже стало незначительным. Стейкеры больше не поддерживают нижнюю границу цены ETH, как это делают майнеры, а могут бесконечно добывать и продавать. Даже если предположить, что средняя цена входа стейкеров соответствует средней цене предыдущего раунда, этот механизм не сможет постоянно повышать базовую цену ETH. Пока количество нового ETH положительное, цена будет оставаться под давлением.

Выводы и рекомендации

Дилемма Ethereum возникает из скрытых рисков, заложенных в конце эпохи ICO в 2018 году. Тогда множество ICO-проектов, оцененных в ETH, бесконтрольно распродали ETH, что привело к резкому падению цен. Чтобы предотвратить подобные ситуации в будущем, экосистема Ethereum начала подчеркивать дорожную карту, основное повествование и легитимность, сформировав группу "ядровых" разработчиков и инвесторов.

Однако такой подход привел к двум проблемам:

1. Слишком низкая скорость разбиения: количество проектов, способных получить значительную ликвидность и активы, резко сократилось.
2. Рыночная бета-доходность уступает конкурентам: высокая оценка, вызванная "халяльными" и "сборищами", приводит к тому, что бета-доходность слабее, чем у других публичных блокчейнов.

Кроме того, L2 ослабила механизм сжигания, а POS привнесла бесстоимостное давление на продажу, что компенсировало усилия ядра Ethereum по предотвращению неупорядоченного давления на продажу, в результате чего возникла сегодняшняя дилемма.

Из опыта Ethereum мы можем извлечь два важных вывода:

1. Для того чтобы модель дивидендов была долгосрочно стабильной, необходимо сформировать фиксированные и дополнительные затраты, выраженные в фиатной валюте, и постоянно повышать линию затрат по мере увеличения ликвидности активов, поднимая нижнюю границу цен на активы.
2. Снижение давления на продажу является лишь временной мерой, настоящей целью должно стать превращение основной валюты в оценочный актив, чтобы держание не зависело от роста самой основной валюты, тем самым расширяя спрос и ликвидность.