USDe и sUSDe: новая волна синтетических стейблкоинов и потенциальные вызовы
С 2024 года рынок стейблкоинов переживает новый этап, движимый структурными инновациями. После многих лет доминирования традиционных стейблкоинов, обеспеченных фиатными валютами, USDe быстро набирает популярность благодаря дизайну синтетического стейблкоина, который "не требует поддержки фиатной валюты", и его рыночная капитализация на некоторое время превысила 8 миллиардов долларов, став "высокодоходным долларом" в мире DeFi.
Недавно совместная активность по стейкингу вызвала обсуждение на рынке: годовая доходность близка к 50%. На первый взгляд это кажется обычной стратегией стимулирования, но это также может указывать на структурное давление ликвидности, которому подвергался модель USDe в период бычьего рынка ETH.
Данная статья будет сосредоточена на этом стимульном мероприятии, кратко объяснив USDe/sUSDe и связанные с ним платформы, а затем проанализировав скрытые системные вызовы с точки зрения структуры доходов, поведения пользователей и движения средств, а также сравнив исторические примеры, обсудив, обладает ли будущий механизм достаточной устойчивостью для противостояния экстремальным рыночным ситуациям.
Один. Введение в USDe и sUSDe: синтетический стейблкоин на основе криптографического механизма
USDe — это синтетический стейблкоин, который будет запущен в 2024 году, и его основная цель — избежать зависимости от традиционной банковской системы и эмитентов. На сегодняшний день его объем обращения превысил 8 миллиардов долларов. В отличие от стейблкоинов, поддерживаемых резервами фиатных валют, механизм привязки USDe основывается на криптоактивах на блокчейне, особенно на ETH и связанных с ним стейкинговых активах (таких как stETH, WBETH и др.).
Его основная механика основана на структуре "дельта-нейтральности": протокол с одной стороны держит активы, такие как ETH, а с другой стороны открывает эквивалентные бессрочные короткие позиции на централизованных деривативных торговых платформах. Посредством хеджирования комбинации спотовых и деривативных активов, USDe достигает близкого к нулю чистого экспозиции активов, что позволяет его цене оставаться стабильной около 1 доллара.
sUSDe — это представительный токен, который пользователи получают после того, как заложат USDe в протокол, и он обладает характеристикой автоматического накопления дохода. Основные источники дохода включают: доход от процентной ставки (funding rate) в бессрочных контрактах ETH и производный доход от заложенных активов. Эта модель направлена на внедрение устойчивой модели дохода для стейблкоинов, одновременно поддерживая механизм привязки их цены.
!
II. Система сотрудничества между кредитными соглашениями и механизмом распределения стимулов
Некоторый децентрализованный кредитный протокол является одной из исторически значительных и широко используемых платформ в экосистеме Ethereum, восходящей к 2017 году. Он способствовал распространению системы кредитования DeFi на ранних этапах благодаря механизму "мгновенного кредита" и гибкой модели процентных ставок. Пользователи могут вносить криптоактивы в протокол для получения процентов или занимать другие токены, закладывая активы, при этом весь процесс проходит без посредников. В настоящее время общий объем заблокированных средств (TVL) этого протокола составляет около 34 миллиардов долларов, из которых почти 90% развернуто в основной сети Ethereum.
Некоторый платформы распределения стимулов на блокчейне специально разработаны для предоставления программируемых и условных инструментов стимулов для DeFi-протоколов. С помощью предустановленных параметров, таких как тип активов, срок владения, вклад в ликвидность и т.д., сторона протокола может точно установить стратегии вознаграждения и эффективно завершить процесс распределения. На данный момент данная платформа обслужила более 150 проектов и протоколов на блокчейне, общий объем распределенных стимулов превысил 200 миллионов долларов, поддерживая множество публичных сетей, включая Ethereum, Arbitrum, Optimism.
В данной акции по стимулированию USDe кредитный протокол отвечает за организацию кредитного рынка, настройку параметров и сопоставление залоговых активов, в то время как платформа распределения стимулирования берет на себя установку логики вознаграждения и осуществление операций на блокчейне.
Помимо текущего сотрудничества по стимуляции USDe, эти две платформы ранее уже установили стабильные рабочие отношения по нескольким проектам, одним из самых ярких примеров является совместное вмешательство по проблеме декорреляции определенного избыточно заложенного стейблкоина.
Этот чрезмерно обеспеченный стейблкоин в начале запуска из-за ограниченного принятия на рынке и недостаточной ликвидности быстро упал ниже привязанной цены и долго колебался в диапазоне от $0.94 до $0.99, потеряв привязку к доллару.
Для противодействия этому отклонению две платформы установили механизм ликвидностных стимулов для торговых пар данного стейблкоина с USDC и USDT на определенном DEX. Правила стимулов ориентированы на "близость к $1", и маркетмейкеры, предоставляющие централизованную ликвидность вблизи $1, получают более высокие вознаграждения, что направляет глубину покупок и продаж в целевом диапазоне, создавая тем самым на блокчейне стену стабильности цен. Этот механизм показал значительные результаты в реальной работе, успешно способствуя постепенному повышению цены данного стейблкоина до уровня, близкого к $1.
Этот случай раскрывает сущность роли платформы распределения стимулов в механизме стабилизации: с помощью программируемых стратегий стимулов поддерживается плотность ликвидности в ключевых торговых зонах на блокчейне, как будто на рыночных ценовых якорях размещены "субсидированные торговцы". Только постоянное предоставление доходов может поддерживать стабильную рыночную структуру. Однако это также поднимает связанные вопросы: как только стимулы прекращаются или торговцы покидают рынок, поддержка ценового механизма также может оказаться неэффективной.
Три, анализ механизма источников 50% годовой доходности
29 июля 2025 года команда разработчиков USDe официально объявила о запуске функционального модуля под названием "Liquid Leverage" на одной из платформ кредитования. Этот механизм требует от пользователей вносить sUSDe и USDe в кредитный протокол в соотношении 1:1, создавая составную структуру залога и получая дополнительные стимулы в виде вознаграждений.
Конкретно, квалифицированные пользователи могут получить три источника дохода:
Платформа распределения стимулов автоматически распределяет стимульные вознаграждения в USDe (в настоящее время около 12% годовых);
Прибыль от протокола, представленного sUSDe, то есть средства от дельта-нейтральной стратегии, стоящей за USDe, а также доход от стейкинга;
Базовая процентная ставка по депозитам на платформе кредитования зависит от текущей ставки использования средств на рынке и спроса на пул.
Конкретный процесс участия в данном мероприятии следующий:
Пользователи могут получить USDe через официальный сайт USDe или децентрализованные биржи;
Заложите держимые USDe на платформе USDe, обменяйте на sUSDe;
Переведите равные суммы USDe и sUSDe в кредитную платформу в соотношении 1:1;
На странице платформы кредитования включите опцию "Use as Collateral" (использовать в качестве залога);
После обнаружения соответствующих операций системой платформа распределения стимулов автоматически идентифицирует адреса и регулярно выплачивает вознаграждения.
Предположим: 10 000 долларов США капитала, кредитное плечо 5x, всего заимствовано 40 000 долларов США, из которых 25 000 долларов США заложены под USDe и sUSDe.
| Категория доходов/расходов | Источник | Формула расчета | Годовая сумма дохода |
|-------------|------|---------|-----------|
| Доход от стимулов по протоколу | доход по протоколу sUSDe + стимул USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Доход от процентов по займам | Процент Lend за депозит USDe на платформе займа | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Стоимость процентов по займам | Расходы по годовой процентной ставке за заем USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Чистая прибыль всего | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Описание структуры кредитного плеча:
Предпосылка данного дохода основана на сложной структуре, сформированной циклом "заимствование -- вложение -- повторное заимствование", то есть начальный капитал используется в качестве первой залога, после чего заимствованные средства снова вкладываются в следующем раунде двустороннего вложения USDe и sUSDe. С помощью 5-кратного кредитного плеча увеличивается залоговая позиция, общие вложения достигают 50,000 USD, что позволяет увеличить как вознаграждение, так и базовый доход.
!
Четыре, раскрывает ли мотивационная программа структурные проблемы USDe?
Несмотря на то, что USDe и другой чрезмерно обеспеченный стейблкоин являются стабильными монетами, основанными на залоге криптоактивов, между ними существуют значительные различия в механизме. USDe использует структуру дельта-нейтрального (нейтрального хеджирования) для поддержания привязки, историческая цена в основном колебалась вокруг $1, не испытывая серьезного отклонения, и не сталкивалась с ликвидностными кризисами, подобными тем, которые зависят от ликвидностных стимулов. Однако это не означает, что USDe полностью защищен от рисков; его хедж-модель сама по себе имеет потенциальную уязвимость, особенно в условиях резких колебаний рынка или при выводе внешних стимулов, что может привести к аналогичным ударам по стабильности.
Конкретные риски проявляются в следующих двух аспектах:
Негативная ставка финансирования, доходность по контракту снижается или даже становится отрицательной:
Основной доход sUSDe поступает от дохода LST, полученного от таких залоговых активов, как ETH, и положительной ставки финансирования (funding rate) по ETH коротким бессрочным контрактам, установленным на централизованных производных платформах. Текущие рыночные настроения положительные, быки платят медведям проценты, поддерживая положительную доходность. Однако, как только рынок ослабевает, медведей становится больше, ставка финансирования становится отрицательной, и протоколу необходимо платить дополнительные сборы для поддержания хеджируемых позиций, что приводит к снижению доходности, а в некоторых случаях даже к отрицательным значениям. Хотя у USDe есть страховой фонд для буферизации, остается неопределенность в том, сможет ли он долго покрывать отрицательную доходность.
Текущая активность Liquid Leverage, выполняемая на платформе кредитования, ограничена во времени, предоставляя дополнительные вознаграждения в виде USDe (годовая ставка около 12%). Как только стимулирование закончится, фактическая прибыль, получаемая пользователями, вернется к первоначальным доходам sUSDe (комиссия за средства + доход от LST) и ставке по депозитам на платформе кредитования, что может привести к снижению общего дохода до диапазона 15~20%. А если структура окажется с высоким кредитным плечом (например, 5 раз), ставка по кредитам USDT (в настоящее время 4.69%) значительно сократит пространство для дохода. В более серьезных случаях, в экстремальных условиях, когда финансирование отрицательное и процентные ставки растут, чистая прибыль пользователей может быть полностью разрушена или даже стать отрицательной.
Если стимулы прекратятся, ETH упадет, а финансирование перейдет в отрицательную зону, то механизм получения дохода delta-neutral, на который полагается модель USDe, будет подвергнут серьезному удару. Доходность sUSDe может упасть до нуля или даже перейти в отрицательную зону. Если это произойдет на фоне массовых выкупов и давления на продажу, механизм ценового якоря USDe также столкнется с вызовами. Этот "многократный отрицательный налет" представляет собой основной системный риск в текущей архитектуре USDe и может быть глубинной причиной недавней интенсивной стимулирующей активности.
!
Пять, если цена Ethereum вырастет, структура станет стабильной?
Поскольку механизм стабильности USDe зависит от спот-ставки и хеджирования производных финансовых инструментов на активы Ethereum, структура его фонда сталкивается с системным давлением изъятия в период быстрого роста цены ETH. В частности, когда цена ETH приближается к ожидаемым рыночным максимумам, пользователи, как правило, склонны досрочно выкупать заложенные активы для получения прибыли или переходить к другим активам с более высокой доходностью. Это поведение вызывает типичную цепную реакцию "бычий рынок ETH → отток LST → сокращение USDe".
Из данных можно наблюдать, что TVL USDe и sUSDe синхронно снижались в период роста цены ETH в июне 2025 года, и не наблюдалось увеличения годовой доходности (APY) вместе с ростом цен. Это явление контрастирует с предыдущим бычьим рынком (в конце 2024 года): тогда после достижения пика ETH TVL постепенно уменьшался, но процесс был относительно медленным, пользователи не стали массово досрочно выкупать свои стейкинговые активы.
В текущем периоде TVL и APY движутся вниз синхронно, что отражает растущую озабоченность участников рынка по поводу устойчивости доходности sUSDe. Когда колебания цен и изменения стоимости фондов создают потенциальные риски отрицательной доходности для дельта-нейтральных моделей, поведение пользователей проявляет более высокую чувствительность и скорость реакции, что делает досрочный выход основным выбором. Это явление вывода средств не только ослабляет способность USDe к расширению, но и еще больше усиливает его пассивные сокращающие характеристики в период роста ETH.
!
Резюме
В целом, текущая годовая доходность до 50% не является нормой для протокола, а является результатом поэтапного воздействия нескольких внешних стимулов. Как только цена ETH будет колебаться на высоком уровне, стимулы прекратятся, а рискованные факторы, такие как отрицательная ставка финансирования, сосредоточатся, структура доходности delta-neutral, на которую полагается модель USDe, столкнется с давлением, и доходность sUSDe может быстро сойти на нет или стать отрицательной, что, в свою очередь, окажет давление на механизм стабильного привязки.
Согласно недавним данным, TVL USDe и sUSDe снизились одновременно на этапе роста ETH, и APY не увеличился одновременно. Это явление "вытягивания средств во время роста" показывает, что рыночные настроения начинают заранее оценивать риски. Подобно "кризису привязки", с которым сталкивался один из избыточно обеспеченных стейблкоинов, текущая ликвидность USDe в значительной степени зависит от непрерывных субсидий для поддержания стабильности.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
12 Лайков
Награда
12
7
Репост
Поделиться
комментарий
0/400
NightAirdropper
· 11ч назад
Высокая доходность, высокий риск
Посмотреть ОригиналОтветить0
TommyTeacher1
· 21ч назад
Не забывайте о рисках в погоне за высокой доходностью
Посмотреть ОригиналОтветить0
GweiWatcher
· 21ч назад
Действительно ли высокие доходы устойчивы?
Посмотреть ОригиналОтветить0
ImpermanentPhobia
· 21ч назад
Укроешься от сегодняшнего, но не укроешься от завтрашнего.
USDe годовой доход 50%: рост и тревоги синтетических стейблкоинов
USDe и sUSDe: новая волна синтетических стейблкоинов и потенциальные вызовы
С 2024 года рынок стейблкоинов переживает новый этап, движимый структурными инновациями. После многих лет доминирования традиционных стейблкоинов, обеспеченных фиатными валютами, USDe быстро набирает популярность благодаря дизайну синтетического стейблкоина, который "не требует поддержки фиатной валюты", и его рыночная капитализация на некоторое время превысила 8 миллиардов долларов, став "высокодоходным долларом" в мире DeFi.
Недавно совместная активность по стейкингу вызвала обсуждение на рынке: годовая доходность близка к 50%. На первый взгляд это кажется обычной стратегией стимулирования, но это также может указывать на структурное давление ликвидности, которому подвергался модель USDe в период бычьего рынка ETH.
Данная статья будет сосредоточена на этом стимульном мероприятии, кратко объяснив USDe/sUSDe и связанные с ним платформы, а затем проанализировав скрытые системные вызовы с точки зрения структуры доходов, поведения пользователей и движения средств, а также сравнив исторические примеры, обсудив, обладает ли будущий механизм достаточной устойчивостью для противостояния экстремальным рыночным ситуациям.
Один. Введение в USDe и sUSDe: синтетический стейблкоин на основе криптографического механизма
USDe — это синтетический стейблкоин, который будет запущен в 2024 году, и его основная цель — избежать зависимости от традиционной банковской системы и эмитентов. На сегодняшний день его объем обращения превысил 8 миллиардов долларов. В отличие от стейблкоинов, поддерживаемых резервами фиатных валют, механизм привязки USDe основывается на криптоактивах на блокчейне, особенно на ETH и связанных с ним стейкинговых активах (таких как stETH, WBETH и др.).
Его основная механика основана на структуре "дельта-нейтральности": протокол с одной стороны держит активы, такие как ETH, а с другой стороны открывает эквивалентные бессрочные короткие позиции на централизованных деривативных торговых платформах. Посредством хеджирования комбинации спотовых и деривативных активов, USDe достигает близкого к нулю чистого экспозиции активов, что позволяет его цене оставаться стабильной около 1 доллара.
sUSDe — это представительный токен, который пользователи получают после того, как заложат USDe в протокол, и он обладает характеристикой автоматического накопления дохода. Основные источники дохода включают: доход от процентной ставки (funding rate) в бессрочных контрактах ETH и производный доход от заложенных активов. Эта модель направлена на внедрение устойчивой модели дохода для стейблкоинов, одновременно поддерживая механизм привязки их цены.
!
II. Система сотрудничества между кредитными соглашениями и механизмом распределения стимулов
Некоторый децентрализованный кредитный протокол является одной из исторически значительных и широко используемых платформ в экосистеме Ethereum, восходящей к 2017 году. Он способствовал распространению системы кредитования DeFi на ранних этапах благодаря механизму "мгновенного кредита" и гибкой модели процентных ставок. Пользователи могут вносить криптоактивы в протокол для получения процентов или занимать другие токены, закладывая активы, при этом весь процесс проходит без посредников. В настоящее время общий объем заблокированных средств (TVL) этого протокола составляет около 34 миллиардов долларов, из которых почти 90% развернуто в основной сети Ethereum.
Некоторый платформы распределения стимулов на блокчейне специально разработаны для предоставления программируемых и условных инструментов стимулов для DeFi-протоколов. С помощью предустановленных параметров, таких как тип активов, срок владения, вклад в ликвидность и т.д., сторона протокола может точно установить стратегии вознаграждения и эффективно завершить процесс распределения. На данный момент данная платформа обслужила более 150 проектов и протоколов на блокчейне, общий объем распределенных стимулов превысил 200 миллионов долларов, поддерживая множество публичных сетей, включая Ethereum, Arbitrum, Optimism.
В данной акции по стимулированию USDe кредитный протокол отвечает за организацию кредитного рынка, настройку параметров и сопоставление залоговых активов, в то время как платформа распределения стимулирования берет на себя установку логики вознаграждения и осуществление операций на блокчейне.
Помимо текущего сотрудничества по стимуляции USDe, эти две платформы ранее уже установили стабильные рабочие отношения по нескольким проектам, одним из самых ярких примеров является совместное вмешательство по проблеме декорреляции определенного избыточно заложенного стейблкоина.
Этот чрезмерно обеспеченный стейблкоин в начале запуска из-за ограниченного принятия на рынке и недостаточной ликвидности быстро упал ниже привязанной цены и долго колебался в диапазоне от $0.94 до $0.99, потеряв привязку к доллару.
Для противодействия этому отклонению две платформы установили механизм ликвидностных стимулов для торговых пар данного стейблкоина с USDC и USDT на определенном DEX. Правила стимулов ориентированы на "близость к $1", и маркетмейкеры, предоставляющие централизованную ликвидность вблизи $1, получают более высокие вознаграждения, что направляет глубину покупок и продаж в целевом диапазоне, создавая тем самым на блокчейне стену стабильности цен. Этот механизм показал значительные результаты в реальной работе, успешно способствуя постепенному повышению цены данного стейблкоина до уровня, близкого к $1.
Этот случай раскрывает сущность роли платформы распределения стимулов в механизме стабилизации: с помощью программируемых стратегий стимулов поддерживается плотность ликвидности в ключевых торговых зонах на блокчейне, как будто на рыночных ценовых якорях размещены "субсидированные торговцы". Только постоянное предоставление доходов может поддерживать стабильную рыночную структуру. Однако это также поднимает связанные вопросы: как только стимулы прекращаются или торговцы покидают рынок, поддержка ценового механизма также может оказаться неэффективной.
Три, анализ механизма источников 50% годовой доходности
29 июля 2025 года команда разработчиков USDe официально объявила о запуске функционального модуля под названием "Liquid Leverage" на одной из платформ кредитования. Этот механизм требует от пользователей вносить sUSDe и USDe в кредитный протокол в соотношении 1:1, создавая составную структуру залога и получая дополнительные стимулы в виде вознаграждений.
Конкретно, квалифицированные пользователи могут получить три источника дохода:
Конкретный процесс участия в данном мероприятии следующий:
Официальные данные, разбор базовой логики вычислений:
Предположим: 10 000 долларов США капитала, кредитное плечо 5x, всего заимствовано 40 000 долларов США, из которых 25 000 долларов США заложены под USDe и sUSDe.
| Категория доходов/расходов | Источник | Формула расчета | Годовая сумма дохода | |-------------|------|---------|-----------| | Доход от стимулов по протоколу | доход по протоколу sUSDe + стимул USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Доход от процентов по займам | Процент Lend за депозит USDe на платформе займа | 25,000 × 3.55% | $890 | | Стоимость процентов по займам | Расходы по годовой процентной ставке за заем USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Чистая прибыль всего | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Описание структуры кредитного плеча:
Предпосылка данного дохода основана на сложной структуре, сформированной циклом "заимствование -- вложение -- повторное заимствование", то есть начальный капитал используется в качестве первой залога, после чего заимствованные средства снова вкладываются в следующем раунде двустороннего вложения USDe и sUSDe. С помощью 5-кратного кредитного плеча увеличивается залоговая позиция, общие вложения достигают 50,000 USD, что позволяет увеличить как вознаграждение, так и базовый доход.
!
Четыре, раскрывает ли мотивационная программа структурные проблемы USDe?
Несмотря на то, что USDe и другой чрезмерно обеспеченный стейблкоин являются стабильными монетами, основанными на залоге криптоактивов, между ними существуют значительные различия в механизме. USDe использует структуру дельта-нейтрального (нейтрального хеджирования) для поддержания привязки, историческая цена в основном колебалась вокруг $1, не испытывая серьезного отклонения, и не сталкивалась с ликвидностными кризисами, подобными тем, которые зависят от ликвидностных стимулов. Однако это не означает, что USDe полностью защищен от рисков; его хедж-модель сама по себе имеет потенциальную уязвимость, особенно в условиях резких колебаний рынка или при выводе внешних стимулов, что может привести к аналогичным ударам по стабильности.
Конкретные риски проявляются в следующих двух аспектах:
Основной доход sUSDe поступает от дохода LST, полученного от таких залоговых активов, как ETH, и положительной ставки финансирования (funding rate) по ETH коротким бессрочным контрактам, установленным на централизованных производных платформах. Текущие рыночные настроения положительные, быки платят медведям проценты, поддерживая положительную доходность. Однако, как только рынок ослабевает, медведей становится больше, ставка финансирования становится отрицательной, и протоколу необходимо платить дополнительные сборы для поддержания хеджируемых позиций, что приводит к снижению доходности, а в некоторых случаях даже к отрицательным значениям. Хотя у USDe есть страховой фонд для буферизации, остается неопределенность в том, сможет ли он долго покрывать отрицательную доходность.
Текущая активность Liquid Leverage, выполняемая на платформе кредитования, ограничена во времени, предоставляя дополнительные вознаграждения в виде USDe (годовая ставка около 12%). Как только стимулирование закончится, фактическая прибыль, получаемая пользователями, вернется к первоначальным доходам sUSDe (комиссия за средства + доход от LST) и ставке по депозитам на платформе кредитования, что может привести к снижению общего дохода до диапазона 15~20%. А если структура окажется с высоким кредитным плечом (например, 5 раз), ставка по кредитам USDT (в настоящее время 4.69%) значительно сократит пространство для дохода. В более серьезных случаях, в экстремальных условиях, когда финансирование отрицательное и процентные ставки растут, чистая прибыль пользователей может быть полностью разрушена или даже стать отрицательной.
Если стимулы прекратятся, ETH упадет, а финансирование перейдет в отрицательную зону, то механизм получения дохода delta-neutral, на который полагается модель USDe, будет подвергнут серьезному удару. Доходность sUSDe может упасть до нуля или даже перейти в отрицательную зону. Если это произойдет на фоне массовых выкупов и давления на продажу, механизм ценового якоря USDe также столкнется с вызовами. Этот "многократный отрицательный налет" представляет собой основной системный риск в текущей архитектуре USDe и может быть глубинной причиной недавней интенсивной стимулирующей активности.
!
Пять, если цена Ethereum вырастет, структура станет стабильной?
Поскольку механизм стабильности USDe зависит от спот-ставки и хеджирования производных финансовых инструментов на активы Ethereum, структура его фонда сталкивается с системным давлением изъятия в период быстрого роста цены ETH. В частности, когда цена ETH приближается к ожидаемым рыночным максимумам, пользователи, как правило, склонны досрочно выкупать заложенные активы для получения прибыли или переходить к другим активам с более высокой доходностью. Это поведение вызывает типичную цепную реакцию "бычий рынок ETH → отток LST → сокращение USDe".
Из данных можно наблюдать, что TVL USDe и sUSDe синхронно снижались в период роста цены ETH в июне 2025 года, и не наблюдалось увеличения годовой доходности (APY) вместе с ростом цен. Это явление контрастирует с предыдущим бычьим рынком (в конце 2024 года): тогда после достижения пика ETH TVL постепенно уменьшался, но процесс был относительно медленным, пользователи не стали массово досрочно выкупать свои стейкинговые активы.
В текущем периоде TVL и APY движутся вниз синхронно, что отражает растущую озабоченность участников рынка по поводу устойчивости доходности sUSDe. Когда колебания цен и изменения стоимости фондов создают потенциальные риски отрицательной доходности для дельта-нейтральных моделей, поведение пользователей проявляет более высокую чувствительность и скорость реакции, что делает досрочный выход основным выбором. Это явление вывода средств не только ослабляет способность USDe к расширению, но и еще больше усиливает его пассивные сокращающие характеристики в период роста ETH.
!
Резюме
В целом, текущая годовая доходность до 50% не является нормой для протокола, а является результатом поэтапного воздействия нескольких внешних стимулов. Как только цена ETH будет колебаться на высоком уровне, стимулы прекратятся, а рискованные факторы, такие как отрицательная ставка финансирования, сосредоточатся, структура доходности delta-neutral, на которую полагается модель USDe, столкнется с давлением, и доходность sUSDe может быстро сойти на нет или стать отрицательной, что, в свою очередь, окажет давление на механизм стабильного привязки.
Согласно недавним данным, TVL USDe и sUSDe снизились одновременно на этапе роста ETH, и APY не увеличился одновременно. Это явление "вытягивания средств во время роста" показывает, что рыночные настроения начинают заранее оценивать риски. Подобно "кризису привязки", с которым сталкивался один из избыточно обеспеченных стейблкоинов, текущая ликвидность USDe в значительной степени зависит от непрерывных субсидий для поддержания стабильности.